达令研报：中心化稳定币之殇与去中心化稳定币的突围

导读：稳定币作为用户介入加密资产的桥梁，至少在短期时间扮演着重要的中介作用。然作为主流的中心化稳定币近年来质疑声一直不断，去中心化的稳定币在此环境下迅速崛起，尽管总体规模仍然很小，但其终将成为打破“黑箱”的一项利器。

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根据近日纽约总检察长办公室提交的一份法院文件显示，Bitfinex使用Tether指定的资金作为其USDT稳定币的支持，以支付超过8.5亿美元的损失。虽然每个USDT应该以1：1的比例支持美元，但法院文件对Bitfinex的偿付能力以及超过30％的流通USDT现在是否为无法币抵押提出了质疑。提交的文件声称，Tether和Bitfinex都通过流通实际上并未获得相应法币抵押的稳定币来欺骗投资者并操纵加密资产市场的价格。

新的文件同时揭露了一系列围绕Tether持续怀疑的声音。Tether目前拥有超过28亿美元的流通量，使其成为十大加密资产之一，并已成为加密市场交易和投机的关键工具。但自2017年以来，市场中的分析者一直都在质疑 Tether完全由银行持有的同等份额美元作为支持的说法。 2019年3月份，Tether改变了服务条款，描叙Tethers为获得法币和“其他资产”的混合支持型稳定币，而这似乎是对2018年后期报告中所述事件的回应。

Tether对于大多的发行说法并没有即时回应，例如，有研究声称无抵押Tether的“印刷”实际上导致了2017年的加密市场泡沫。然而，这些文件确实提供了令人信服的证据，证明了Bitfinex和Tether在当前获得领导地位的同时也以其商业操作掩盖问题。

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稳定币市场寡头效应仍然明显，新进入者份额蚕食不易

最初创建的稳定币是为了允许日内交易者，即每日或每小时交易加密资产赚取收入的投资者，将存入的资金或累积财富的价值存储在无法定货币的的交易平台内。

例如Binance这样的大型交易平台目前不允许客户在其交易平台上使用银行转账或任何其他形式的法定货币。虽然其在规划中正在逐步将法币交易纳入他们的平台，但在比特币，以太坊和莱特币等加密资产价格波动较大的时期，稳定币作为可获利型的一项对冲工具仍然非常有用。

此外有一些大型的国际交易平台能够让用户在他们的平台上存储法定货币（Bitfinex）。在这种交易平台里，拥有稳定币的主要好处是减少非流动性市场中买卖差价造成的损失。

稳定币之间的竞争衍生出了专门的指标跟踪服务商，例如Stablecoinswar不仅实时提供有关其价格，市值，每日交易量和总交易量份额的数据。它还有一个“货币流通速度”指标，反映了每个稳定币的流通速度。该平台目前列出了8个稳定币：Tether，Paxos，Trueusd（TUSD），USD coin（USDC），DAI，Gemini dollar（GUSD），SUSD和BITUSD。

各项稳定币的市场数据对比 ， 数据来源：Stablecoinswar

根据Stablecoinswar的说法，在撰写本文时，Tether的价值已低于1美元，受近期波动影响的还有DAI与SUSD。

但Tether目前仍然是市值最大的稳定币，将近28.3亿美元，这超过了总稳定币市场总额的78％。其后USDC排名第二，占市值的8.17％。从市场的流动率来看，拥有超过58％的Paxos是Tether（超过359.66％）后循环速度第二快的稳定币。

因此在短期时间内，由发行它们并接收传统银行存款的私营公司运营并完全控制的中心化或法币抵押式稳定币，仍是全球加密市场中最受欢迎的稳定币设计。

但发行Tether令牌（USDT）的私营公司Tether Limited已受到主流媒体和专业加密资产研究人员的严格审查，其中许多人认为，其公司的银行账户中可能没有足够的资金来维持美元与Tether的1：1比例。

同时，虽然许多Tether的集中竞争对手都声称其经过全面审计，私营发行人如Circle USD在其服务条款中明确规定，他们不会为来自美国出口管理条例所列任何受限制地区的用户提供服务。（ 根据美国的规定，Circle和其他美国私人稳定币发行人，作为注册的美国公司，不允许与美国对包括古巴，朝鲜，苏丹和叙利亚在内的贸易禁运国家进行交易）。

但虽然很容易看到像Circle这样的中心化稳定币发行人通过将他们认为从事可疑金融活动的地址列入黑名单来帮助防止洗钱和资助恐怖活动，但很难在道德上证明Circle决定禁止所有的国家的公民使用其金融服务。

与此同时，非中心化运营的稳定币发行系统这一年来发展迅猛，其具备的透明性，可操作性与多样化的获利方式都将使其成为现存稳定币运营者的有力竞争对手。

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去中心化稳定币模式仍需摸索，现有系统优缺势明显

2.1债务抵押头寸（CDP）

在基于抵押债务头寸（CDP）的货币系统中，用户将抵押品存入智能合约，然后获得一定数量的稳定币，其数量与存入的抵押品价值相等。基于CDP的稳定经济体有效地将其各自的稳定货币通过其用户的抵押品发行，其方式类似于商业银行通过部分准备金银行贷入国家法定货币的方式。

与传统的银行贷款不同，因为以太币和比特币等投机加密资产可能在任何时间点迅速贬值，大多数CDP贷款都是由全额储备或超额抵押的不稳定加密资产储备支持。此外，加密资产交易平台的黑客事件，政府对加密资产的禁令以及其他意外或无法解释的事件均可能大大降低支持加密交易者的债务抵押头寸的抵押资产的价值。

CDP贷款的用户按每日，或按小时计算的利率计算，并按每年的利率计算，CDP持有人支付的利息通常被称为“稳定费”。

当前大多数CDP货币系统都建立在以太坊区块链上，即用户可以存入其上的各种资产：包括标准的以太坊通证，如ERC-20和ERC-721（不可替代型代币）。 CDP货币系统大多是多抵押智能合约，接受在其构建的区块链上创建的任何通证或通证化资产。

• MakerDAO基于CDP的经济

MakerDAO是基于CDP的货币体系中最突出的例子，它主要使用两种本地加密资产：Maker（MKR），一种代表所有权份额和治理权力的波动通证，以及一种与美元挂钩的稳定币Dai 。

与大多数基于CDP的货币系统一样，MakerDAO要求其用户对其债务头寸进行超额抵押。平均MakerDAO超额抵押债务比率为150％。一旦当前的抵押品与债务比率低于抵押品清算比率，MakerDAO的智能合约将进行清算，即根据Dai的价格出售所有借款人为Dai或MKR存放的抵押品。

MakerDAO有两次迭代。在当前系统中Ether通过其智能合约收集抵押品并打包，以使其与以太坊的ERC-20通证标准兼容，然后汇集为PETH。MakerDAO的第一个版本也只接受一种加密资产作为抵押品（ETH）。第二次迭代之后将接受ETH以及基于以太坊区块链上的多个加密资产通证。

• MakerDAO的价格稳定机制

当Dai的价格低于1美元时，MakerDAO智能合约将出售存入的抵押品以购买Dai以便将Dai的价格回归到1美元。当MakerDAO的CDP被抵押不动时，其智能合约使用新铸造的MKR代币购买Dai而不是完全依赖售出的抵押品将Dai的价格提高至1美元。

当Dai的价格升至1美元以上时，MakerDAO智能合约将出售新的Dai以换取MKR，以使Dai的价格回落至1美元。当CDP处于抵押状态并且Dai的价值低于1美元时，增加MKR代币的供应会降低MKR的价值，从而允许MakerDAO“惩罚”MKR持有者以进行不良治理决策。

• MakerDAO的稳定费用

MakerDAO在每次用户归还借出的Dai时，都会向其用户收取稳定费。稳定费用用于燃烧MKR以减少其供应，从而在长期内增加其价值。换句话说，稳定费是MKR的总价值，这些通证在借款人归还其借来的Dai以接收其存放的抵押品后作为付款而被销毁。另一方面，罚款是在MakerDAO购买和燃烧MKR的智能合约中使用的CDP关闭期间返还的部分。借款人在关闭CDP头寸时向MKR支付稳定费，并在抵押债务比率达到罚款点时，向本可以交换存款抵押品的部分Dai支付罚款。

除了所有已发放贷款的稳定费（利息成本）只能通过MKR支付之外，当其用户的存款抵押率不仅低于标准门槛比率/清算比率的150％，也低于最低抵押债务门槛值135％时，MakerDAO向其借款人收取清算罚金。目的在于当存款抵押品的价值迅速贬值时，罚款比率激励借款人尽快偿还贷款。

例如，Ether CDP的抵押债务比率为150％，清算比率为140％，罚款率为110％。在这种情况下，借款人存入价值150美元的以太币来借入价值100美元的Dai。如果存入的抵押品的价值降至140美元，那么MakerDAO的智能合约将出售Dai或MKR的存放抵押品，直到贷款全部付清为止。如果以太币的价格继续下降，直到存入的抵押品的价值贬值到110美元，MakerDAO将以例如10％的比率惩罚借款人，例如在返还Dai时扣除一部分退回的抵押品，在支付稳定性和罚款费后，借款人将收到任何剩余的抵押品。

• Dai储蓄利率

MakerDAO的创始团队最近推出了一项名为Dai存储利率（DSR）的额外价格稳定机制，该机制中Dai的持有者可获得约3％的年利率，旨在增加市场中用户对Dai的需求。

此外，DSR将被纳入MakerDAO的价格稳定系统，使其在任何特定时间都不会对现有的Dai总量产生通胀影响。DSR利息由MKR持有人在CDP上设定的稳定费产生的收入提供资金。例如，如果稳定费用是3％，则MKR持有者可能会将DSR设置为2％，以确保Dai总是超额抵押。

MKR持有者还有一些额外的治理工具来管理DSR机制，例如费率政策控制器Oracle，能够在设定的预定义时间内修改DSR：

• 如果Dai的价格低于1美元，那么Oracle将提高DSR以增加对持有Dai的需求并降低对CDP的需求，以便通过减少Dai的流通量来将Dai的价格提高盯住汇率。
• 相反，如果Dai的价格涨到1美元以上，那么Oracle将减少DSR以降低持有Dai的需求并增加对CDP的需求以增加Dai的供应。

DSR机制将与稳定费用的平衡机制一起工作，根据Dai的价格上涨还是下降来提高或降低稳定费。稳定费用的响应性又将由MKR持有者设置的灵敏度参数确定。稳定费用的平衡机制也将取代MakerDAO的多副抵押版本中的目标利率反馈机制。

MakerDAO通过同时部署DSR和稳定费用来最大限度地提高其价格稳定政策的有效性。 DSR和稳定费用向同一方向移动，这意味着当Dai的价格下降时，稳定费和DSR的价值都会增加；当Dai的价格上涨时，这两种稳定机制的参数都会下降。

• 基于CDP的货币体系的弱点

目前基于CDP的经济体抵押效率较低，并且在杠杆化的每一轮借贷中创造了递减的回报率。

例如，当抵押债务比率为150％时，借款人可以以100美元的价格存入价值150美元的以太币，然后使用100 Dai来购买价值66美元的以太币。此时借款人将拥有价值166美元的以太币。然后，他可以以价值44美元的Dai存入价值66美元的以太币，并继续以迅速递减的速度增加杠杆位置的规模。

MakerDAO的抵押品与债务比率如何产生递减的杠杆率，数据来源：Abacus Protocol

因此，MakerDAO目前的设计不仅使交易者从分散杠杆中获利更加昂贵，而且还使他们更难从套利机会中获利，这是因为任何金融资产的价格在不同交易平台内周期性变化。

像所有其他金融资产一样，Dai的交易价格在任何时候都会因交易平台而异。例如，如果Dai在Bitfinex上价值1美元，在Kucoin上价值1.01美元，那么套利者可以尝试同时从Bitfinex购买Dai并在Kucoin上卖掉Dai，但是如果他们能够在以太币价格变动之前退还他们借来的Dai，他们只会赚取价格差异中的利润。而当他们关闭他们的CDP时，Dai的交易平台之间的价格差异可能已经消失，在这种情况下，或者以太的价格可能已经下降，从而使他们遭受一定的损失。

MakerDAO的150％抵押比率迫使套利者在开设CDP时产生33％的资本成本，即价值1.5美元的以太将只能获得价值1美元的Dai。换句话说，他们每次以$ 0.66的价格存入价值1美元的以太币时必须支付33％的资本成本。

CDP中33％的资本成本是套利者在没有关闭CDP的情况下无法从套利中获利的原因。如果套利者在没有偿还其CDP的情况下想要获得利润，交易平台之间的Dai价格差必须大于50％，然而这是一种非常不可能的情况；或者Dai的价格必须上涨超过50％，这也不太可能发生。

因此，CDP的稳定币与Tether或其他具有100％抵押比率的中心化稳定币相比具有较少的套利机会。具有1：1抵押比率的稳定币在市场中具有更高的可扩展性，因为它们在市场需求增长时总是产生相等的供应增长：

2.2 自我抵押型稳定币

与基于CDP的经济体不同，自我抵押的稳定币经济体只允许其借款人使用其各自的智能合约或区块链创建的加密资产作为其债务头寸的抵押品。当用户存入基于其智能合约或区块链的抵押品时，自我抵押的经济体便会使用债务头寸将稳定币借入其中。

• Bitshares的自我抵押经济

Bitshares是早期的一个区块链项目，其通过购买一定数量的Bitshares（原生资产），使加密资产投资者能够创建与市场挂钩资产（稳定币）。稳定币的生成数量与存放的抵押品的价值相等。

• Bitshares的Smart Coins

Bitshares的用户创建了各种与市场挂钩的资产，有时也被称为Smart Coins。Bitshares在过去几年中开发出的各种Coins包括：BitUSD，BitCNY，BitEUR和BitGold。

Bitshares不会以稳定清算费的形式向用户收取持有低于抵押品与债务抵押贷款门槛的债务的利息，也不对其用户收取持有较少抵押品与非最低抵押品与债务比率的罚款。与大多数CDP和自我抵押经济体一样，Bitshare's拥有由其经济管理者预先确定的最低抵押债务比率（175％），使得Bitshares抵押品效率更为低下。

例如，要创建100个BitUSD，用户需要价值175美元的Bitshares作为抵押品。抵押债务比率低于175％的用户将在强制结算中清算其Bitshares，即被Bitshares区块链没收并卖给具有较大抵押债务比率的Bitshares持有人。

• 自我抵押稳定币的弱点

与Bitshares一样，大多数具有自我抵押稳定币经济体的稳定币往往比CDP的抵押效率更低。例如，Synthetix的默认最低抵押债务比率为500％，但可以通过Synth持有人进行更改。

困扰自我抵押稳定币的一个更未不利的问题是杠杆导致的意外恐慌抛售。由于自有抵押硬币中的杠杆头寸仅受各自经济体产生的不稳定加密资产的支持，持有最大杠杆头寸的用户在这些抵押品资产价值下降时更有可能出现恐慌性抛售。

在自我抵押货币体系中抵押品资产价格下降的概率大于在多抵押品CDP中抵押品资产价值下降的概率，持有杠杆头寸的交易者可能敏锐地意识到这一事实，可能使他们对自我抵押经济体的抵押品价格下跌非常敏感。另一方面，自我抵押经济本质上只能支持单一抵押资产，因为其货币系统的设计目的只是为了增加其各自抵押资产的价值。

但值得注意的是，无论其货币体系如何设计，杠杆头寸都会破坏任何稳定币经济的稳定。当前的普遍问题在于：稳定币的抵押比率越高，抵押品的有效性越低，杠杆头寸的持有者试图尽快减少损失而导致恐慌性抛售的可能性就越小。

因此，稳定货币系统中杠杆头寸的不稳定影响可以解释为什么自我抵押型稳定币往往具有最低的抵押品有效资本经济。

2.3. 抵押赎回型稳定币

与基于CDP的稳定币或存入抵押品的方式大致相同，使用抵押品赎回策略的货币系统在用户将抵押品存入其抵押品池时产生稳定币。但与基于CDP的经济体不同（用户需一次赎回其全部抵押品），基于抵押品赎回的系统允许其用户在任何时间点赎回其存放抵押品的单个单位，而无需支付稳定性或罚款费用。

例如，抵押品赎回系统中的用户可以存入价值500美元的以太币和价值500美元的比特币用于1000个稳定币，然后在还回5个稳定币之后，从智能合约的抵押品池中可获得价值3美元的以太币和2美元的比特币，为了维持理想的抵押品与债务比率，这些稳定币又被销毁。此外，与自我抵押的的稳定币（例如Bitshares）不同，抵押品赎回的稳定币允许其用户从存储来自不同区块链的加密资产。

基于自动抵押的货币系统还允许其借款人将其债务抵押品通过单个单位赎回。抵押品赎回货币系统也使其自己与基于CDP和自我抵押的经济体区别开来，为其借款人提供寻求可获得利润的激励措施，以便在其抵押品资产不足的情况下存入抵押品而不是以清算惩罚其借款人。

• Reserve Protocol’s的抵押品赎回货币体系

Reserve Protocol’s是第一个实施抵押赎回货币体系的稳定币。与大多数稳定币设计一样，Reserve Protocol’s也建立在以太坊区块链上，并且将仅使用两种本地加密通证：Reserve稳定币（Reserve）和Reserve份额(Reserve shares)。

Reserve Protocol’s保持抵押物与债务比率为1：1，即流通中的Reserve稳定币数量始终等于Reserve的抵押品池智能合约中的抵押品数量。

• Reserve Protocol’s的价格稳定机制

当Reserve的价格低于其1美元挂钩价格时，0.95美元的投机者可以以1美元的价格赎回他们的Reserve，从兑换的每个Reserve赚取0.05美元的利润。

之后他们将继续购买Reserve，直到Reserve价格回升至1美元，他们再也无法从Reserve稳定币和支持它的抵押品之间的价格差异中获利。只要Reserve的价格低于1美元，该协议将销毁Reserve通证以减少其供应量，从而将其价格提高至1美元。

当Reserve价格高于其1美元挂钩价格，例如1.05美元时，Reserve Protocol将出售新的Reserve shares作为抵押品，以维持系统中的1：1抵押品与债务比率。

如果系统中的的抵押资产价值降至未偿还储备稳定币的名义价值的95％（流通中的Reserve 的总价值），则即使预留令牌的价格恰好为1美元，Reserve Protocol也将启动价格范围调整。

如果系统中的抵押品价值下降且Reserve的价格低于1美元，那么该协议将使用新铸造的Reserve Shares作为抵押。

此外，如果Reserve 价格降至0.95美元，而所有抵押资产（包括Reserve Shares）的价值都有所下降，那么该协议将创建一个0.05美元的价格范围，其中每1美元的Reserve 将用于兑换价值0.95美元的抵押品，同时每个Reserve 将以1.05美元的抵押品价格出售。换句话说，借款人只能以价值1美元的Reserve 兑换价值0.95美元的资产抵押品，并且他们必须存入价值1.05美元的抵押品才能获得1个Reserve 。

Reserve具有一项可调节的转账费，该费用最初将设定为0，但可由Reserve Shares持有人更改。通过转让费收取的Reserve可是Reserve Shares持有人的收入来源。

• Reserve Protocol的抵押品维护机制

为了防止短期价格波动，Reserve Protocol有时会通过出售新的Reserve Shares以获得超额抵押。而当Reserve Protocol的创建者认为Reserve足够稳定时，他们将允许Reserve Protocol将多余的抵押品退还给Reserve Shares的持有人，以维持抵押品池的1：1抵押比率。

• Reserve Protocol的缺点

首先，当Reserve Protocol首次启动新的Reserve Shares时，将会判定保险金是否处于抵押状态或超额抵押状态，而这种初步设计机制将使系统整体产生通胀效应，可能会在短期内降低Reserve Shares的价格，这具体取决于抵押资产的价值是否升值。

但当协议成熟到Reserve Shares持有人的认为系统不再需要超额抵押时，新的Reserve Shares将不再被铸造以保持抵押债务比率大于100％，且不再受货币通胀的影响。

此外，如果Reserve稳定币并没有大量吸引投资者购买Reserve Shares， Reserve Shares的持有人只能在超额抵押品返还账户时赚钱。不像MakerDAO的持有者，可以合理预期到当CDP需求上升时，MKR的价值也会上升。

因此，如果Reserve的大规模采用与其项目Shares通证没有网络效应和共同的增长方向，那么这些通证的持有人将不得不依赖抵押资产的升值作为其投入资产的唯一收入来源。

同时，Reserve Protocal的交易费用与以太坊的Gas费用相互重叠。用户在使用该协议时，需要同时支付Gas费用和Shares费用，这对大规模用户适用性造成了很大的障碍。

但从长远来看，以太坊的君士坦丁堡升级，包括涉及到的EIP86提案，将使Reserve的团队更容易编写代表Reserve用户支付以太坊Gas费用的智能合约。

最后，Reserve Protocal没有像MakerDAO的DSR那样的储蓄利率，即使在一个经历过高通胀的国家的公民眼中，它仍然没有那么有吸引力的存储价值。

总体看来，由抵押品支持的稳定币的风险低于非抵押品支持的稳定币。但无论他们如何设计各自的货币体系，去中心化稳定币的初创企业可能不得不在区域货币的效用性和全球货币的有效稳定性之间做出选择，长期来看这具体取决于多种稳定币的总需求。

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