Bitfinex IEO风险回报半定量分析：LEO值不值得买？

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简单半定量（也就是不精确计算）的分析一下即将进行的BFX IEO的潜在风险和回报。如果对这次IEO没有了解，请参考文末由D Group制作的介绍图。​

一，BFX本轮IEO的原因

很简单，由于NYAG曝光了USDT抵押品不足，为了保证市场对usdt和bfx的信心，也是为了在法律意义上让usdt再次变成100%的美元抵押，所以进行此轮IEO。说白了，就是缺钱，需要找钱填坑。不过需要注意的是，BFX并没有“偷钱”，也没有“超发”usdt，抵押品不足是因为在银行渠道严重匮乏的情况下BFX被猪队友Crypto Capital给坑了，BFX用Crypto Capital来做美元通路并将8.5亿美元存放在了Crypto Capital的账户里，结果Crypto Capital因为洗钱被各国政府冻结了银行资产，这才导致usdt抵押品不足的问题。​

二，BFX IEO的主要参考数据和核心要素

注意：重要更新，本文发布后得到的BFX公布的宣传资料显示，用运营利润回购LEO只限于90%的量，最后剩下一亿个LEO时BFX会停止回购！这一点导致下文中说的本次IEO等于BFX卖掉27%的股份这一条失效了！也就是这次IEO并不等于发行股份，你不会拿到永久股权！

这次IEO（发行的token会叫LEO）最重要的一条信息，就是BFX会把每个月利润的至少27%用来回购LEO，对股票市场有所了解的朋友会知道，公司回购股票是很常见的操作（尤其在美股），回购跟分红本质是一样的，区别是前者只会体现在股价上，持股人不会拿到现金回报（另外还有税务上的区别，不过鉴于币圈估计没人care这一点就不细说了）。用27%的利润来回购，实际就是BFX要卖掉27%的股权（敲黑板！这是最关键的！）。​

27%的股权BFX准备卖多少钱？10亿美元（实际是10亿usdt，本文不求精确所以不做区分了）。也就是说BFX给自己当前的估值是10亿/27%=37亿美元

按BFX 2018年的盈利4.2亿美元来计算，这个估值就是市盈率=37/4.2=8.9倍。8.9倍的市盈率算高估还是低估？这个要找同行业对比。

跟BFX性质类似的传统企业就是股票交易所，比如全世界最大的交易所是洲际集团ICE，目前ICE的市盈率在17.5倍左右；再比如A股的中信证券，目前市盈率是在18倍左右。实际上大部分交易所的市盈率都在15-20倍左右，这可以认为是整个交易所行业的估值中枢。​

如此来看，BFX给自己的9倍市盈率估值，是传统交易所行业估值的一半，直接对比的话应该说还算厚道了。（其实没这么简单，后文再做详细分析）​

三，BFX IEO的最大变量

本次IEO目的是为了填8.5亿美元的坑，最大变量也是这被冻结的8.5亿美元能回来多少，以及什么时候回来的问题。从法律角度来说，这8.5亿美元并非BFX的自有资产，而是BFX客户的资产，所以在反洗钱调查结束后，对于不存在洗钱/违法问题的资金，是可以也必须原数返回给BFX的（当然我不是法律问题专家，中间各国zf是否有任何把全部8.5亿美元罚没的处理方式，我也没法确定）。按IEO的初步白皮书来看，解冻资产的95%都会用来回购LEO，所以解冻多少资产回来，等于LEO就会增值多少。我们随便拍脑袋说个数字好了，按乐观的情况预期，比如解冻了7-8亿资产回来，假设最终有7亿美元用来回购LEO，在回购价格跟IEO价格一致的情况下（即便不一致持股人的受益也是大致相似的，所以只分析最简单情况），就会有7亿个LEO被销毁，而剩下3亿LEO来享受每月27%的BFX利润分红。在这种情况下，LEO的市盈率就变成了（按2018利润计算）3/（4.2*27%）=2.6倍，跟上文计算的8.9倍市盈率相比，在乐观情况下LEO的市盈率才是这次BFX IEO真正吸引人的地方。​

四，BFX IEO风险分析

风险实在是太多了，我需要一项一项列出来，排序按（危害程度*概率）来进行：​

1.最大风险其实就是美国zf风险。我很早就说过，usdt最可怕的并非“超发”，因为BFX本身利润可观，并不需要冒险去做会被千夫指的事，usdt最大的威胁是来自美国zf的。你自己发行了一个可以随便匿名转账的货币并且peg到美元上，这简直就是明摆着挑战美国zf的铸币权和司法权，这次被NYAG盯上可以说完全是意料之内的，等了这么久才有美国司法机关介入反而是在我意料之外。从币圈的角度来讲，usdt的发行其实对币圈的繁荣起了很大贡献，但是感情归感情，这东西就是美国zf的眼中钉，最终拔掉它的概率应该说是很可观的。在拔掉这颗眼中钉的过程中，BFX会受到多大的伤害，这是很难预计的，尤其看这次BFX对NYAG的对抗态度，很可能会把小的伤害演变成大的伤害（说白了就是BFX在试图作死）。鳄鱼见过吧？被鳄鱼咬上的猎物，挣扎的越厉害鳄鱼会咬的越紧。​

2.IEO本身也有法律风险，尤其10亿美元规模的IEO，可以说各国的证监会一定会注意到，最终会不会被搞，会被怎么搞，也是个大大的未知数，不排除出现如果没有IEO，BFX还可以照常运行，做了IEO之后变得运营都没法运营的情况出现；而BFX的运营情况是跟LEO的估值紧密挂钩的，在不能正常运营的情况下BFX的利润也会大打折扣，最后导致理论上LEO的低市盈率变成高市盈率。​

3.BFX的违约风险。

跟传统股票交易所不同，BFX是没有受到严格监管的。传统交易所如果约定了分红比例，就必须按约执行，否则会受到证监会的严厉处罚。而BFX最后如果反悔了，不用说不回购，就算简单降低一下回购比例，或者进行公司分拆，把高利润的业务拆出去不给LEO分红，有任何机构可以制约BFX么？恐怕没有。所以为什么BFX这次IEO的市盈率会比传统股票交易所低？其实就是因为违约风险。违约风险导致了风险溢价，就跟不同评级的公司发债利息会不同一样，苹果google这样的公司发债利息可以接近国债那么低，而高风险的公司发的债（也叫垃圾债）利息会高几倍，这其实是一个道理。​

4.BFX的随机风险。

2016年BFX曾经丢过12万个比特币，还好当时币价低。如果是现在丢了12万个比特币，直接就会导致亏空7亿美元，这样的事会不会再次发生？没人敢打包票。只要你买了LEO，这些事情都会给你带来最直接的负面影响。（本次IEO也提了如果12万个比特币被追回来，会80%用来回购LEO，追的回来么？注意3年过去了，只追回来了28个比特币。嗯，这一条其实你可以当作不存在的。。。）​

5.BFX的运营风险。

BFX在币圈算是老牌交易所，可是在币圈老不代表死不了，也不代表竞争力一定强，这一点看看binance就知道了。后面会不会有更有竞争力的交易所出现来蚕食BFX的市场份额？BFX自己会不会作死导致走下坡路？这些都是必须考虑的风险因素。​

五，BFX IEO潜在投资回报以及估值

如上述第三条所讲，在乐观情况下LEO可能会达到2.6倍市盈率的低估值，这样的估值意味着你持有2.6年就可以通过分红来回本（拿回投资LEO所花的钱)。对于很多想在币圈躺赚的朋友来说，有这样厚道的分股权机会可以说是求之不得的。​

不过这样的估值到底算不算便宜呢？其实要在同行业对比，最好的对比其实就是当年BFX丢币后的债转股市盈率。如果我没记错，当时债转股直接按历史数据算就是2倍市盈率（没有其它变数），其实比这次IEO是划算很多的，而且当时BFX还只是个小交易所，这两年的高速成长也给当年投资人带来了巨大的回报，也就是当时的投资人是以低市盈率买入了高成长股，这在传统股票市场来看几乎是不可能发生的事。而目前按37亿美元估值的BFX，还算小公司么？是否还会有跟当年一样的高成长？这个需要大家见仁见智了。​

六，BFX IEO对btc市场的影响

粗略估算来看，本轮IEO会对市场抽血10亿美元，相当于当前btc市值的1%，也相当于一次性增加3个月的新矿抛压，可以说对币价是有很大压力的。​

Disclaimer：

本人和BFX以及D Group赵东都没有任何利益关系，我个人在BFX也没有任何资产，本文只是应赵东之邀友情分析，不做任何买入/不买入的建议。​

以上

AlbertTheKing

2019.5.4

附：D Group对IEO的介绍