OKEx Research：从传统金融的上帝视角看数字货币行业面临的信用风险

摘要：2008年美国次贷危机让人们看到了传统市场制定的金融政策，面临真正的信用风险时的脆弱性。人们意识到真正的信用风险不是来自未知，而是心中坚信的信用事实并非如你所想。为了防止信用风险的贪婪和欺诈行为再次发生。2008年以后全球各国加强和修补了金融监管，以恢复金融行业的稳定，试图重振人们对银行业的信心。虽然数字虚拟货币行业在2008年金融危机中诞生，但同样也面对和传统金融市场类似的信用风险。

本篇文章将用三个部分从传统金融视角解构加密资产存在的信用风险。

第一部分：介绍数字货币交易所，托管服务和机构经济机构当前面临的信用风险现状和实施风险管理的必要性。

第二部分：介绍传统金融领域目前存在的交易对手风险以及在数字虚拟货币出现的同样问题。

最后一部分：我们针对如何将传统金融领域的信用风险管理框架转移到数字虚拟货币行业提出一些见解和建议。

本文的总体目标是通过对传统金融行业和数字货币行业遇到的通用信用风险问题的分析，探索如何管理数字货币行业内的信用风险。

一、数字虚拟货币的信用风险

由于对信用风险的管理不足，导致许多全球最大的银行在2008年金融危机中破产。信用风险是指债务人可能无法或不愿支付款项或履行合同义务而引发的风险。在某些情况下会导致违约风险，这也是信用风险的一部分。其他情况下将导致信用质量恶化。而从交易流程的角度讲，信用风险被视为结算前风险。

在加密资产领域，由于直接盗窃而导致的财产丢失已经日益成为投资者和交易所的担忧。据CryptoAware报道，2018年是加密资产丢失统计以来因直接盗窃损失最严重的一年。从2011年到2018年，因空气项目或黑客攻击导致的资产损失累计达到约23亿美元（约170万个BTC或者456个ETH）。

历史数据显示，约60%的资产损失发生在交易所，具体是中心化的交易所（CEXs），通常资产丢失出现在以IOU（借据）形式发生的交易。然而，去中心化的交易所（DEXs）通常没有单点故障，因此信用风险的考虑在其设计中的考虑微小。

数字虚拟货币行业通常由于关联的私钥被盗而导致资产在中心化交易所（CEXs）丢失，资产可被转移到全球的任何地方。

黑客攻击是交易所资产丢失的一个重要原因，不管交易所能否存活过黑客攻击，黑客攻击通常会导致交易所和投资者遭受严重的资产损失。曾经风靡一时的门头沟交易所（Mt. Goxs）2014年被黑客攻击。当时，全球70%的比特币交易量在其交易所发生。黑客攻击导致了门头沟交易所的覆灭，按照当时BTC价格计算，其损失达4.73亿美元。2016年Bitfinex交易所同样遭受黑客攻击，丢失120,000 个BTC。2018年 Coincheck因黑客攻击遭受损失约500万美元资产后陷入欠债危机。2018年3月，币安称一项大规模，有协作能力的网络钓鱼组织从同年1月开始利用欺骗性的域名窃取用户的账号信息。2019年5月8日，币安的中心化交易所（CEX）遭受大规模的系统性攻击，黑客使用了复合型的攻击技术，包括网络钓鱼、病毒等攻击手段，币安在此次黑客攻击中丢失了7000个比特币（约4100万美元）。而以上所有的事件，终端客户最终要承受资产损失。

本文的四位作者仔细调查了2010年到2015年之间创建的80家数字货币中心化交易所，发现已经接近一半的交易所已经关闭，某些倒闭的交易所也直接把客户的余额抹去。正如图1所示，中心化交易所的失败率达到48%，平均寿限为451天。

图一：交易所的生存概率

 图1中的实线展示了交易所的总体生存概率，以及95%置信区间(黑色虚线)。可以看出，只有约70%的交易所生存周期超过一年。

自2008年金融危机之后，多个国家采取了“量化宽松”政策，通过央行向货币供应注入新资金，总体上没有产生通胀效应。央行的角色就是维持某种法律秩序，并赋予银行创造某类借据的独家权利，而且政府将承认这些借据为法定货币，并愿意接受这些借据来缴纳税款。简单点说，这类借据的信用风险与国家主权关联。而在数字货币行业，由于对中心化的交易所的监管法规尚未健全，且交易所为非评级的私人机构，客户的资产一定程度上会面临信用风险。

与传统金融行业不同，保险也在加密资产行业的应用仍在探索阶段。并且对于加密资产哪些可以参与保险，防范哪些风险及以多少价格投保等行业标准也有待制定推出。而对中心化交易所缺少信任是机构投资者进入这一新兴领域的一个主要障碍。

下面我们将针对加密资产行业中的交易期货，去中心化交易所(DEXs)，托管服务和机构经纪服务中遇到的信用风险进行一一分析。

交易期货

数字货币市场正在逐渐转向清算合约来降低交易对手风险。在当前环境下，这一趋势很可能会加速。通过保证金规则和中央交易对手清算中心（CCPs）作为中间人，降低了交易所交易基金 （ETF）的信用风险。由于交易所或者第三方担保了对手方的交易，交易所交易基金（ETF）消除了交易对手风险（除非CCP违约）。如图2，清算中心充当了合约双方的交易对手，减少了双方协议中的违约风险。

图2：中央交易对手清算（CCP）

 像芝加哥商品交易所(CME)或期权清算公司(OCC)这样的清算所可以根据风险设定初始保证金率。考虑到当前市场的波动性，初始保证金会周期性地调整。像芝加哥商品交易所（CME）比特币期货交易员的初始保证金要求为47%，维持保证金为43%。比特币期货保证金大概是玉米期货所需保证金的10倍。显然，如此高的保证金率与比特币价格的波动性相关。此外，芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOE）的期货都是现金结算，不涉及加密资产的结算，因此消除了私钥被盗或丢失的风险。

去中心化交易所(DEXs)

目前，去中心化交易所（DEXs）用户的资金不会集中在钱包或者中央服务器中。相反，用户自己持有资金，可以通过去中心化交易所（DEXs）的智能合约赋予其访问用户资金的权限，以方便用户进行加密资产交易。这就消除了客户资产集中在一个钱包的信用风险，资金通过点到点结算，限制了机构的干预。然而，中心化交易所把信用风险从交易所（DEXs）转移给用户，用户的钱包和私钥如果被恶意攻击，也将导致交易的失败。

托管服务

如前所述，中心化交易所（CEXs）和钱包存在单点故障，而大多数加密资产作为加密承载工具，密钥一旦丢失或被盗，就会使资产的合法所有者无法访问和收回资产。对于金融机构来说，自我托管是行不通的。在美国，州和联邦的“托管规则”要求某些金融机构使用合格的托管人，而这些托管人必须遵守严格的程序来保护客户资金，以履行其托管责任。

许多公司看到了加密资产托管业务的潜在机会，2018年纷纷推出加密资产的托管业务。 2018年7月，北方信托公司（NorthernTrust）推出保护托管数字资产的托管服务。 2018年8月，洲际交易所（ICE）宣布成立全球平台和加密资产生态系统—Bakkt。美国银行（Bank of America）申请专利，为大型机构投资者和零售交易商提供加密资产托管解决方案。 9月份，BitGo获得批准，成为美国第一个合格的加密资产托管机构。 同年10月，依据“纽约州银行法”， Coinbase Custody获得许可，成为独立运营的合格托管人和由纽约金融服务部（NYDFS）特许的信托公司。同月，Fidelity宣布成立一家新公司Fidelity加密资产服务公司，为机构投资者提供加密资产托管和交易服务。托管人受托的资产不归托管人所有。因此，托管人的破产并不直接意味着客户资产的丢失。尽管客户的资产转向另一家托管机构时会有延时，客户对受托资产的所有权不会受到影响。

加密资产的托管机构主要会面临操作风险，包括网络安全风险。而目前加密资产的保险服务产品仍然有限，客户资产仍会面临丢失风险。像BitGo和Xapo这样的冷钱包解决方案公司正在与托管人合作开发解决方案，以确保加密资产的安全性。此外，参与托管机构的加密贷款项目的客户也会面临信用风险。因为通常在加密资产借款项目中，托管人已经同意即使借款人如果没有足够的抵押品偿还债务的情况下，是可以免受惩罚的。总体而言，加密资产的借贷市场尚未发展健全，目前也仅限于比特币（BTC）和以太坊(ETH)。然而，我们也看到了开拓者正在努力扩大加密资产借贷市场。例如，2018年3月1日，Genesis Global Trading推出业界第一家机构加密资产借贷业务Genesis，以补充现有的场外交易（OTC）业务。据Q4 Insights称，截至2018年底，Genesis加密资产借贷业务的总收入超过了11亿美元。

机构经纪服务

随着加密资产托管服务的成熟，机构经纪服务将加速加密资产交易市场的发展。例如，2017年12月，ED＆F Man Capital Markets（一家价值142亿美元的公司）与35家对冲基金，家族企业和自营交易公司签署协议，帮助他们买卖比特币期货。 2018年12月17日，Tagomi Holdings Inc.为其客户提供比特币，以太坊和其他资产的交易服务。机构经济服务给予了客户将交易对手风险转移到机构的选择。

再抵押是指金融机构或经纪人将一个客户的抵押品用于另一个客户的交易。授权对抵押品进行再抵押的客户通常可以通过较低的借贷成本或退还费的方式获得补偿。Cryptoasset贷款和借款计划是再抵押经营的一个例子。然而，经纪人没有足够资产来满足客户的索赔需求，再抵押会加剧破产风险。

二、交易对手风险

由于交易对手风险更难对冲，交易对手风险对于银行至关重要，甚至比市场风险更重要。这一点在2008年金融危机中得到证明，当时大部分损失是由交易对手违约和信用估值调整(CVA)波动引发的。交易对手风险也是加密资产场外交易（OTC）市场面临的主要信用风险。

根据风险的特征和目的，交易对手风险可以分为三类:

1. 用来设定交易限额的潜在未来风险（PFE）

2. 双边信用价格估值调整(Bilateral CVA) (和其他估值调整)

3. 风险加权资产(RWA)和CVA VaR（巴塞尔协议 对银行或金融机构的持有资金要求，以覆盖交易对手欠债或CVA风险）

潜在未来风险（PFE）和信用额度

对于内部信贷限制，银行通常使用潜在未来风险(PFE)，它和市场风险（VaR）类似，因为PFE衡量的是投资组合对交易对手的一次性风险敞口。更精确地说，它可以定义为在一定置信水平下的特定时期内的潜在信用风险。

对于经营交易加密资产产品的银行或其他金融机构来说，因为加密资产的数据不足，基于历史数据设置信用额度是一个重大挑战。加密资产价格在不同时段的高波动性也使得风险模型的参数化和校准更像是艺术，而不是科学。另一种方法是“附加计算”(add-on calculation)，即当前风险敞口加上一些与交易类型和成熟度有关的因素。

双边信用估值调整（Bilateral CVA）和资产交易价格的调整

潜在未来风险(PFE)在判定交易对手风险方面有几个重要的缺陷。PFE不包含交易对手可能违约或欠债的概率。因为PFE只是某个时间段内的最大风险值，而不展现整体情况。同时，PFE衡量的是一次性事件，而信用估值调整（CVA）或借方估值调整(DVA)却可以呈现预期的风险敞口。因此，银行通常利用CVA/DVA来调整市场价格，阐释未来现金流的预期价值。

《巴塞尔协议II》和《巴塞尔协议III》

2006年6月，国际清算银行(BIS)推出了巴塞尔协议II, 引入了以风险加权资产(RWA)形式对交易对手违约收取资本费用的规定。

2008年金融危机引起了金融系统和监管机构对交易对手信用风险和信用估值调整（CVA）的重视.2009年推出的《巴塞尔协议III》新提议的其中之一就是针对CVA波动增加资本收费。巴塞尔委员会认为CVA波动引发的损失占交易对手风险损失的三分之二，因此调整的资本收费实际上是一种有惩罚属性的举措。

《巴塞尔协议II》或《巴塞尔协议III》的文件中没有明确提到加密资产交易。因此，目前很难就如何分配资本费用来减轻加密资产的CVA违约风险发表评论。尽管许多加密资产与外汇交易有直接的相似之处，但由于加密资产的波动性较大，我们预计加密资产的监管费用可能将更具惩罚性。2018年10月15日，瑞士金融市场监管局(FINMA)对加密资产采取保守态度，不管加密资产是在银行还是交易所交易，FINMA建议银行对加密资产实施800%的风险加权资本，以对冲加密资产交易对手的信用风险。同时还提议银行提供的数字货币资产交易不得超过总资产交易活动的4%，如果达到这个上限，银行必须向FINMA提供报告。

图3:比特币的隐含波动率

数据来源：比特币到2018年5月30日的市场价格

三、探讨现有风险管理工具移用到加密资产市场

到2019年1月，加密资产市场的市值已经达到1400亿美元。尽管就全球金融市场的体量来说，这是个小数字，但考虑到加密资产在10年内达到如此的市值，也是一个斐然的成绩。全球金融稳定委员会(FSB)在最近的一项研究中指出，加密资产“目前不会对全球金融稳定构成重大风险”。这个论调主要基于整个加密资产占全球金融市场的份额仍然较小的现状得出。但是该报告仍然建议，“基于加密资产市场发展迅速，金融监管部门需要提高警惕和加强对加密市场的监管”。

去年开始，大型金融机构对加密资产的接受程度已经有所提高。包括高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)在内的一些知名银行，目前都设有专门从事加密资产产品交易的部门。他们还新开了一个有趣的研究领域，即：加密资产作为对冲股票、债券和美元的工具的潜力。他们的研究还强调了加密资产，特别是比特币，在投资组合管理和风险分析领域的重要作用。类似的研究表明，未来越来越多的多元化投资组合将包含某种形式的加密资产。这就提出了如何从风险管理的角度来管理这些产品的新课题。

而监管部门和大众彻底认识加密资产的金融风险之前，数字货币可能很难成为一种主流的资产投资类别。目前加密资产行业仍然缺少明确的监管法规。此外，由于加密资产的去中心化的特征，现有的金融监管法规已经很难适用。

结论

目前加密资产主要还是用来交易，而在资产交易活动中，控制风险是必要的，信用风险是交易员在资产交易过程中面临的三大风险之一。未来，我们预期更多的金融机构投资者会持续投入更多的资源建立安全的交易基础设施和开发风险解决方案来应对加密资产行业中的交易对手风险。

尽管加密资产行业存在诸多风险挑战，我们依然对行业持乐观态度，随着底层技术的发展，监管法规的建立健全和全面的风险管理布局，数字资产行业的风险挑战会被逐步降低。同时，随着加密资产行业的迅速崛起，从事数字资产的企业，不仅需要敏锐觉察到风险，还应即时采用合适的手段管控风险。

参考资料：

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[2] Moore, T., Christin, N. and Szurdi, J. (2018).重新审视比特币交易所面临的风险：

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[6] Dyhrberg, A. H. (2015). 比特币的对冲能力:比特币是虚拟黄金吗?（出自UCD经济研究中心工作文件系列;WP2015/21）

[7] Law, C., & Vahlqvist, M. (2017). 比特币可用来对冲瑞典金融市场吗?:

作者介绍：本文根据Quantifi公司和OK交易平台联合发布的研究报告How to Manage Crypto Credit Risk翻译整理而成。本报告的4位作者分别是来自OK交易平台的金融市场总监Wilfred Daye和数据科学专家Che Guan，Quantifi公司的量化交易咨询顾问Luke Swift和全球研究总监Dmitry Pugachevsky。

Quantifi：Quantifi成立于2002年，是全球知名的提供综合风险、分析和交易解决方案的公司，目前客户超过180家，遍布全球40多个国家。

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