彭文生万字雄文详解Libra是与非

这两天，数字货币Libra（天秤币）遭到了美国国内和各国监管机构、央行的猛烈“炮火”。

当地时间7月16日、17日，美国参议院和众议院分别对Facebook新推出的加密货币项目Libra举行听证会。两场听证会上，负责加密货币Libra项目的Facebook高管马库斯（David Marcus）回答了议员们对Libra的种种疑问。但很明显，第一天的质询，马库斯并未打消监管者的疑虑，最后监管者只得到一个结论，Facebook是危险的，Libra不值得信任。

第二天的听证会上，马库斯表示，Libra不是证券和ETF（交易所交易基金），“它可能是商品，但我们（Facebook）希望它是支付工具。”根据他的表述，Libra将与支付宝和微信支付进行竞争，他还希望天秤币能成为全球流通的电子货币。

同时，马库斯强调，Libra不会和主权货币美元竞争，行使主权货币的职责显然更适合央行。他还说，正在和G7、瑞士合作来解决监管信任问题。

不过，在距离美国华盛顿6100多公里的法国巴黎，G7国家的财政金融高官和央行行长们也专门讨论了Libra的问题，并就此达成一个共识：反对。

法国财政部长勒麦尔（Bruno Le Maire）表示，“我们的底线是，Libra绝对不能成为一种主权货币。”反洗钱、用户数据安全等一系列监管问题，几乎是所有监管者提出的核心要求。

为此，法国已要求欧洲央行执委科尔成立G7特别小组，深入研究类似Libra这样的加密货币和数字币。

对于这样一家巨型科技公司推出数字货币的计划，全球关注，监管者更是对其保有审慎态度。目前来看，尽管受到种种质疑，尽管马库斯的回答没有打消市场和监管者的疑虑，Facebook并没有打算停止Libra的计划。

Libra到底会对全球经济带来怎样的影响，会对目前的货币体系产生多大的冲击，如果没有Libra，是否未来还会有其他数字货币？带着这些疑问读下文，或许会给您带来更多的帮助和思考。文章很长，但非常值得收藏细读。

本文作者中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生，文章是根据他近期有关数字货币的交流发言的记录整理稿。

图为Facebook libra团队负责人大卫•马库斯在7月17日听证会上回答美国众议院金融服务委员会质询。

数字货币如何改变金融生态

文|彭文生

数字经济改变我们的生活，几乎在所有领域都有体现，货币金融自然也不例外。数字货币一般指以数字为载体的新的货币形式，与流通中现钞不同，其交易与储存以电子记账与转账的方式完成。具体什么是数字货币则有争议，市场比较关注的有比特币（加密“货币”的代表）、与法定货币挂钩的稳定币、央行数字货币。Facebook最近提出的libra稳定币计划成为全球热点，央行发行数字货币的可能也因此受到更大关注。我想就数字货币的发展潜力及其对金融生态的影响谈一点思考。

商品货币回归，还是国家货币升级？

反映技术进步和制度环境的变化，货币形式不断演变。从近代历史来看，我们思考货币的形式和内涵，有两个维度：是商品货币还是信用货币，是私人货币还是国家货币。金币银币是商品货币，其作为货币的功能依存于其作为商品的内在价值。金匠发行以黄金储存为抵押的汇票，提升了支付的效率，后来金匠发行没有100%准备金支持的钞票或存款凭证，是部分银行信用货币，再后来银行存款基本由贷款为抵押品就变成完全的银行信用货币了。

信用货币的背后是负债，私人部门负债或政府负债。以银行贷款（信用）为抵押的银行存款（负债）是私人货币，央行发行的货币则以政府信用背书，是政府货币或者国家货币。在当代，央行发行的货币主要是流通中现金和商业银行在央行的存款准备金，被称为基础货币或本位币。银行存款是广义货币，制度安排演变到今天，存款保险制度、央行最后贷款人角色、叠加金融监管使得当今的商业银行是公私合营机构，银行存款也不再是单纯的私人货币，而是有政府信用的支持。

从以上两个维度来看，比特币近似商品货币，虽然没有内在价值但一些投资者相信它可以是一种token（代币），起到作为交易工具的作用。按照Facebook的白皮书，Libra和主要可兑换法定货币挂钩，可以说是政府货币的衍生品。后续在Libra作为支付与储值工具的基础上如果演变成信用创造，则可能产生类似银行存款的信用货币。央行数字货币是法定货币的一个新的形式，是简单替代央行发行的现钞，还是提升基础货币作为支付与储值手段的功能，要看具体设计。

我们在讨论数字货币的发展时，一个重要的问题是未来我们是回到商品货币社会，私人信用货币得到更大的发展，还是数字货币将扩大法定货币的流通范围与功能呢？是商品货币或者说私人货币回归，还是国家货币升级，这将对金融的生态、体系和结构都有重要含义。简要回顾货币的功能和演变历史有助于我们思考这个问题。

教科书告诉我们货币有三大功能，支付手段、储值工具和记账单位。在决定什么是货币的问题上这三个功能哪个最重要？在数字货币上如何体现呢？经济学有商品货币论和国家货币论两大流派。

商品货币论认为货币最重要的功能是支付手段，市场竞争最终决定何种商品担负支付手段，支付手段的广泛流通有助于其成为储值工具与记账单位。看好比特币的人，一般认为政府信用货币和银行信用货币都超发了，带来很多经济金融问题，市场竞争最终会使得商品货币比如黄金、比特币回归。

国家货币论则认为货币最重要的功能是记账单位（价值尺度），有了这一功能，人们才愿意用它做储值手段进行跨期财富转移，愿意用它做支付手段完成商品交易和债权债务交割的清算。记账单位特征是其名义价值不会变化，一块钱人民币永远是一块钱人民币，一美元永远是一美元。国家货币论认为是记账单位来源于公权力，即使在原始社会也是部落首领决定记账单位，货币从来就是政府公权力的产物。

按照国家货币论，比特币、Libra能否成为货币，最终取决于政府和监管机构，而不是市场竞争。对于货币起源的争议我们可以放在一边，现代货币金融体系的演变是符合国家货币论的逻辑的，要改变国家货币体系不容易，但这不代表市场竞争、私人部门创新不会在货币未来的演变中发挥作用。政府和私人部门的互动是关键，最近Libra计划在美国引发的争议和讨论凸显了数字货币的公共政策视角，对我们思考相关问题也有启发。

Facebook Libra的是与非

按照Facebook的白皮书，Libra的使命是建立一套简单、超越国界的货币和金融基础设施，促进普惠金融。Libra 是一个类似稳定币的机制。Libra不是和某一个法定货币挂钩，而是和一篮子货币联系，消费者可以用法定货币购买Libra，也可以用Libra 换回法定货币。Libra以赋予其内在价值的资产储备为后盾，由Libra协会（一个独立的会员制组织）负责治理机制。Libra计划公布以来引起很大的反响和争议，美国的监管机构包括美联储和财政部高层，美国国会和总统都发表了评论，其他国家的监管机构和业界也都抱有很大的兴趣在观望和讨论。

目前Libra仅是个计划，却引来如此高的关注度，主要原因在于数字经济下科技巨头平台公司和货币的网络规模优势有协同效应。平台公司有庞大的网络和场景应用，带来规模效应，使用的人越多，边际成本越低，进而用的人更多，存在一个自我强化机制。美国的Facebook和中国的微信都有很大的社区，中国的阿里和美国的Amazon也有庞大的电商用户。货币也有网络规模效应，使用的人越多，交易的边际成本越低，就吸引更多的人使用，其货币性就越强。这就使得和传统金融机构相比，Facebook发展数字货币有较大的优势。

支付手段

我们可以从货币的三个功能来分析Libra的发展前景和可能的影响。作为支付手段，Libra最大的优势就是可以依靠社交平台网络推广使用，Facebook社交平台和微信类似，用户都是个人，网络效应是和零售支付、小额支付联系在一起的。我们可以想象它可以采取类似微信红包的激励措施来吸引使用者，平台的庞大的用户群体可能使得Libra的起步很快。

但是Libra 作为支付手段也有劣势。Libra与法定货币挂钩，但非一对一的透明联系，是和一篮子货币挂钩，这就在两个方面增加了交易成本。一是汇率波动，使得美元和Libra之间来回互换有交易成本。那么在美国会不会出现商品以Libra标价呢？经济学文献叫menu cost即标价成本。商店要标两套价格体系，Libra价格每天波动带来更改成本。当然，以美元标价，用Libra 结算是一个可能，但Libra和美元之间转换仍然有交易成本。所以，在美国本土Libra 作为支付手段的空间应该有限。

但是上述的货币转换带来的交易成本在跨境支付上并不是新的问题，而且，从技术层面来讲 Facebook可以利用其全球网络平台降低跨境支付成本。正因为这样，跨境支付或者汇款被认为是Libra的优势领域和突破口。但跨境支付费用高不仅有技术因素还有监管成本。美国监管机构在评论Libra时特别强调反洗钱、反恐融资等问题，从一些新兴市场国家来看也可能有跨境资本账户管制问题。这些监管成本不会因为支付技术进步就可以消除。

假设Libra在跨境支付上有较大的突破，形成一定的规模效应，那么Libra 能否由此在一些发展中国家拓展支付手段的角色呢？也就是用于当地的支付。Libra和一篮子发达国家货币挂钩，人们对它的信心应该超过一些发展中国家货币。一般情况下人们在花钱的时候都愿意把币值不稳定的货币先花出去、流通中货币更多是劣币，也就是所谓的劣币驱逐良币。所以Libra如果把希望寄托在那些本币不稳定的发展中国家中起到货币作用，从支付手段来讲有疑问。

储值工具

在一个方面的劣势，换一个角度可能就是优势。看远一点，Libra最有发展潜力的地方，是作为储值工具。储值工具是良币驱逐劣币，币值较稳定的更易成为储值工具。Libra作为储值工具，可能对一些发展中国家的货币产生挤压。由于本身金融市场和金融基础设施落后，加上本币币值不稳，在一些发展中国家获得流动性高的安全性资产难度较大、交易成本高。依赖其庞大的网络，Libra可能为一般居民提供交易成本较低的流动性资产。

Libra作为流动性资产，其基础是和主要的可兑换货币挂钩。Libra的设计类似SDR，但 SDR主要是一个记账单位，其作为流动性资产只适用IMF会员国家之间的官方机构，而且即使会员国之间交易也是小范围。Libra的潜在优势在于其持有人是一般居民而不是少数政府机构，其应用场景有广度和深度，和私人部门的经济活动紧密相连。

按照这个逻辑推演，Libra可能在某些高通胀或汇率有较大贬值预期的国家受欢迎，对当地居民来讲多了一种安全性资产的选择，但由此对这些国家的货币体系产生冲击，货币替代降低货币政策的有效性。可以想象，Libra会遭到一些政府或货币当局的抵制。从历史经验看，温和通胀难以导致大规模的货币替代，只有高通胀国家出现所谓的美元化，即美元替代本币。

记账单位

Libra作为记账单位阻力不小，比其作为支付手段和储值手段面临的障碍大。因为记账单位一般是政府规定的。Libra不像支付宝和和微信支付完全依附人民币，它是一篮子货币的衍生品，跟美元比并不透明，很难成为记账单位。在少数国家出现过同一件商品有两个价格、两个计量单位，比如美元是多少，本币是多少，这是极少数本币币值高度不稳情况下发生的。我们可以想象Libra在少数法定货币币值不稳定的国家发挥记账单位的作用，出现“双货币体系”，但历史经验告诉我们这种双货币体系很难持续。

如何维持Libra币值稳定？

就Libra作为货币的流动性与安全性来看，两个问题值得关注。一是Libra的价格会不会随储备资产公允价值的波动而波动。持有IMF 的SDR是有利息收入的，其利率是一篮子货币的官方利率的加权平均值。支付利息无疑会提升Libra 作为流动性资产的吸引力，按照白皮书，虽然储备资产投资于一篮子货币对应的高等级债券比如国债和银行存款，但Libra不支付利息。

有市场评论认为Libra的价格会随着储备资产的价格变动而波动，我认为这个可能性不大， Libra本身的价格应该是稳定的，也就是今天持有一个Libra明天应该还是一个Libra，但换算成其他货币比如美元其价格会随美元与其他货币之间汇率的变化而变化。我们应该区分给本金支付利息比如存款和资产价格波动比如债券，前者比后者的流动性更高。

另一个问题是Libra保值的机制。Libra的储备资产投资于安全性高的政府债券和银行存款，正常情况下是能够起到保值的作用的。Libra不给持有者支付利息，随着时间的推移基金累积的投资收益将会提供超过一对一的备付支持。有些评论提到储备基金运营风险，包括资产托管、网络安全等，但这些在技术层面都有办法应对，尤其在规模不大的时候。

那么Libra的规模会有多大？有没有过度发行的问题？一个基本的概念是，在没有衍生信用创造之前，Libra的发行量是由交易需求决定的，也就是被动由消费者的需求决定的。可以把Libra理解为现金，现金并不是央行想发多少就能发多少，超过交易需求的现金就会被退回央行，因为现金没有利息，一般人不会在钱包里放很多现金，持有量完全由交易需求决定。

Libra的发行和退出机制有点类似港元的货币发行局制度，在联系汇率制下，当交易需求增加时，人们从银行提取港币现钞，银行库存现钞不够的话，可以拿美元按7.8 港元的汇率从香港金管局换取港币现钞，在金管局的资产负债表上就体现为负债端现钞发行凭证（技术上讲是三大发钞行发钞，但本质是金管局发钞）和外汇储备同时增加，交易需求反向变化时，金管局的资产负债表就会缩表，现钞的存量和增量的变化都有美元资产的一对一变化支持，这个保值的机制是有效的。

但是，我们观察到在金融市场动荡时有投资者担心港元联系汇率制能否维持，1997年亚洲金融危机期间一些对冲基金做空港元。这是因为香港的金融体系和金融生态无论是规模和复杂程度都大大超越了上述的简单的货币发行局机制，尤其是银行体系通过信用创造港币存款，其背后没有美元资产的一对一的支持。即使这样，香港的联系汇率制经受住了国际金融市场波动的冲击，包括亚洲和全球金融危机，虽然付出了一定的代际，就是香港经济和资产价格的波动。对照Libra，在其起步阶段，上述的简单的发行机制应该有效工作。如果Libra的发展衍生信用创造，问题将会变得复杂（下面有进一步的讨论）。

总之， Libra作为货币的潜力，我的判断是在起步阶段，支付手段可能是突破口，但发展到一定规模后，储值手段的作用更重要，是推动Libra 真正成为一个货币的主要力量。从历史看，一个新型货币的流通呈现非线性的特征，起步初期很难，因为没人使用，但一旦到了某个关键点，有一定的使用规模后，进展加速（图1）。Libra现在是0，按照常理起步会比较慢，但我们不能低估其社区网络带来的规模效应。关键还是要看监管机构如何在支持创新和监管之间平衡，这里面涉及很多新的问题，部分在中国的大型科技平台的电子货币上已经体现。

图1：新型货币使用的网络效应：非线性特征

资料来源：作者整理

大型科技平台（BigTech）电子货币

我认为市场把注意力过多放在比特币、Libra和央行数字货币，其实大型科技平台的电子货币及金融服务在中国已经开花结果，包括蚂蚁金服、腾讯、百度金融、京东金融等。我们已经看到支付衍生的金融服务。比如余额宝背后的货币基金，其它金融产品如保险分销，甚至是信用创造，蚂蚁金服和腾讯都有类似银行的机构，虽然不吸收零售存款，但通过资产证券化融资。Libra的发展也有类似的诉求，不仅是支付手段，而是新的金融基础设施，提供其他金融服务。

Libra计划公布后，很多人想到支付宝和微信支付，两者有相似的地方，都是建立在现有的互联网和移动通讯支撑的大型科技平台上，都是以提供便捷、低成本的支付服务为起点，都是和法定货币挂钩，币值比较稳定，可以统称为“稳定币”。支付宝和微信支付已经取得了巨大的成就，提高了支付效率，便利了消费者，可以说Facebook设立了一个成功的样板。但Libra似乎野心更大，Libra依附于一篮子货币，一旦成功将是一个新的全球性货币。

Libra未来发展有多快，相当大的程度上取决于监管机构如何看待其演变和对经济社会更广泛的影响，中国的蚂蚁金服和腾讯在支付和金融服务领域走在前面，对我们思考Libra 未来的发展又参考意义。同时，Libra的出现也可能促使中国的监管机构重新审视大型科技平台的金融服务模式和监管问题。大型科技平台的金融服务既有好的一面，发展普惠金融、提高支付效率，但也带来一些风险和新的挑战，需要监管认真对待。有五个方面的问题值得关注。

第一、支付体系稳定和金融稳定。支付宝和微信支付百分之百的备付金存放在央行，以保证支付的安全性。Libra有类似的安排，但不是和一个法定货币挂钩，不是存放在央行。不管怎样，支付体系的稳定最终和整个金融体系的稳定紧密相连。从金融稳定的角度看，科技平台金融服务的影响有两个方面，一是对传统银行业务模式的冲击，二是本身混业经营对监管效率的挑战。

第二、铸币税。传统银行体系的盈利来源是什么？银行贷款创造存款，其获得的利差有两部分，一是管理信用风险（信贷风险的评估和管理）的收益，另一部分是通过提供银行存款这类流动性资产获得的收益。流动性资产类似即时的购买力，帮助我们应对难以预计的冲击，为了流动性我们愿意放弃部分收益，这就是铸币税。传统上政府通过发行现钞获得铸币税，银行通过创造存款获得铸币税，现在增加了一个新的铸币税受益人。当然，把银行获得的铸币税部分转移给其他机构本身不一定就是坏事，没有理由说这个税就一定应该由银行获得，有竞争总是好事，但问题是大型科技平台有天然的垄断属性。

第三、新型产融结合和垄断。Facebook和腾讯是大型社交平台，阿里是大型电商平台，这些大型平台既改善了我们的生活，提高了经济活动的效率，也带来赢者通吃的垄断。这些平台参与金融服务，也有效率与公平的平衡问题，这种新型垄断实际上是新的产融结合，银行和实业的结合。传统的产融结合的典型例子是前面开店后面开厂，银行把吸收的存款贷给自己的大股东的实业公司。美国的金融体系花了差不多100年的时间，尤其战后的70年时间才实现了产融分离。历史当然不会简单的重复， Facebook Libra可能导致新型产融结合，既开银行，开社交平台。新型产融结合对中国的电商平台和社交平台来讲已经是现实的问题。

第四、新型产融结合与消费者权益保护。最近美国国会针对Libra的听证中，消费者权益保护尤其隐私保护是焦点之一。随着科技平台规模的扩大和对消费者活动影响的深化，隐私保护等消费者权益保护将成为突出问题，在中国尤其如此。

第五、货币国际化。Libra白皮书发布之后，有观点认为美联储会支持，因为预计美元将占Libra一篮子货币最大权重，Libra有利于强化美元的国际储备货币地位。也有观点把Libra和人民币国际化联系起来思考，认为Libra在国际上将成为支付宝和微信支付的竞争对手。货币国际化和竞争这个视角不宜夸大，货币国际化不应该以损害内部金融稳定和消费者权益保护为代价。

Libra的负责人在美国国会听证时说，“如果美国无法引领数字货币创新，其他国家就会抢先美国去做”，这句话很吸引眼球。同理，中国的大型科技平台也可以说类似的话。和传统金融一样，数字货币和金融的发展也将面临监管竞争和套利问题。这种竞争和协调可能还不限于私人机构，央行发行数字货币也受到很大关注。

央行数字货币

央行数字货币，基本上可以理解为类似于持有人在央行的存款。现在我们持有央行发行的现钞，以后可以直接用数字货币记账和转帐，类似央行的资产负债表对所有人开放。当然，技术上可以有其他模式，央行可以通过代理人机构比如商业银行来实现央行数字货币的交易，商业银行替非金融企业和个人代持央行数字货币，实际效果类似100%的存款准备金。就央行数字货币对宏观金融和经济的影响来讲，这两个模式的效果是类似的。

央行发行的现金是匿名的，央行数字货币是否是匿名或者加密货币呢？假如技术允许，央行会愿意做吗？现金交易带来的不法行为一直是一些央行试图解决的问题，比如退出大额现钞。估计不少央行会借此机会解决这个问题，也就是发行非匿名的数字货币。但对于居民来讲，匿名是很重要的一个考虑，匿名并不一定代表保护犯罪而是保护个人隐私。这是个有争议的问题。

另一个重要问题是央行是否对数字货币付利息。如果不付息，央行数字货币的主要效果只是替代现金，提升支付效率。但单纯作为支付工具央行数字货币和支付宝、微信支付等电子货币比较优势并不明显。如果央行对数字货币付息，其作为流动性资产的属性就会上升，对货币金融格局可能产生重大影响。

央行数字货币的“破坏性”影响

首先看央行数字货币的“破坏性”影响，这里加个引号，是指对现有的利益格局的冲击，这种冲击不一定是不好的。央行数字货币如果付息的话，就和银行存款类似，严格来讲是比银行存款安全性更高的流动性资产，可能引发居民把部分银行存款转化为央行数字货币。这样的话部分铸币税就从商业银行转到中央银行了，或者说回归本源。从现状看，商业银行获得的铸币税有多大呢？图2是我们估算的中国和美国过去近十年的铸币税，每年中国的银行拿到的铸币税大概占GDP的2%，美国低一点，1%左右，两者之差主要反映中国的银行业相对于GDP的规模比美国大。

图2：商业银行“铸币税”估算

央行发行数字货币导致银行存款减少，进而使得信贷受到挤压，银行获得的铸币税少了，但这不代表银行的盈利模式就丧失了，银行仍然可以从期限转换和信贷配置中获利。大型科技平台公司的金融服务受到的冲击可能比传统银行更大些，因为央行数字货币在支付效率上会形成对电子货币的直接竞争。

我们可以想象一种极端的情形（图3），个人和机构在银行的存款全部转为央行数字货币，央行用这个资金给商业银行贷款，商业银行以央行的贷款来发行对个人和机构的贷款。也就是说，所有的流动性资产都由央行数字货币来承担，商业银行变成一个资金的分销机构，商业银行盈利来自贷款的信用风险评估与管理，而不是提供流动性资产，所有的铸币税收归央行。这种极端情形现实中不太可能发生，但有助于我们思考央行数字货币规模发展壮大以后对银行及其商业模式的影响。

图3：央行数字货币➙狭义银行：

一个极端情形假设

那么央行数字货币会不会影响金融稳定？首先，从金融结构来讲，央行数字货币增加流动性资产供给，将减少银行信贷创造流动性资产的动能，降低私人部门的杠杆率，这有利于金融稳定。但是央行数字货币也为挤兑银行存款提供了一个更有效更便捷的渠道，所以有观点认为央行数字货币加大了市场恐慌时出现银行挤兑的可能，从而增加金融不稳定风险。

问题并没有这么简单，因为能够挤兑本身就给了我们对银行的信心。我们愿意把钱放在银行存款，是因为我们相信能随时提取现金。想象一下，假设支付宝和微信支付导致无现金社会出现，我们没有办法从银行提取现金，那我们还放心把钱存在银行吗？如果央行数字货币替代了现金，在需要的时候我们总可以把银行存款专为央行数字货币，可能反而增加消费者对银行稳定的信心。所以央行数字货币对金融稳定的冲击可能不像有些直观理解的那么简单。

央行数字货币的“建设性”影响

从央行的资产负债表看（图4），负债端本来包括流通中现金和银行存款准备金，未来会增加央行数字货币一项，持有人是非金融部门的机构和个人。在资产端对应的是外汇资产或者国内资产，央行可以通过买外汇、国债或者再贷款把数字货币发出去。央行的货币政策增加了一个操作工具，央行可以通过调整数字货币的量或价格，作为政策操作的标的，而且因为数字货币是由非金融部门的个人和企业持有，货币政策传导机制绕过了商业银行，传导的效率和调控的精准度将增加。

另一个重要影响是降低政府融资成本。财政部可以通过央行发行数字货币来弥补赤字，而不一定要发国债。即使这种直接的财政赤字货币化有障碍，央行数字货币也会间接降低国债发行成本。通过央行数字货币支付体系和相关金融基础设施的建设，国债市场会有更多的参与者，尤其是零售的个人参与者。个人投资者对利率变化不那么敏感，其参与的增加有利于降低国债发行利率。

图4：央行资产负债表

资料来源：作者绘制

由此央行数字货币将增加财政和货币的联系。近期，现代货币理论引起较大争议，现代货币理论认为本质上财政和央行是一家，可以通过央行发行货币来弥补财政赤字，所以本币债不太可能违约，在通胀可控情况下，财政赤字和政府负债的空间比过去几十年主流经济学认为的要大。现代货币理论之所有受到关注，是因为人们反思过去几十年银行信贷（包括影子银行）成为货币投放的主要渠道带来的问题。其实想一想，央行数字货币可能是现代货币理论落地的机制和操作工具，央行发行数字货币可以直接或间接降低国债的发行成本，增加财政扩张的空间。

此外，如果央行发行数字货币，比如美元或者人民币，其他国家居民愿意持有，会增加货币国际化。很明显，大国的货币和可兑换货币更受益于数字化技术对货币在国际贸易和金融中使用的促进作用。国际竞争可能成为央行数字货币的一个关注点，小国的央行可能通过有差异的手段来获取竞争优势，比如发行匿名的数字货币。总之，央行数字货币也有国际竞争和协调的问题。

流动性偏好是关键

总结以上讨论，我们应该如何思考数字货币对金融生态和金融结构的影响？

从货币的起源来看，商品货币论认为支付手段最重要，国家货币论认为记账单位最重要，但是在现代经济中货币影响经济金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和转移财富的手段，房地产、股票可以起到这种作用，但货币作为储值工具有两个特殊优势，第一是安全性，名义价值在存续期比较稳定，第二是流动性，也就是能够即时转换为支付手段而不必承受损失。长期国债是安全性资产，但不是流动性资产，因为到期之前变现的话可能有损失。传统的流动性资产包括现金，银行存款，短期国债等，未来数字货币将成为流动性资产的新类别。

为什么流动性资产重要呢？随着经济的发展，劳动生产率提高，现代社会越来越富裕，产出超过当期消费带来储蓄，储蓄实现财富跨期转移，其中一部分必然是流动性和安全性高的资产。流动性资产帮助消费者应对未来可能的收入和财富的负面冲击，以平滑消费。从生产端来看，如果没有流动性资产来保值以应对不可预测的冲击，每个人都以保存实物的形式以备未来的消费，整个社会就会出现投资不足、资源利用不充分的问题。这是因为一般情况下只有一部分人面临负面冲击，那些没有受到冲击的人储存的实物就是无效的资源利用。

怎么定义安全和流动性资产？经济学有个概念，叫no question asked（NQA）无须问任何问题。我支付你一百块钱现金，你不会问我这一百元是不是安全的，我银行转账一百元，你也不会问是不是安全的。但如果有人推荐买一只股票，你会问这个上市公司效益怎样？股价下跌的风险有多大？那些没有私人信息能套利的，就是安全性资产。就上市公司股票而言，研究有助于掌握更多有关公司基本面的信息，甚至有人知道内幕消息，这些私人信息产生价值，但对于大部分人来讲难以获得，所以股票是风险资产。

没有人对央行发行的现钞有私人信息，获得对银行存款的私人信息也很难。银行存款的抵押品或者说支持资产是众多贷款，一般投资者很难研究分析这些贷款坏账率是多少，生产私人信息的成本太高。但正因为没人做得了，反而是安全的。过去几年银行理财也是一样，类似银行存款，大家搞不清楚它背后的底层资产是什么，没人有能力有足够时间去研究，所以它变成安全性比较高的资产。

当然这样的安全性是脆弱的，是一种信仰，而这种信仰是一把双刃剑，一旦有新的不利信息，一家银行出问题可能导致大家怀疑所有银行的稳健，因为一般投资者没有能力区分优劣。这是为什么面对小投资者的非净值型理财产品很难打破刚性兑付，这些理财产品要么是类似存款的安全性资产，要么就是打破刚性兑付导致挤兑甚至带来系统性金融风险。解决这种脆弱性的办法是政府担保，但政府担保又带来道德风险问题，导致过度扩张，所以需要政府监管。

明斯基把现代货币体系描绘为一个金字塔（图5）。在最高层是财政部或央行发行的本位币，安全性流动性最高。第二层是银行信用货币，在正常情况下银行存款是安全的，但一般来讲其安全性低于政府发行的本位币。在现行机制安排下，得益于政府担保，即使银行出了问题，零售储户的存款受到保障。第三层是某些非银行信用所衍生的流动性资产，比如以未来现金流作抵押品所发行的资产支持证券，资产证券化将未来的现金流折现成短期的流动性资产。

图5：货币金字塔

资料来源：作者归纳整理

在以上的框架下，我们比较一下传统货币和数字货币，有三个基本的观察。

第一、比特币不是货币，将来也很难成为货币。比特币现在不是货币应该没有争议，价格波动大，很少人用比特币作为支付、储值用途，更谈不上作为记账单位。未来也很难想象比特比成为有些人所希望的代币（token），其供给有限是最大障碍。和黄金类似，本位币供给弹性低会促使银行信用扩张创造流动性资产，加大经济的波动和金融风险，所以凯恩斯把金本位制称为“野蛮时代的遗迹”。当然有很多种类似比特比的“加密货币”，供给是无限的，但背后没有任何实体资产支持的供应无限是传销而不可能是货币。过去上百年时间政府本位币和银行信用货币在不同时期经历过度扩张，带来高通胀或者资产泡沫、金融危机问题。就过去40年来讲，在财政审慎、金融自由化的大环境下，由财政与央行提供的流动性资产不足，促使商业银行和影子银行通过信用扩张来创造流动性资产，导致的结果是资产泡沫、金融危机。数字货币将会加大还是降低现代金融体系的失衡呢？

第二、依附于或者衍生于法定货币的数字货币有提高支付效率的一面，但作为货币的角色主要取决于其如何改变流动性资产的供给与需求。Libra可能为发展中国家提供一类新的流动性资产，但其底层资产是主要发达国家的国债和银行存款，也就是增加了全球对美国的流动性资产的需求。历史经验告诉我们，由此导致的流动性短缺将促使银行（影子）信贷扩张以生产更多的流动性资产，加大金融风险。未来Libra 衍生信用创造，更有可能自己生产流动性资产。支付宝和微信支付已经衍生了包括蚂蚁金服的余额宝、腾讯的零钱通，和以贷款为抵押的资产支持债券在内的流动性资产。

第三、央行数字货币是本位币的一个新的形式，是安全性和流动性最高的资产。人们对流动性的需求波动大，非政府信用支持的流动性资产有一个最大的问题是，当大家都追求流动性时“总量流动性是不存在的”（凯恩斯语），在私人部门风险偏好大幅下降时，政府成为唯一的交易对手，只有政府才能提供足够的流动性资产。从改善金融结构、维护金融稳定的角度看，央行发行数字货币至关重要。

最后，数字货币对金融市场有怎样的含义呢？主要有三方面，一是无风险利率下降，比如前面讲到的降低国债发行成本，Libra增加对美国国债的需求，更广意义来讲，货币国际化可能会带来大国受益小国受损，如果更多海外的人持有中国央行发行的数字货币，会降低中国国债的利率。二是一些发展中国家的汇率可能面临新增的贬值压力。三是风险溢价上升，商业银行信贷受到挤压，贷款供给减少使得银行通过价格来分配更加稀缺的贷款。同时，像蚂蚁金服腾讯这种新金融平台通过大数据来评估信用风险，可能会更好地做到贷款的信用管理，信贷对抵押品的依赖下降，信用层级更加分明。

私人部门创新，政府监管

未来的数字货币形式到底是政府/国家货币还是私人部门货币？其实两者不是完全相互排斥的，既有竞争也是互补的关系。创新的动力来自私人部门，但私人部门创新发展到一定程度，具有系统性重要性时，就需要政府监管来管理风险和负外部性。

货币演变的历史就是这样的，金币银币的出现在当时是创新，有利于支付交易，但有人制造金银含量不足的硬币来获利，导致人们对该类货币丧失信心，甚至引发金融危机。怎么办？政府给金币盖章，通过政府的验收与证明增加人们对货币体系的信心。

银行存款一开始成为货币也是创新，后来的演变是准备金比例越来越低，银行用贷款做抵押来发行银行钞票/存款，带来很多问题，包括银行危机。怎么办？政府通过干预来增加非金融部门的个人和机构对银行存款作为货币的信心。政府干预体现为存款保障机制、央行最后贷款人角色，同时加强监管。金融机构享受政府担保的代价是接受监管。

今天，Facebook Libra启动后可能很快具有系统重要性，需要监管未雨绸缪。支付宝和微信支付都是对社会有益的金融创新，有利于普惠金融的发展，但其规模具有系统重要性，尤其是衍生的金融服务包括混业经营和新型产融结合可能对金融稳定和消费者权益保护有影响，所以需要加强监管。历史上有很多监管赶不上私人部门创新导致系统性问题的例子，我们在思考数字货币发展时需要特别关注其公共政策视角。