今日推荐 | 美联储主席鲍威尔：后危机时代的货币政策

编译：Mikko

本文译自美联储主席鲍威尔在法国央行所主办的布雷顿森林75周年纪念活动上的发言。

七十五年前的这一个月，那一代人最重要的经济和政策思想聚集在地处新英格兰的一个沉睡的山区小镇。当时的世界正受到第二次世界大战的肆虐，但前人们仍旧设想了一个崭新的国际货币体系，涵盖规则，程序和机构 - 包括国际货币基金组织（IMF）和世界银行 - 以促进饱受战争肆虐的世界重新复苏并重获稳定。

今天，我们相聚在巴黎，古老的光之城，以重审他们的愿景。布雷顿森林的机构对战后的经济重建和促进对繁荣至关重要的国际经济关系可谓发挥了至关重要的作用。几代人之后，世界银行和国际货币基金组织仍在持续促进全球间的货币合作、金融稳定和国际贸易，亦对促进可持续的经济增长和减少贫困方面发挥了重要作用。

1944年，那些坐在华盛顿山酒店餐桌旁的人都知道，战争和大萧条的创伤和悲剧从根本上改变了经济体系。而对于我们来说，今晚我们相聚于此，自全球金融危机以来已经过去了十年。虽然上次一次金融危机与20世纪30年代和40年代的灾难性事件无法相提并论，但这场危机代表了自那个时代以来最深刻，最广延的金融动荡，而且，从很多方面来看，我们也像那代人一样正在努力应对变化中的世界。

今天的会议从多个角度审视了这一危机后的环境和我们现在所面临的问题。我很感谢法兰西银行（法国央行）组织这一重要的活动，也想表达对杰出的发言人们深刻的见解的谢意。今晚我将对这个新的环境提出一些看法。我将首先讨论美国当前的经济状况，然后强调在后危机时代货币政策制定者所面临的一些重大的结构性变化。最后，我将考虑这些结构性变化将如何影响我们实施货币政策的框架，着力于美联储体系对我们的货币政策策略，工具和沟通的持续审查。

美国经济业已维持了连续11年的经济增长。失业率从危机后的10％的高峰水平稳步下降，处于4%以下的水平已经一年有余，这是半个世纪以来最长的一段时间。强健的劳动力市场中工作机会非常的充裕，这支持了美国的劳动参与率。在经济复苏初期的勉强上行以后，过去几年工资也在上涨。一些族裔群体，如非裔美国人，西班牙裔美国人和农村美国人，仍继续面临着长期挑战，但这一强健就业市场的好处越来越广泛。在我们在美国各地举行的对外活动中，我们获悉经济的长期复苏当下已经使得低收入和中等收入社区受益的程度超过了几十年来的情况。许多挣扎于保留在劳动力大军中的人们现已经获得了开启其人生新篇章的机遇。

稳健的经济增长是维持强健的劳动力市场的原因。最近，美国国内生产总值（GDP）在第一季度以3％的速度增长，与去年的强劲增长势头相似。但第一季度的增长主要是由净出口和库存所推动的 - 这两个不稳定的支出类别通常不是持续经济复苏动力的可靠指标。实际上，第二季度的整体经济增长似乎已经放缓。第一季度疲软的消费者支出增长看起来已经反弹，但商业固定投资增长似乎明显放缓。此外，制造业自今年年初以来一直相当疲弱，部分受到商业支出疲软和全球经济增长放缓的影响，此外，正如我们的商业联系人告诉我们的，对贸易战的隐忧也有负面影响。

尽管失业率保持低位且经济增长还算稳健，但通胀指标依然表现低迷。在去年的大部分时间内，通胀水平接近联邦公开市场委员会（FOMC）对称的2％目标，CPI和核心通胀在今年早些时候下降。我们目前估计，核心个人消费支出（PCE）价格指数的变化在截至6月的12个月中为1.7％（未达到美联储的2%目标）。

在我们的基准展望中，我们预计美国经济增长将保持稳健，劳动力市场将保持强势，通胀将回升并接近2％。然而，这种前景的不确定性有所增加，尤其是贸易前景和全球经济增长。此外，美国的债务上限和英国脱欧等问题仍未得到妥善解决。联邦公开市场委员会的参与者也对通胀率持续低于2％的目标表示担忧。基于市场的通胀补偿指标已经下调，一些基于调查的通胀预期指标接近其历史范围的底部。

许多联邦公开市场委员会的参与者在我们6月份最近一次会议上的评判中认为，这些因素的结合加强了政策转向宽松立场的必要性。我们正在仔细监控这些发展并评估它们对美国经济前景和通货膨胀的影响，并将采取适当的措施来维持经济扩张，强健的劳动力市场和通胀接近其对称的2％目标。

我们还将在货币政策制定者自大衰退以来所面临的更广泛的结构变化的背景下评估这些发展。今晚我将集中讨论三个问题：宏观经济背景的变化，扩展的货币政策工具包，以及对沟通和透明度的高度重视。

在美国，从20世纪80年代中期到本轮大衰退之前，PCE通胀率平均为每年2.6％，GDP增长率为3.4％，10年期美国国债利率为6.5％。自大衰退的低谷以来，平均通货膨胀和产出增长率下降了约1%，而10年期国债利率平均为2.4％。这些指标的下行并非仅发生在美国。其他主要发达经济体的平均通货膨胀率下降了近一半，而主要新兴市场经济体的通货膨胀率则不到原来的五分之一。事实上，除了少数例外情形，大家都面临着较低的利率，增长率和通货膨胀率。在许多国家，包括美国，三个指标的下行都伴随着强健的劳动力市场和更低的失业率。

宏观经济环境的这种变化是重要的，因为通货膨胀，产出，利率和失业率的长期正常水平是我们指导政策的重要结构特征。自然失业率u *和中性（自然）利率r *的标准估计值已经下降了20年，危机以来更是持续下降。

许多因素促成了这些变化 - 货币政策进化为通胀目标制以后锚定了通胀预期，人口变化，全球化，生产率增长放缓，安全资产需求增加以及失业与通货膨胀之间。这些因素似乎可能会长存。如果发生这种情况，中性（自然）利率将保持在低位，政策制定者将继续在这样一个环境中施政——利率触及有效下限（0%）的风险远高于危机前。这为中央银行的政策带来了新的复杂性，并呼吁我们创造新的想法。

确实，许多经济特征已经存在了一段时间。在危机爆发前，趋势通胀，生产率和利率都在下降。但是，对于那个时代的货币政策制定者来说，高通胀的威胁感觉很迫在眉睫，我们也只是最近才刚刚赢得了控制高通胀的艰苦战斗。技术进步似乎可能继续维持生产率的快速增长 - 这是我们在继续等待的结果。除日本以外，利率的有效下限问题（对于其他主要经济体）主要是理论上的担忧。宏观经济环境的变化可能已经提前萌芽，但危机似乎加速了这一进程。政策制定者现在正在管理的世界与大衰退之前的世界截然不同。

我还需要指出一点，鉴于这和今天的活动与受众高度相关，危机以来，决策者变得更加敏锐了，我们意识到了全球因素与我们政策的相关性。金融危机的全球性及其蔓延的渠道突出了我们的经济体，金融体系和政策环境是相互联系的。美国的经济发展会影响到世界的其他地区，反之亦然。例如，围绕欧元区债务危机以及后来与2015年和2016年间中国有关的波动事件的压力导致了对风险资产需求的普遍回落，这对美国的利率构成了下行压力（避险需求），并打压了美国的信心和经济增长。此外，我们已经明确一个国家的货币政策如何通过金融市场、贸易及信心渠道影响到其他国家的经济和金融状况。在这个新世界中追求我们的国内任务（本土目标）要求我们去理解这些互连的预期效果，并将其纳入我们的政策决策。

这个新世界的第二个重要特征是央行家们应对衰退的货币政策工具。面对危机期间经济和金融体系的严重崩溃，政策制定者迅速耗尽了传统的货币政策工具，并采取了一系列非常规措施来支持其经济。

在美国，这些措施包括新形式的前瞻指引和一系列资产负债表政策。在不同的经济体中，所谓的非常规货币政策在降低利率和支持经济复苏方面普遍取得了成功，尽管周期性和结构性逆风使我们的通胀目标成为挑战。危机的一个遗留问题是政策制定者现在拥有更广泛的经实战测试的工具，可以在下一次达到利率有效下限时投入使用。我们必须继续评估其他策略和工具，以支持我们的经济复苏并达到我们的通货膨胀和就业的双重使命。

最后，危机和大萧条使得对中央银行的透明度和问责制的要求变得明确。中央银行的沟通越来越重要，越来越具有挑战性。这一点很重要，因为有关经济，风险和政策反应的清晰的、透明的沟通对于我们的工具的有效性以及我们在民主社会中对公众的问责制至关重要。

这是具有挑战性的，因为我们正在不断变化的宏观经济环境中施政，而这些工具虽然不再是崭新的，但对公众来说仍然不那么熟悉。此外，我们的受众变得更加多样化，对我们的政策行动更敏感，并且对公共机构的信任度不高。美联储主席可以开玩笑的日子已经一去不复返了，就像前美联储主席格林斯潘曾说的话那样：“如果我表达得似乎特别清晰，那你可能误解了我说的话。”中央银行必须以我们过去没有的方式与公众和华尔街交谈，公众在聆听也在参与。

这给我们留下了什么？政策制定者应该如何适应这种新环境？认识到经济结构变化带来的挑战，有效政策反应的必要性以及明确沟通的重要性，各中央银行正在密切关注其策略及目前可用的工具范围。例如，加拿大央行每五年审查一次其框架，作为与联邦政府续签通胀控制协议的一部分。加拿大央行的官员宣布该银行将“在2021年续约之前评估一系列广泛的货币政策框架”。过去一年，英国央行受托对英国金融体系进行审查，以及它对议程，工具包和能力范围的意义。就我们自身而言，美联储首次对我们用于促进充分就业和价格稳定目标的策略，工具和沟通进行了公开审查。这次审查的核心是全国各地储备银行区内的一系列美联储聆听活动，直接听取我们所服务的选区的意见。这些活动已在互联网上进行直播。上个月，我们在芝加哥联储举办了一次研究会议，探讨如何更有效和可持续地实现我们的法定目标。很快，FOMC将在其常规会议上花时间评估这些活动的经验教训。我们将公开报告我们讨论的结论，时间可能是在明年上半年。

在现场的许多其他中央银行也在深入研究当前环境带来的挑战以及评估其货币政策工具和策略。在我们面对这个新时代的考验和机遇时，我期待着在未来几个月和几年当中学习你们的经验并分享我们的经验。

对于我们所有人来说，在这个新世界之前的动荡是严峻的，尽管不像75年前布雷顿森林中的人们所面临的那样极端。今晚让我们一同庆祝他们的成就和奋斗，以证明我们对全球经济和金融体系未来的愿景是持久且有效的。