今日推荐 | 币安研究院：数字货币——人民币国际化弯道超车的重要机遇

币安研究院 - 2019年 9月9日

摘要

- 人民币国际化进程在2015年后遭遇了较大的阻力，国际化程度不升反降，显示人民币在坚持原有路线的基础上或亟需开辟新的途径。  

- Libra的资产端设计上可以保证其成为一种非常有竞争力的“超主权”货币，叠加其代币是在开放式的区块链网络上流转，即便一国官方禁止Libra流通，但实际上无法禁止民间个人私下的流通，中国央行数字货币研究所所长穆长春也在最近的课程中承认了这一点。   

- Libra们成为人民币国际化的重大威胁，但考虑到电子化的人民币即将登场，其完全可以借鉴“加密数字货币”们的成长路径。除了跨境贸易结算，机构投资，国际储备“三步走”这样“自上而下”的路径之外，数字化人民币可以“农村包围城市”的战略，“自下而上”的由居民部门渗透入海外，配合“一带一路”、资本市场互通等“自上而下”的顶层举措。  

 - 根据穆长春的描述，中国央行即将发行的数字货币用户之间转账不必须绑定银行账户、基础额度的钱包注册只要一个手机号便可获得、可以离线收付款。这样的数字化人民币在流通的便利性上可能优于Libra，完全有能力实现全球“脱媒流转”。   

- 以区块链上的数字资产为主的交易平台亦可以参与到这一进程之中，例如：

 ● 如果电子化人民币选择区块链网络作为承载平台之一，加密资产交易平台积累的数字资产流转的技术，在基础设施建设上可以提供经验。 

● 如果建立了开放式的区块链网络，可以做到在法律上不从属于某个商业实体，从而在一定范围降低国家的资本项目监管审查阻力，规避网络防火墙的屏蔽。 ● 一些数字资产交易平台已经在不同国家地区建立了运转顺畅的OTC法币兑换平台，电子化人民币可以利用这些支点。 

●去中心化交易所可以让数字化人民币在国际上的流转不受私人企业信用的影响。 

● 人民币可以率先渗透进数字资产的定价过程。

8月10日时任中国人民银行支付结算司副司长穆长春在公开讲话中表示，经过5年研究，央行数字货币的设计理念和技术架构基本成型，暗示中国距离推出央行数字货币只差临门一脚。8月18日，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提到支持在深圳开展数字货币研究和移动支付的创新应用，被广泛解读为中国法定数字货币可能加速落地的迹象。

美国新型数字货币Libra的问世是否对中国央行近期数字货币项目的加速起到了推动，这一点从最近密集的央行官员讲话中可以体会的到。对于中国来说，将是人民币国际化的一次重大的历史机会。中国完全可以通过人民币数字化让其成为可以在全球以极低成本自由流动的货币，以阻击美元的霸权，同时目前的加密数字资产交易所亦可作为重要的生态链上的一环参与其中。

1.人民币国际化2015年后遇到较大阻力

如果以2009年跨境贸易人民币计价结算试点为起点，人民币国际化刚刚走过第一个十年。

央行很早便提出，人民币国际化需要分三步走，第一步是实现跨境贸易结算，第二步是人民币成为投资货币，第三步则是成为储备货币。

得益于中国金融市场开放步伐不断加快，其中人民币在成为“投资货币”方面步伐较为领先：

● 截至2019年3月末，境外主体持有境内人民币股票和债券规模合计3.5万亿元，同比增长34%。

● 股票市场、债券市场已纳入明晟（MSCI）、富时罗素（FTSE Russell）、彭博巴克莱（Bloomberg Barclays Global Aggregate，BBGA）等多个国际主流指数，外资在A股流通市值里占比达到7%。

● 境外投资者有了RQFII、沪港通、深港通、沪伦通、直接入市投资、债券通、基金互认、黄金国际版、特定品种期货等多种渠道投资我国金融市场。

但美中不足的是，在跨境贸易结算和国际储备这两方面，有着和中国作为全球第一大贸易国和第二大经济体不相称的水平：

● 根据Swift2019年6月数据，人民币作为国际支付货币的份额在全球跨境支付中占比仅为1.99%。

●  在IMF官方外汇储备币种构成数据，截至2019年第一季度，全球人民币储备规模为2129亿美元，占比仅1.95%。

趋势上看，自2015年“811”汇改后，人民币的国际化进程遭遇了较大阻力。在此我们采用渣打银行人民币全球化指数（RGI）和人民币国际支付总量两个数据来观察人民币在海外的市场状况。RGI指数主要基于香港、伦敦、新加坡、纽约等离岸人民币市场的四个成分调查计算而来，包括存款量、贸易结算和其它国际支付、“点心债”和存款证发行（CD），以及外汇交易量。

图1. 尽管利好众多但人民币国际化进程在2015年后遭遇阻力

                                                                          数据来源：币安研究院，渣打银行

图2：人民币在国际支付总量中占比自2015年以后上升势头停滞

                                                                                   数据来源：币安研究院，SWIFT

图1和图2显示了尽管过去几年里中国经济和国际贸易量继续以较高的速度增长，且人民币市场有着众多开放举措，但在海外事实上人民币国际化进程在2015年后遭遇了较大的阻力。这可能由于2015年中国当局对国内资本市场的干预，以及人民币兑美元的大幅贬值，无论是有心或无意，都向全球市场发出了一个信号，而这个信号被普遍做了负面解读，加之近年来中美贸易摩擦升温，美国在金融和贸易政策上对中国频频发难，显示人民币国际化在坚持原有路线的基础上或亟需开辟新的途径。

2. 加密数字货币带来的挑战与机遇

近年来随着区块链和加密数字货币的发展，比特币等数字货币的已经在真实生活支付中占抢占了部分法币的职能和市场，而以Libra为代表的一些加密世界原生的“超主权货币”们的登场为人民币国际化带来了更多挑战的同时，也提示了机遇。

2.1Libra，人民币国际化的重大威胁

以近半年来引发市场热议的Libra为例，有别于绝大多数的“稳定币”试图挂钩美元汇率的做法，Libra是一种并不追求对美元汇率的稳定，转而追求实际购买力相对稳定的加密数字货币。

根据其6月白皮书公布的信息，其目标是成为一种集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些最佳货币特征于一体的稳定数字通证。在设计上，Libra将使用由节点运营者提供的一揽子金融资产（Libra Reserve）作为储备担保。

根据Libra负责人Marcus的描述，Libra最初会可能会由4种法币计价的一篮子资产提供支持：美元、英镑、欧元和日元，这些法币及其计价的资产首批被纳入Libra储备。通过科学的组合最大限度减少波动性，通过这种结构来保持其购买力的相对稳定。

这样的组合设计非常像国际货币基金组织的特别提款权（SDR），本质上SDR亦是一种“虚拟货币”，只不过没有运行在区块链上。我们基于SDR最新版（2015）的配置方法，模拟了这种一篮子货币组合的历史购买力波动情况，发现尽管这种组合的通胀率并不是最低，但其购买力波动相对多数单一货币更加稳定，这有利于商业投融资和居民消费带来稳定但预期。

图3：以2015 SDR货币权重为参照，按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率   

在币安研究院和通证通于2019年7月联合撰写的研究报告中，我们使用按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率作为货币购买力是否稳定的参照坐标。由于GDP平减指数基于某一固定年份的物价评价后续的物品与劳务总量的价格变化，所以基于得到的通胀率能更好的反映出真实的货币购买力上升/下降情况。

根据世界银行数据，在1971-2017年间，主要经济体单一年份的通货膨胀率一度高达25.8%，而当年按2015 SDR货币分配权重计算的多种货币组合的通货膨胀率为10.6%。

此外，从长时段看，一篮子的通货膨胀率的波动相比于多数单一经济体更加稳定，如下图4所示，通过计算1965-2018年间，上述国家/地区5年期通胀率的标准差可知其波动情况：日本、英国和中国的通胀波动在2.0左右，其中日本为2.5，在最新的SDR货币组合中最高；欧洲货币联盟和美国通胀波动较低，介于0.6-0.8之间。采用2015 SDR货币权重计算后的通胀波动为0.8，显著低于多数国家/地区，考虑到SDR篮子中的国家经济体量较大，发展稳健，如果与更多发展中国家相比其购买力稳定的优势将更为明显。

图4：以2015 SDR货币权重为参照，按GDP平减指数衡量的1965-2018年部分国家/地区通货膨胀率5年期波动情况

由此可见，Libra的资产端设计上可以保证其成为一种非常有竞争力的“超主权”货币，叠加其代币是在开放式的区块链网络上流转，即便某个国家官方宣布禁止Libra流通，但实际上技术角度无法禁止民间个人私下的流通，这正如比特币目前的状况类似，央行数字货币研究所所长穆长春在9月发布的数字货币相关付费课程中也承认了这一点：

...…不是说监管不欢迎就能挡住Libra。   即便政府都说了我不允许你在本国使用，也就只能做到本国所有的支付机构和商业银行不为Libra提供兑换服务和支付服务。但是依然会有民众可以用其他的方式去国外买Libra，完全禁住是不太可能的。   即使是在中国也很难，尽管中国连Facebook本身都进不来，但是一旦Libra发行了，肯定会有一些人，通过一些辗转的方式去购买Libra。   看比特币就知道了，其实我们国家早就不允许比特币在中国运营，交易所也都屏蔽了，也通知所有的支付机构和商业银行不允许为比特币提供相应的兑换和支付服务，但依然会有一些渠道说“我帮你代购”或者说“我帮你买比特币”，你只要给他们人民币，然后他们就翻墙到国外交易所进行购买。  

所以从长期来看，Libra们的影响至少有三方面：

● 重塑支付行业：新一批的玩家将在数字世界搭建一个新舞台。当前有一场争论始终经久不息，那就是“谁最终将会成为移动市场的关键金融服务提供商？”而Libra生态系统则可能会导致这些争论变得过时，直接抢了大部分金融中介机构的饭碗。

● 降低全球的资本限制，影响新兴市场国家的货币主权地位。作为一篮子国际货币和金融资产，加密货币Libra具有为企业、个人增加前往安全港渠道（“资金安全出逃”）的潜力。有些渠道和市场会以Libra为计价货币，这可能会防止央行采用基于资本限制的货币政策，尤其是资本项目还未完全开放的新兴市场国家。稳定币和加密资产在某些国家同样发挥这一作用，某些采用资本限制的国家国内交易所溢价就可说明这一点。

● 可能会强化美元统治地位挤压人民币国际化的空间。因为美元是国际贸易、投资、储备中需求量最大的优质货币，且实测数据表明美元在过去50年间通货膨胀的波动率是最低的，即拥有最稳定的购买力。目前多数商业机构发行的数字货币实质上是在借用美元的购买力，这些数字货币如果得到广泛使用将挤压人民币国际化的空间。

值得注意的是，在Libra的货币篮子构成中，人民币被排除在外，这一安排，凸显了Libra与以人民币为基础的货币金融系统形成正面竞争的明确立场。但挑战与机遇总是并存的，如果人民币能够率先电子化并推向国际，无疑可以抢占先发优势，并切实满足全球数十亿人的真实需求，在Libra的准备期间化挑战为机遇，具体我们将在下一节中讨论。

2.2 自下而上——数字人民币国际化的“另辟蹊径”

随着社会的进步，货币收付的清算，越来越多地从现金清算，转化为记账清算，而加密数字货币的到来使货币的本质演进成了信用债权记账符号：

● 以比特币为代表的的民间数字货币的信用基础在于人们对支撑其运行的数学算法和算力的信赖，不需要主权债务或黄金等作为抵押物。

●  以Libra和USDT、USDC等为主的法币资产抵押型数字货币，本质是私人发行的借用主权货币的购买力的一种运行在区块链上的凭证。

既然比特币和其它私人数字货币已经获得全球众多用户的接受，主权政府支持的央行发行的虚拟债权记账符号——央行数字货币亦有广阔的市场空间。

理论上，理想中的货币最好可以集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些特征于一体。我们第一时间可能会想到美元符合这些特征，因为美元的确有着极为广泛的需求度：

●非美国银行的美元负债截至2018年6月底，达到12.8万亿美元之巨，同期美元的广义货币总量（M2）不过14万亿。

● 此外作为跨境交易结算的主导货币，全球88%的外汇交易使用美元，并且除美国外的其他国家进口货物的40%以美元计价。国际债券发行的62%、全球所有债权发行的49%以及所有跨境银行债权的48%以美元计价。

但可以注意到上述这些口径都是来自于机构层面，对于占世界50%（除中国）以上人口的发展中国家的个人来说，想要获得美元这种购买力稳定的货币相当困难，主要由于大多数发展中国家需要外汇支撑本国货币，或多或少都实施资本、外汇管控措施，涉及法币的对公业务无法回避监管，优质的货币自然便成了稀缺商品很难流入民间市场，但民间的需求一直以来是被忽视且无法统计的。

建立在区块链上且没有准入门槛的“稳定币”（stablecoin）的增长恰好能从侧面体现这一需求。由图5可见，在过去一年里，“稳定币”在加密数字资产市场中占比的增幅最大，达到了213%，其次是数字钱包和交易所，而随着行业进入去伪存真阶段，不少区块链“概念行业”出现了幅度较大的负增长。这显示区块链技术目前的首选应用仍然是金融、支付相关领域，而其中市场对稳定币的需求最为强烈。

图5: 区块链细分行业市值占比2018-2019变化

数据来源：币安研究院，通证通

所以在实际需求被抑制，且中美贸易摩擦升温的国际背景下， 人民币国际化可以另辟蹊径。而可以借鉴的方法正是非主流的“加密数字货币”们的渗透路径。

除了前文中提到的跨境贸易结算，机构投资，国际储备“三步走”战略之外，中国完全可以尝试数字化人民币以“农村包围城市”的战略，“自下而上”的由居民部门渗透入海外，配合“一带一路”、资本市场互通等“自上而下”的顶层举措。

由于中国生产了大量价廉物美的产品，海外居民既可以把数字化人民币当成投资资产，也可以用于跨境购买中国产品的结算货币，人民币在境内外形成基于“流量下沉”式的真实贸易和投资的良性循环。这一点颇为类似在淘宝、京东已经近乎垄断的电商领域，拼多多没有一根筋的强存量，而是巧妙的通过流量下沉另辟蹊径创造了新的流量，这些流量可能来自低线城市的大龄消费者，尽管人均收入水平和消费能力相对较低，但基数极为庞大。

这亦些许类似中国黄金市场的情况——尽管中国央行官方储备量只有1900多吨，与全球第二的GDP水平并不相称，但中国民间的黄金保有量或在万吨以上，是官方储备的五倍，这种“藏金于民”的结构使得国内居民对国际金融风险的抵抗能力增强。同理，在官方层面推动人民币在机构层面贸易、投资、储备用途之外，让人民币跨过银行账户的门槛，直接服务于海外民众，尤其是众多本币不及人民币稳定的国家，亦可期待形成”藏人民币于人民“的结构。

此外，假如中国人民银行是世界上第一家推出数字货币的央行，从品牌传播的角度看，容易在国际市场上取得先发优势，更易取得主导地位。

3. 数字化人民币与加密资产行业的结合

根据姚前、范一飞、穆长春等央行官员的著作和表态，中国央行的数字货币有两个重要特征：

与现有货币投放体系和二元账户结构一致，央行数字货币将采用双重投放体系，央行做上层，金融机构做第二层，要求100%存款准备金。其中央行层的投放将是中心化的管理方式，而金融机构对终端用户的投放没有预设技术路线，依靠市场竞争自然选择。

• 央行数字货币采用账户松耦合设计，可以脱离传统银行账户实现价值转移。即可以像现金一样易于流通，有利于人民币的流通和国际化， 同时又可以实现可控匿名。

图6: 法定数字货币二元模式运行框架

                                                                            来源：中国人民银行数字货币研究所                                        

其中双重投放体系的设计目标是保证央行数字货币不会超发，同时保证央行对货币政策的掌控力，在某些观点中这可能并不符合“去中心化”的密码朋克的精神，但在当下阶段这是能够保证央行数字货币币值和金融系统的稳定性的必要手段。

而账户松耦合设计则是为人民币国际化精心设计的一大亮点。使得电子化的人民币能够在传统银行以外的网络中流转，形成跨国运行的网络平台，突破线下司法行政边界，以及欠发达地区银行服务匮乏的障碍。

除了用户之间转账不必须绑定银行账户，穆长春在9月发布的课程中，还提到了中国央行数字货币身上两个有望允许这一渗透路径实现的特征：

拥有基础额度的钱包注册只要一个手机号便可获得。

可以离线收付款。

拥有了这三个特征的中国央行数字货币，在流通的便利性上强于Libra，即便没有中国的手机号，数字化人民币对很多外国居民来说亦有多种渠道可以获得，包括在中国旅游、工作期间合法办理，或通过代理软件、中介处购买。事实上，目前由于非中国居民很难使用中国的支付工具的法币提现充值功能，方便外国居民购买中国商品、服务，代为向个人支付宝、微信支付等三方支付工具账户里充值人民币的服务已经是一个成熟的产业。

此外，中国央行的数字货币为实现更广泛更合规的全球“脱媒流转”，三方货币交易、兑换平台的参与或将是必要的存在，这一点与Libra的规划类似。前中国银行副行长、现中国国际期货副董事长王永利，在6月对央行数字货币提出的建议中亦提到了这一点

由于各国规定的身份信息不同、货币不同，如果每笔交易都要核实当事人的法定身份信息，都要进行不同货币的兑换的话，成本、效率和风险将难以承受，所以，可以考虑在建立符合监管要求的参与者身份信息的基础上，网络平台重新赋予每一个参与者平台上唯一的身份代码，并与法定身份信息对应。同时，可以运行平台上唯一的专用货币，并允许参与者通过外接独立的货币交易平台实现平台货币与法定货币的兑换......

目前的人民币跨境流动可以通过SWIFT或香港、伦敦等离岸人民币中心又或是上海的CIPS（China International Payment System）都是针对机构的基础设施，新的央行数字货币如果没有一套新的系统来承载，将无疑继续使得价值的流转继续负担层层金融中介的成本，且无法触及广大发展中国家无法得到银行服务的人群，加密资产交易平台积累的数字资产流转的技术，在基础设施建设上可以提供宝贵的经验。

尽管数字化人民币在二层网络上，可以继续采用中心化的账本/网络运营，但区块链网络天生的去中心化结构，由分散的节点运营，更加适合作为央行数字货币在国际化传播中的承载平台。因为一个开放式的区块链网络可以做到在法律上不从属于某个商业实体，从而在一定范围降低国家的资本项目监管审查阻力，规避网络防火墙的屏蔽，让数字化人民币更容易抵达海外居民手中，其形式可以是直接传播或类似USDT或USDC这类替身区块链通证的间接传播。

一些数字资产交易平台已经在不同国家地区建立了运转顺畅的OTC法币兑换平台，数字化人民币可以利用这些既有平台作为支点，满足当地居民（以中心化兑付或P2P互换的形式皆有）兑换当地法币的需求。

上链后的数字人民币，适合那些基于去中心化交易所（DEX）或类似的点对点平台来实现交易功能，比如速度达到千笔以上的币安链（Binance Chain），通过Bft共识一个区块即可确认完成最终性（Finality），使得数字化人民币在国际上的流转不受私人企业信用的影响。

作为第一个发行法定数字货币的大国，电子化的人民币可以获得先发优势，让区块链数字资产交易平台选择以人民币计价数字资产，随着时间的推移人们的数字资产规模可能会达到数十万亿美元的规模，数字化的人民币有机会成为最常用的计价、结算单位，参考原油贸易帮助美元国际化的历史可以佐证这一路径的合理性。

综上所述，数字化人民币一方面是对现有纸币M0系统的升级，另一方面也将是对美元霸权的一次有力挑战。因为数字货币有利于企业在国际贸易中以本币计价的方式走出国门，无需银行系统和实物纸币参与的情况下实现人民币的国际化，在国际区域经济范围内使人民币取代美元，进而推动全球结算的人民币化，中国亦可享受“铸币权”红利。

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参考资料

币安研究院：央行数字货币速览

• 第一财经，穆长春谈央行数字货币：研究了五年，现“呼之欲出”，2019

• WTO 全球贸易 2018 统计年报

• 环球银行金融电信协会(SWIFT)人民币跟踪数据中心

• IMF宏观经济与金融数据中心

• 毕马威《2017人民币国际化的趋势和启示》

• 币安研究院X通证通《Libra运行机制猜想》，2019

• 世界银行经济数据中心

• 盛松成：为什么数字货币Libra项目会被叫停？，2019

• Bithumb「泡菜溢价」真相调查，2018

• 纽约联储《美元的全球角色：现状如何？》，2019

• 全球各国央行积极购金 中国央行黄金储备八连涨，2019

• 中国民间黄金储备超1万吨 买金容易卖金难何解？，2018

• 姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究，2016

• 王永利:何谓货币的本相？，2019

• 世界经济论坛调研，深刻的转变——技术引爆点和社会影响，2015

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据上海证券报9月6日报道，穆长春近日正式履职人民银行数字货币研究所所长。

基于WTO 2018 统计年报

环球银行金融电信协会(SWIFT)人民币跟踪数据中心

基于IMF 2019 Q1数据

毕马威《2017人民币国际化的趋势和启示》

9月9日Facebook像美国国会提交的文件中显示Libra可能包含新加坡元，但考虑到新加坡的经济体量和货币供给总量这部分配置比例可能极低

但考虑到适度的通货膨胀有利于债务人减轻一定的债务负担，并刺激企业扩大投资，促进经济增长，不能轻易断言适度的通胀是有害的。

更多关于Libra资产端的分析详见币安研究院

中国人民银行参事盛松成也提到了这一点

《Bithumb「泡菜溢价」真相调查》

纽约联储年初的报告讨论了美元的支配地位

根据第三方平台艾瑞咨询数据统计，2019年7月拼多多移动端月活跃用户数达到3.51亿，高于京东的2.42亿，同期淘宝为5.95亿。

姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究，2016

中国人民银行支付结算司副司长穆长春提到，如果针对零售，至少要达到30万笔/秒的并发速度，然而如果采用链下撮合链上清算或分片等扩容技术，区块链系统的交易并发速度也可以达到这一级别。

既包括现实资产数字化，也包括区块链原生资产

世界经济论坛调研：2027年全球GDP的10%都将被存储在区块链上