嘉楠耘智如何翻盘？全球科技对冲基金CloudAlpha创始人独家解密

刺猬财经APP(hxcj24h)一线报道，11月21日晚，嘉楠耘智登陆纳斯达克之际，刺猬财经特邀全球科技对冲基金创始人CloudAlphaCapital创始人Nancy Yang和脑洞大开创始人许志宏，全程直击IPO开盘。

嘉楠耘智的基本情况

在直播开始后，Nancy首先介绍了嘉楠耘智的基本情况。

嘉楠耘智成立于2013年4月，而矿机是当年1月开发完成的。嘉楠科技是一个比特币矿机公司，但它本质上是一个技术和产品开发为基础的计算芯片设计公司，矿机芯片是其第一款产品。

嘉楠的第一个系列产品是Asic芯片，用于BTC挖矿，2019年上半年市占率20+%，排名市场第二。第二个系列是AI芯片，目前集中开发端侧AI芯片，目前开发完成了2颗芯片，主要应用在IoT领域同时也在布局AI边缘计算芯片。

在比特币矿机asic上面，台积电明年能有16纳米和7纳米两条线。三星有一条8纳米的线，中芯国际有一条14纳米的线。

公司目前360人，芯片团队超过60人，有完整的工作流，包括前端，后端，仿真等，整个公司的资源分配呢，目前矿机方面资金使用比较多，AI方面的事，是人力分配更多，目前矿机方面资金使用较多，Ai部分人力分配更多 2020和2021年为矿机的放量期和Ai芯片的储备期，2021年后重心会转移到Ai芯片上。

嘉楠耘智公司的管理是单核心，创始人南瓜张(张楠赓)拥有74%的投票权，管理结构非常集中，长期战略也非常稳定。南瓜张(张楠赓)具有芯片背景，战略方向明确，聚焦专注，且具有前瞻性，执行能力、战斗力强，管理集中，合规意识强，一开始没有接受比特币作为支付手段。

公司财务制度也非常简单，公司收款、付款都是以法币结算，公司没有持有任何的数字资产，因此嘉楠耘智在上市IPO方面取得了一定的优势，因为有一些同行公司是过去是比特币来结算的，以至于证券交易所比较难确认这部分的收入，所以影响了上市。

嘉楠耘智的核心竞争力

•   强技术驱动 芯片设计能力强 且专注

•   强供应链能力 秘笈：逆周期投资

•   管理团队 丰富的芯片开发经验和能力 南瓜张芯片背景 战略方向明确聚焦专注且具有前瞻性、执行能力 战斗力强管理集中 合规意识强

嘉楠耘智的投资逻辑

1. 公司能持续提升矿机市场份额长期有望成为矿机龙头 预计公司明年有机会翻盘 明年会是公司业绩的爆发

首先我们非常认可嘉楠的设计、供应、服务能力，认为公司有机会获得更高的市场份额。目前主流矿机芯片已经使用到了最先进的芯片制程，因此流片等前期开发费用有大幅增加，非常考验公司的芯片开发能力和资金实力，我们认为矿机市场会越来也集中化，规模化优势可以更加体现，规模化可以保证公司产品的供应和服务。嘉楠的强设计能力和专注度是非常大的优势，嘉楠是一个强技术驱动型公司，公司有很强的芯片设计团队，矿机核心芯片的定义/前后端设计/以及和晶圆厂的合作，都是由公司独立完成，在行业中体现了很强的优势，其开发的最新产品无论是进度上还是性能上都是行业领先的，性价比更加是一大优势。嘉楠专注于矿机和芯片的技术和产品开发，业务模式和资产情况都比较简单清楚，精力也更加集中。嘉楠产品的技术实力提升，性能/稳定性和服务逐渐追上第一名。

目前主流矿机芯片已经使用到了最先进的芯片制程，因此流片等前期开发费用有大幅增加，非常考验公司的芯片开发能力和资金实力。矿机市场会越来会集中化，规模化优势可以更加体现。规模化可以保证公司产品的供应和服务。

嘉楠耘智是一个强技术驱动型公司，公司有很强的芯片设计团队，矿机核心芯片的定义/前后端设计/以及和晶圆厂的合作都是由公司独立完成，在行业中体现了很强的优势，其开发的最新产品无论是进度上还是性能上都是行业领先的，性价比更加是一大优势，嘉楠专注于矿机和芯片的技术和产品开发，业务模式和资产情况都比较简单清楚，精力也更加集中。

明年大概率是矿机大年，币价回升带动需求，减半淘汰旧版矿机 叠加替换需求，矿机生意由于政策支持/行业正规化/认可度提升会趋向稳定并保持增长，区块链行业逐渐稳定和正规化 国家政策推动 同时有减半的利好，推动行业需求稳定向上因为明年比特币减半导致挖矿难度增加，10几t的小容量矿机会被大幅淘汰，其中包括之前量最大的s9；同时看到终端矿池的建设和矿场的高上架率，市场对算力的预期还是在向上 因此是扩产需求+替代需求，但明年也是半导体大年 今年周期见底 上游需求非常强，Tsmc的7nm产能更多被苹果/华为/AMD等大客户锁定，目前看到2H20都会保持100%的产能利用率，类似17年因晶圆厂供应不足导致的行业普遍缺货大概量重现。

我认为嘉楠耘智公司在市场份额上长期有望成为矿机的龙头公司，明年就有机会翻盘。在前面说过的foundry供给紧缺中，嘉楠依然能从台积电拿到足量的供给，预计明年一月就1万片/月，嘉楠的核心秘笈在于“逆周期投资”：在比特币熊市的时候，嘉楠耘智就会大量和芯片厂家给预付款争取产能，在熊市里投资布局，这是雪中送炭。要做到这点，一方面要做好对市场的预判，要提前三个月下单，另一方面，也需要非常强大的资金实力。我们了解到台积电也考虑重点扶植嘉楠。嘉楠凭借其强大的芯片能力，可以支持和多个晶圆厂合作并保证其产品的良率和稳定性，快速提升市场份额，某种程度上可能超出公司管理层的预测币价上涨的时候尽量多挣钱震荡保持盈利币价暴跌的时候 不亏损 实际上需要更多的产能 所以也要找三星 SMIC。供应链上嘉楠是Multi-foundry策略，可以获得更稳定的供应和更优惠的terms，嘉楠一直和最好厂商合作，在最先进的制程，并且扩大合作对象 到三星，合作越来越好，产业生态上形成正循环。同时我也认为对手由于上述供应链问题和自身最近出的些问题 eg 内部矛盾 实力不足（技术&资金）在明年矿机大年中错失很多机会，嘉楠有望在明年翻盘，我预计2020年会是公司业绩的爆发年。

2. 长期看 AI芯片上有很大的想象空间 有机会成为有竞争力的Ai芯片设计公司 看好公司的芯片开发能力和持续性。

嘉楠是一个计算芯片设计公司，而矿机芯片只是第一项业务，更加广阔的市场将会由AI芯片所开拓；矿机本身也是一个非常强调算力功耗比的ASIC芯片，其开发经验和方向可以很好借鉴到端测AI芯片上。目前矿机在矿机应用上已经有一定优势，芯片的产品研发路径，也其实非常清晰，公司有很强的芯片设计能力ai芯片已完成了前2颗的开发流片。矿机生意的可持续性和盈利性有稳定的现金流，可以长期支持芯片的研发投入。

嘉楠的AI芯片由一个行业资深人士牵头，配合年轻血液组成的AI芯片团队，非常有战斗力；自主研发的K210对标Google的edgeTPU，成本/功耗/算力/接口上都有优势；目前可见唯一的缺陷是内存偏小，可能是成本妥协的结果，但在算法软件优化和针对场景更多是边缘侧对价格高度敏感的应用中，公司产品会非常有竞争力。同时公司矿机部分是已经被证明过的cash cow业务，完全够支撑AI芯片对研发的投入，公司对技术研发路线和战略的规划不需要依赖外界或受到外界影响

3. 看好BTC长期

BTC是全球流动性标的,从币价/认可度/应用面角度分析,新增算力和数字货币新增价值量在向BTC集中。矿机本质上是比特币价格的衍生品。挖矿是目前最稳定可靠的变现方式，几个要素会大幅推动矿机销售，包括：1.政策放宽; 2.减半造成大量关机3.币价回升，目前这几个方面的迹象都有利于行业发展。

从矿机的需求端来分析，矿机的需求是和比特币币价是正相关的，矿机是比特币的衍生品，币价回升，带动需求。比特币长期的大趋势是值得看好的。当币价上涨，矿矿工挖矿利润增加，算力也必然要上升。从博弈的角度看，如果矿工不升级矿机，不加算力，那其他矿工的算力增加就会构成其他矿工更强的竞争力，所以博弈的结果是，矿工越早换矿机就越有利润的空间，因为边际成本会更低。虽然算力价格平衡后长期是没有超额利润的，但初期都会有非常大的矿机的需求。

挖矿的本质就是以更低的成本获取数字货币，成本主要是矿机和电费，回本周期一般在200天左右，是非常好的生意。明年的比特币减半会有大量的旧版矿机关机，包括销售量最大的S9，因此明年矿机的销售会非常旺盛，目前已经看到了迹象 (换机+增量)。同时根据之前几次减半的经验，币价都有翻倍以上增长，原因是保证每年新挖出来的币的价值量维持上涨保证矿工的收益。

嘉楠商业模式是传统的硬件销售，而且终端客户也大多数是矿场，是典型的2B业务，因此BTC短期的波动对于公司客户的需求其实不会有特别大的影响，所以不会映射到公司业绩上，还是应该去抓长期逻辑，看嘉楠在市场份额上的机会。嘉楠的ai芯片往往被市场忽视，其实这部分可以产生的机会不会小于矿机 同时公司产品的技术难度和门槛也往往被低估。

4. 嘉楠耘智2020年7倍市盈率，估值偏低

投资角度，我会更看一个长期的发展逻辑，认为股价不会像币价波动性那么大。算力增加还是一个持续的过程，原因是挖矿是目前最便宜获得BTC的途径，所以矿场生意是一个稳定的生意；由于发改委把挖矿移出淘汰产业，矿场的扩建和上架需求都是非常旺盛的‘认为长期看可以类比IDC行业，逐渐正规化，提供更好的电力/温度/维护等挖矿环境，在未来几年的高速增长后会持续一个稳定增长。

目前市场只给了一个2020年7倍市盈率的估值，这相当于一个芯片开发 组装类公司的估值，我认为市场目前并没有充分看到公司的前景和潜力，目前非常被低估，也相信市场会慢慢发现这个估值洼地。

同时，嘉楠耘智作为全球第一个上市的比特币矿机公司，且未来的一段时间内也很难有类似标的，理应享受一定的估值溢价。矿机本质上是BTC价格的衍生品会随币价波动，所以投资者通过分析基本面找到估值的锚定也非常重要。

嘉楠耘智公司业务的风险整体可控

嘉楠耘智公司业务也有自身的风险，主要来自币价下跌、同业竞争、预付账款较多、行业周期几个方面。

其中币价的向下波动风险可控，因为有政策支持提供共识基础和减半提升市场预期。

同业竞争目前可控，因为同业公司的分散供应和产品规划，并且业务和人员变动造成一定动荡。

公司和上游公司的合作逐渐深化，预付款条件有了很大优化，能提前输产能,公司现金流会变好，应对风险能力加强。

最后，比特币之前的好几次下跌很大程度上是政策的突然禁止，矿机公司也因此受到了影响，但从公司的处理看，由于嘉楠结算一直都是用最保守的法币结算，所以影响小于其他公司。

问答环节：

1 是什么差异导致嘉楠耘智成为第一股，而不是比特大陆?

嘉楠过去几次上市也经历了很多挫折 这里面也有时机 运气的因素。

这两个公司定位不同，嘉楠业务更加集中，工程师类型的公司，主要精力和优势在产品和技术开发上，商业模式也是很传统的硬件设备销售，收入和资产也都是百分百法币，因此和传统的芯片公司没有本质区别。嘉楠长期发展方向一直很清晰，计算芯片设计公司（矿机芯片是第一款成功产品，同时也研发成功了AI边缘计算芯片），公司也做了一些投入取得了一些成果。

区块链虽然发展了很多年，但二级市场投资者过去由于custodian原因无法投资虚拟货币也没有上市标的，投资者普遍理解认知和关注度不够。嘉楠这样业务简明且长期发展清晰的公司其实很难得，但还是被低估了，相信在政策重视和支持，以及社会认知度提升的趋势下，估值会逐渐修复，同时AI芯片的业务成长，给公司带来大的发展空间。

2 上市融资用途？

一部分用于扩产能 一部分用于研发

去晶圆厂投片需要预付款，由于公司接到了大量订单和预期明年矿机需求旺盛，公司需要抢市场份额，需要先预定足量的投片量 目前看到tsmc 7nm订单爆满，明年都订满了，公司可以拿到一个可观的投片量体现了上游晶圆厂对公司实力和业务发展前景的认可。研发还需要补充一些人，公司有一个完整的芯片团队以及软件设计团队，面对业务线的增加还需要扩张

3. 强如比特大陆，也会因为all in 加密货币还是人工智能，造成了两位创始人反目，嘉楠的人工智能有数十名研发人员，但收入至今不足1%，请问:嘉楠未来会选择以人工智能为主？还是加密货币？

嘉楠的优势在于：团队紧密合作，且决策集中-南瓜张有70+%投票权

公司有清晰定位：计算芯片设计公司 => 不应该把矿机芯片和ai芯片完全割裂，在边缘ai芯片强调的高算力和低功耗其实和矿机芯片的研发设计需求一脉相承，因此这种过度是自然的，边缘ai的开发也受益于矿机芯片的设计经验

公司资源分配合适：矿机已经大规模量产，可以提供很好的现金流；ai芯片研发已经有很多成果，还需要做一些和应用的配搭和优化ai芯片目前立足终端，其实投入并不大

公司实际上是一个业务高度集中在计算芯片设计的技术公司，可以看成有了第一个成功且挣钱的产品-矿机芯片，之后会出第二个系列 AI芯片，可以类比成amd有了cpu也会去做gpu，而且这两类芯片都还处于行业发展早期，未来爆发可期。