中信证券全球首席经济学家彭文生：数字货币竞争

作者：彭文生 （ 新浪财经意见领袖专栏作家，光大证券全球首席经济学家兼研究所所长，原中信证券全球首席经济学家）

在数字经济时代，无现金社会只剩下财政和金融监管两个手段。从这个意义上看，央行发行数字货币来替代现金，是有公共政策的价值。

本人于11月22日参加中国发展研究基金会举办的博智宏观论坛的演讲整理稿

今天我想从宏观角度谈谈对数字货币的一些思考和理解。首先回顾一下我们怎么理解货币。

对于货币三大功能的理解，经济学文献有两派观点，分别是商品货币论和国家货币论。商品货币论强调私人（商品）货币的重要性，国家货币论强调国家（信用）货币的重要性。两派的差别是，前者认为货币最重要的功能是支付手段，通过市场竞争或者大家共同接受形成支付手段，在这个基础之上可能演变为储值工具，最后才是记账单位。

国家货币论则认为货币最重要的功能是记账单位，商品结算、债权债务清算都是依赖于记账单位。在中国一块钱人民币永远是一块钱人民币，在美国是一美元永远是一美元，在此基础上才是储值工具和支付手段。按照国家货币学说，即使在原始社会，记账单位也是部落首领规定的，所以货币从来都是公权力的结果，它不是市场竞争的结果。

对货币的来源有很多争议，我们不需太较真，就现代货币体系来讲，这两派实际上不是相互完全排斥，而是相辅相成的。

数字经济时代的货币竞争

为什么这样讲？作为支付手段和储值工具，货币的形式的演变主要来自私人部门的创新和市场竞争，但货币的基础是其作为记账单位（或者说价值尺度）的功能，也就是法定货币。那么在现代经济中政府怎么来维护法定货币的地位，维护记账单位呢？政府通过监管尤其是金融监管来约束或者来引导市场创新和竞争，所以这两者实际上相辅相成，如何理解竞争与监管的关系也是我们分析数字货币的关键。

我们现在讨论数字货币其实是一个货币竞争的问题。传统上我们讨论货币之间竞争，币值的稳定是主要关注点。比如说历史上的劣币驱逐良币，在早期金币银币同时流通，两者的汇率固定，但市场上银币的贬值速度更快，导致的结果就是大家都收藏金币，把银币先花出去，这就是所谓的格雷欣法则，劣币驱逐良币。

但是现代社会大家很少讨论格雷欣法则了，全球货币体系主要是浮动汇率制下，币值稳定角度看货币竞争是良币驱逐劣币。1976年哈耶克有篇文章，是从储值工具角度看，哪种货币币值稳定，更受欢迎。强调市场竞争、认可比特币的观点，大多是源自哈耶克奥地利学派，认为法定货币超发太多，币值不稳定，市场竞争最后可能就是使得黄金或比特币此类供给有限的货币工具占优势。

我的观点是，数字经济时代重点可能并不是所谓币值稳定的问题，而是信息技术和数字化如何影响货币工具发挥其货币功能，主要是交易和支付工具的效率和安全问题。从宏观来讲，供给缺少弹性使得比特币难以成为货币，但在微观层面区块链技术可以借鉴，提高支付工具的效率。数字经济/数字货币并没有一个大家共识的定义，往往是大家根据自己的理念强调某一个视角。我的观点是任何因为信息和数字技术的应用带来对支付和储值工具效率和安全的影响，并且这一影响带有一定的系统重要性，甚至影响记账单位的功能，都可以归为数字货币的范畴。

我们怎么来思考和看待数字货币的影响，首先要回顾一下我们现有的货币架构是怎样的。现有的货币架构是一个金字塔结构，大家相互间的交易和支付行为是通过各自银行账户间的转账完成，如果是两家银行则可能通过彼此在央行的账户清算完成。这样就形成了一个金字塔，最顶端的是中央银行，这种结构最突出的特征是支付和金融服务绑在一起。我认为这是我们思考数字货币影响的最关键的一个特点。在这里我把现金画成虚线，我认为基本可以忽略不计，现金的量很小，而且是由需求决定的，它是经济活动的结果而非原因。

从系统性重要性看，我想讲两大类数字货币，一类是平台数字货币，比如中国的微信支付和支付宝，Facebook Libra，这类数字货币依附于大型科技平台发展。另一类就是央行数字货币，我认为这是最值得我们关注的两类数字货币。

平台数字货币

如果考虑到平台数字货币，传统的货币架构发生变化，中间层次商业银行之外出现了新的平台，包括支付宝、微信支付、Libra等。最重要的影响就是支付业务不一定和金融服务绑在一起，而是和平台功能绑定在一起。比如微信是社交，支付宝是电商，Facebooklibra是社交平台，这就是对现有的金融架构最大的一个冲击，有非常深刻的含义。

为什么说平台数字货币有系统重要性呢？平台和货币最大的一个共同特征就是网络效应。货币有网络效应，货币就像语言一样，说的人越多，沟通的效率就越高，进而吸引更多的人使用。货币有的网络效应导致货币发展有很强的非线性特征，新的货币在起步的时候很难，一旦达到一定规模后普及的速度又很快。这是所有新型货币面临的问题，也是我们在讨论国际货币化比如人民币国际化时，要面临的问题。

平台有类似的网络效应，比如越多的人用微信，就吸引更多的人使用微信，因为大家感觉用微信更方便跟朋友联系。平台和货币的网络效应可以相辅相成、相互促进。这也是为什么在中国有那么多机构搞支付服务，最终只有微信支付和支付宝能做大规模。而在美国也有不少机构已经在做支付业务，但大家不怎么关心，而Facebook Libra只是个计划，就引起这么大的全球关注和监管机构的关心，就是因为Facebook这个平台可能使得Libra在一夜之间成为有系统重要性的支付工具。

这其中的作用是双向的，平台成就支付，支付反过来促进平台的发展。人们的工作、生活各方面的行为，大多牵扯到支付，谁掌握了支付，谁就掌握了最大的网络，所以任何其他专业的平台都难以跟支付平台竞争。国内电商，比如京东、苏宁等，都未能竞争得过阿里巴巴，这其中可能和支付有很大关系，阿里掌握了支付，每个人都要用支付，支付形成一个大数据，带来特殊的价值。

那么，平台数字货币到底有多大的发展潜力？很显然平台最可能发展的是支付手段，在微信支付和支付宝已经体现出来，在此基础上有可能发展为储值工具，比如余额宝，Libra可能在一些币值不稳定的国家成为储值工具。比较有争议的是记账单位，支付宝和微信支付不是独立的记账单位，但Libra如果做成，会是个独立的记账单位，正因为这样各国的监管机构会非常谨慎和关注，所以Libor面临的阻力也特别大。

数字平台货币怎么改变金融的生态？首先就是它使得支付和传统金融分离，最起码在零售层面分离。支付就像自来水公司或燃气公司，我们无法想象某一天如果支付体系出问题了，我们的经济活动会受到怎样的影响。现在微信和支付宝的备付金100%存在央行，保障其支付体系的稳定。现在大家已经习惯了微信支付和支付宝的高效、稳定的服务，长远来讲这个对金融的结构将产生深刻的影响。

这是因为支付平台包括蚂蚁金服和腾讯可能并不满足只做支付，支付可以衍生金融。现代金融体系下支付和金融服务绑在一起，但我们不能忘记现代金融服务最早也是从支付衍生而来。先有黄金作为支付手段，后来大家发现黄金携带不方便，有些人就把黄金存在信任度比较高的金匠那里，金匠给他开个存款凭证，后来金匠发现不需要100%的黄金做准备金，可以把其中一部分贷出去挣些利息，还可以给存户付些利息，在支付的基础上衍生了信贷。

蚂蚁金服和腾讯在支付基础上发展金融，比如理财、保险和信用，一方面促进了普惠金融，另一方面也带来新的挑战。对传统金融体系的挤压不是坏事，竞争有利于提高效率，有利于消费者，但一个值得关注的问题是新型的产融结合，是指社交平台或电商这类产业和金融业务的结合。历史上产融结合带来很大的利益冲突和危害性，西方国家尤其是美国花了差不多100年时间才把产业和金融分开来，中国也花了很长时间基本上把产业和金融分开。现在微信支付和支付宝带来新型产融结合的挑战，我们不能把这个简单的类比传统的产融结合，也不能简单的否定，但是从金融稳定和消费者权益保护的角度，从垄断和竞争的角度看，带来一些新的挑战。

平台怎么盈利？大型科技巨头为什么要发展数字货币？平台对传统金融体系的冲击，在盈利上面体现为什么？经济学有个术语叫convenience yield（便利收益），大家为了享受支付的便利愿意放弃一定的货币收益，并持有一些安全性和流动性高的资产，这种所谓的便利收益是非货币化的收益。这种收益在传统的金融结构被银行体系拿了，所以银行盈利不仅仅是评估信用风险管理、信用风险发贷款，相当大程度是来自于提供支付服务，提供流动性资产。科技平台发展支付服务，并由此衍生金融服务，将会对传统的金融体系及其盈利模式产生挤压。

央行数字货币

央行数字货币在平台数字货币之上，再加一个法定货币的数字工具。那么对传统的银行体系，对我们刚才讲的数字平台，对金融的生态有可能有什么样的影响呢？在思考央行数字货币影响的时候，一个关键的考量因素就是央行是否付息。比如说中国的央行数字货币，从目前媒体披露的一些说法，央行数字货币可能是不付利息，只是替代M0，所以央行数字货币叫DCEP（Digital currency electronic payment）。央行起这个名还是要强调是电子支付，主要是个支付工具来替代现金。

在是否匿名这块，我画一个问号，央行数字货币能在多大程度上能够做到匿名还是部分匿名，匿名性有助保护消费者的隐私，一定的匿名性还是挺重要的，但这不是我讲的重点。我主要想讲央行数字货币不付息。现金也不付息，但它有一定的交易成本，比如说去银行取钱很麻烦，还要点钞，此外钞票还有受损或丢失的可能。所以电子货币虽然和现金都是零利息，但它的交易成本比现金低，所以能够起到替代现金的作用。这样的话央行就会获得便利收益。

但在我们中国，当前现金都已经被微信和支付宝等支付工具替代差不多了，央行数字货币到底是替代现金还是替代支付宝和微信支付？当然这里有一个问题，央行数字货币能不能替代微信支付和支付宝？微信支付和支付宝之所以增长快，是因为它有应用场景和平台，央行数字货币要怎么发展起来？我个人猜想，应该还是有很多方法推广央行数字货币的使用，比如说公交系统的支付装上央行数字货币的接口，甚至可以想象公务员发工资发央行数字货币，要缴税需要用央行数字货币缴纳等等。

其他国家的央行也在研究数字货币，我看到一些文献，他们研究数字货币更多是支付利息，那央行数字货币就类似银行存款，可能导致一部分银行存款转为央行数字货币，类似大家在央行的存款，这个影响就大了，主要是传统的银行机构受到影响。银行过去获得的便利收益就受到挤压，银行的融资成本上升，利差减少。按照我们的估算，2011-2019年中国每年约有2%的GDP的便利收益被银行体系获取，美国低一些，大概1%。

央行对数字货币付息的另一个影响是，央行提供了一种新型的安全资产而且是对所有的企业和个人开放，现在只有银行可以持有央行的负债，非银行企业和个人要持有政府的负债作为安全资产，就只有国债或者地方政府债。

央行数字货币怎么投放出去？是个现实问题。我认为付息与否是关键。如果不付息，央行数字货币仅是替代现金，这个量会很小，而且完全是交易行为的结果。在那种情况下，估计会体现在央行负债端的变化，央行数字货币增加、流通中现金减少，或者是银行在央行的准备金减少，体现为要么替代现金，要么替代微信支付和支付宝。微信支付和支付宝和银行账户还是连在一起，最终体现在银行在央行的准备金相应减少。当然随着经济规模的增加，交易需求会有趋势性上升，负债结构调整是不是足够？也可能不够，可能让央行整个资产负债表有所增加，但这个量应该比较小，基本可以忽略不计。

但如果央行数字货币支付利息，就会是新型的安全资产，个人和企业的需求量可能比较大。单纯靠央行负债端的自我消化、相互替代，保持整个资产负债表规模不变，那就不现实了。央行的资产负债表需要增加以满足非银行部门对央行数字货币的需求。那央行资产端要把货币怎么发出去呢？比如说购买国债，购买风险资产或者再贷款，当然还有其他的，比如我刚才举的例子，给公务员发工资，实际是财政行为，央行资产负债表和财政联系在一起了。这有深刻的公共政策含义。

如果中国央行成为世界上首个发行数字货币的央行，可能会比较谨慎，首选不支付利息的模式，因为付息的影响太大，包括需要考虑通过什么手段进行央行负债表的扩张，涉及到很多复杂的公共政策问题，尤其是货币和财政的关系，所以正因为这样，央行数字货币的第一步可能只是替代现金。

公共政策含义

首先是宏观政策，包括货币政策、财政政策和金融稳定。货币政策方面，如果央行数字货币不付息，那么就是类似现金，其供给的量由交易需求决定，是经济活动的结果不是原因，其影响可以忽略不计。举个简单的例子，假设这个月单位发工资，因为某种原因不是划到银行账户上而是给你现金，你会不会因为现金多了而增加自己的消费支出？正常情况不会，因为真正收入并没有发生变化。

但如果付息，央行数字货币将变成流动性资产，会影响我们个人和企业的资产配置行为，那就是一种新型的货币政策工具，而且是强有力、有效的货币政策工具。现在央行的货币政策影响我们个人和企业行为是间接地影响，是通过银行信贷和资本市场来影响消费和投资。但是某一天，如果我们每个人、每家企业持有央行付息的数字货币，央行就可以通过调整数字货币的利率或者数量直接影响消费和投资行为。

央行对财政政策有什么影响呢？如果央行对数字货币不付息，量有限，央行获得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能就带来央行利润的明显增加。过去由银行获得的提供公共服务的收益部分就回到了央行手里，央行作为政府的一部分，意味着政府的预算外收入增加，财政扩张的空间增加，财政可以更大力度的减税和增支，而不体现为赤字的增加。从某种意义上讲，随着央行数字货币尤其是付息货币的发展，历史的钟摆可能回摆，回到早期银行体系不是很发达货币增长主要来自财政的模式。

央行数字货币如何影响金融稳定？非银行部门直接持有央行的负债而且比现金的交易成本低，更安全，有人说，挤兑银行更方便了，一有风吹草动，大家可能就把银行存款转为央行数字货币，挤兑银行，对金融稳定产生不利。直观上看是这样，但我认为能够发生银行挤兑这种行为本身就是对银行的市场纪律约束，换个角度讲，它是有利于整个体系的稳定的。我们可以想象一个情形，某一天如果大家发现我们存在银行的钱不能够转到一个真正安全的地方，我们怎么对银行体系有信心？所以对金融稳定的影响有争议，不是简单的否定和肯定。

以上讲的是宏观政策，数字货币还涉及到超越货币金融的一些公共政策问题，比如说大数据到底是公共品还是私有品？现在蚂蚁金服和腾讯通过支付掌握了大数据，并借此提高效率，比如说金融，降低对抵押品对房地产的依赖，发展小微金融和普惠金融，这个影响是正面的。央行如果把它替代或挤压了，支付数据到了央行手里，央行怎么用这个数据？但另一方面，如果具有系统重要性的大数据在科技巨头平台手里，会不会形成垄断？阻碍创新？实现数据的公共品属性，不一定必须需要在政府手里，通过让私人部门参与也可以实现，但私人部门如何参与？如何避免数字平台的垄断？这些都是数字经济时代的重要的公共政策问题。

最后回到国家货币和私人货币的问题。微信支付和支付宝是市场竞争，现在又增加了央行数字货币，但央行既是市场竞争的参与者又是监管机构，怎么平衡这两种角色可能存在的利益冲突？我们看货币金融的历史，基本上是私人部门创新竞争然后政府监管，现在央行也参与竞争，怎么平衡？

前几天财经峰会采访格林斯潘，问他对央行数字货币的看法，他的回答是央行不需要发行数字货币。那到底央行数字货币是否应该发行，我的观点还是应该的。为什么？在现代金融体系政府是通过什么来维护法定货币作为记账单位的机制呢？实际上有三个，一是财政，即财政支出和缴税必须以法定货币；二是金融监管，广义货币由信贷创造，监管维护金融体系的稳定，就是维护法定货币的稳定；三是现金，让老百姓还有一个最后的屏障，从某种意义上讲现金挤兑银行的角色，是政府维护记账单位这一根本的货币功能的机制。那在数字经济时代，无现金社会只剩下财政和金融监管两个手段。从这个意义上看，央行发行数字货币来替代现金，是有公共政策的价值。