今日推荐 | 比特币时代下的金融监管

导论

自2010年以来，产品和技术的创新不断涌现于金融领域，日趋活跃的金融科技公司开始逐步成为金融行业的主要参与者，并重新塑造了现今的金融格局，全球金融业因此迎来了比特币时代（Bitcoin era）。比特币时代的到来，无疑为金融业的发展注入了强大动力，但同时也对金融监管形成了重大挑战。

本文认为，比特币时代具有三个结构性特征：市场的高度分散性和去中心化、技术的自动化和智能化、行业的快速变化和自我调适性。在比特币时代中，传统金融监管可能既难以消除金融科技对资本配置效率所造成的负面影响，也难以对消费者的权益形成周延保护，同时还难以控制金融科技市场所蕴藏的系统性风险。为了能维持金融体系的效率、安全与稳定，本文最后从信息监管、网络安全保障和权衡规则三个方面入手，构建了一套金融科技法规的改革方案。 

一、比特币时代的结构性特征

从虚拟货币、智能投顾再到电子支付和在线众筹，比特币时代涵盖了一系列广泛的金融服务。虽然彼此间存在着差异，但这些金融服务的核心模式还是有别于传统金融行业，从而构成了比特币时代的三个结构性特征：

（一）市场的高度分散性和去中心化

传统的金融体系集聚了众多大型参与者，过往的金融监管也将注意力集中在由此引发的一系列问题之上。可金融市场和机构并未如人们预想的那样日益集中化，而是在金融科技的介入之下呈现出完全相反的特征：金融科技公司往往只专注于某一特定的行业领域，其市场份额也很小，相应地，金融科技市场呈现出高度分散的特性，决策权和执行过程也因此被分散在众多微小参与者之间。这些参与者可能是小型金融科技公司、个人，甚至是计算机服务器。

（二）技术的自动化和智能化

金融科技公司在很大程度上依赖于作为其系统基础的复杂技术架构，这些技术架构随着机器学习、人工智能和大数据技术的进步，随着互联网上开放和可用信息量的增长而不断发展。现今计算机依据算法做出决策的能力已有了质的飞跃，其能在短时间内处理大量信息。这也使得金融科技公司在越来越多的业务和领域之中不断减少人力的投入和使用，而将更多决策和交易的过程交由计算机系统执行，从而保证金融交易得以高速运行。智能投顾和高频交易的兴起就是一个明显的例子。

（三）行业的快速变化和自我调适性

当外部环境发生变化时，金融科技行业往往表现出了高度的自我调适性。市场缺陷或市场创新会刺激金融科技公司作出反应：或是改变目标市场，或是彻底改变业务结构。无论是在哪个领域，金融科技行业都具有根据新信息进行适应和变化的卓越能力。相比之下，传统金融机构由于诸多限制，其在改变基本业务模式时趋于缓慢与滞后，而金融科技公司小而灵活，公司的运营无需大量员工（在北美地区，平均每一家虚拟货币公司只有12名员工），进入新市场的门槛也就更低。

（四）三个特征之间的联系与影响

需要注意的是，以上三个特征并非是彼此割裂或相互冲突的，而是在彼此联系、相互影响的过程中不断加固和深化了比特币时代的结构：

一方面，技术的自动化和智能化促进了市场的分散性。得益于算法和计算机网络的飞速发展和广泛应用，许多金融科技公司的核心职能业已实现去人工化，这就使得金融科技公司无需像传统金融机构那样去追求规模经济之下的集中化和大量的人力资本投入。智能化的金融科技可以使金融科技公司保持较小的规模和运营成本，并从事特定行业与领域的产品开发与服务提供。同时，金融科技市场的分散性也鼓励各公司尽快实现自动化，将算法技术更深入地集成到其业务之中，以保持自身的竞争力。

另一方面，市场的分散性和技术的智能化使得金融科技公司在与众多市场参与者的接触过程中保持了对外部变化的敏感度，同时其业务模式的灵活也降低了转型成本和步入新领域的门槛，这进一步增强了金融科技行业的自我调适性。

二、传统金融监管所面临的三个困境

金融科技加快了信息传播和市场调整的过程，降低了金融交易的成本，并在一定程度上消除了传统金融机构过于集中而产生的垄断问题。但其对分散机构和复杂算法的依赖，以及过于频繁的调整，使得金融监管机构的传统监管模式和策略难以奏效。因而，传统金融监管在比特币时代就难以继续维持金融体系的效率、公平和稳定性，这就是传统金融监管当前所面临的三个困境：

（一）难以消除金融科技对资本配置效率所造成的负面影响

金融科技市场的分散性使得该行业会出现公共产品供应不足的问题。在集中化的市场上，市场参与者的接触更为紧密和频繁，彼此间的观察和互动很容易地就能对各方行为形成制裁或激励，因而公共产品供应不足的问题也就更有可能得到解决。而在金融科技市场上，众多市场参与者分散在各自经营的领域之中，行业区隔和技术壁垒增加了交流成本，因而参与者之间难以形成统一的互动和共识，加之缺乏传导制裁或激励信号的机制，使得集体行动的困境难以解决。所以各个金融科技公司更加愿意搭便车，而不是选择生产公共物品型资源。

金融科技公司将越来越多的决策权和执行过程交由计算机程序来完成，但这样还是难以避免由人工认知偏差和操作失误所造成的干扰，而且这种微小干扰会借由算法的自动化执行和高速运算，最终被扩大为更加严重的危害后果，如2012年时，骑士资本集团（Knight Capital Group）在短短45分钟内便亏损了4.4亿美元，而原因仅仅是技术人员未能及时更新一台公司服务器中的代码。

对智能化自动技术的依赖还会通过羊群效应（herd behavior）的从众行为来降低市场的分配效率。即如果一种算法在市场上被证明是成功的，那么其就会被作为一种程序模板，被其他参与者直接复制。如果这么的话，那么单个算法模型的内在缺陷就会在整个系统中传播，从而使系统中出现更多重复的低效行为。

（二）难以对消费者的权益形成周延保护

金融科技的发展可能会给消费者的个人隐私安全造成严重威胁。消费者在享受金融科技公司所提供的各种服务的同时，往往需要向后者授予访问个人敏感信息及财物信息的权限，越来越多的金融科技公司由此获得了大量涉及公民个人隐私的信息和数据。但社会公众忽略了这背后潜藏着的危险，其在接受金融科技公司提供的各项产品与服务的时候，未能保持应有的警惕，这无疑增加了个人隐私泄露的风险。同时，为了提高交易速度和效率，金融科技消除了消费者与复杂金融产品之间的阻碍，并降低了中介机构在金融市场中履行监管的能力，在金融服务中剔除中间人，固然使交易更具便捷性，但同时也降低了交易的可控性与安全性。

基于金融科技的匿名性在线交易方式也提供了滋生犯罪的空间，进而严重侵害消费者的权益。这些交易方式不仅以虚拟货币作为结算媒介，整个交易过程也无法进行人工监督与干预（如TheSilk Road：一个以比特币进行交易的国际贩毒暗网）。最后，大数据分析的结果还可能成为金融服务行业制定歧视性规定的依据。在美国，已有一些金融公司通过大数据技术，根据某些特性对顾客群体作出了细分，如某些邮政区域居民或族裔群体的信用风险更好或更差，相应地就为其分配更高或更低的利率，这最终可能对消费者形成某种不利的偏见与歧视。

（三）难以控制金融科技市场所蕴藏的系统性风险

传统的金融监管致力于构建事前的与事后的金融安全网。在事后的金融安全网中，政府设计了诸如存款保险和最后贷款人等一系列制度来防止由大型金融机构倒闭而引发的连锁性冲击，但这却使大型金融机构出现道德风险的问题，因而，“大而不能倒”的难题一直是传统金融监管所关注的重点，这也催生了《多德-弗兰克法案》的颁布，确立了对“具有系统重要性的金融机构”（systemically important financial institutions）的特别监管。然而在分散型市场上，没有单独哪一家金融科技公司可以在规模上达到监管机构所确立的“具有系统重要性的金融机构”的标准，因此金融科技公司在很大程度上规避了与系统风险相关的监管审查，可由于金融科技市场上的危机传染路径异常复杂，其可能造成的系统性风险远远超过传统大型金融机构所能带来的负面冲击，因此对金融科技市场的监管真空所蕴藏的系统性风险难以估量。同时，不同于传统金融中由少数集中的市场参与者控制了大部分市场那样，金融科技市场上分散着众多不同类型的小规模公司，要对其进行识别观察、并进而执行特定监管手段，会使原本就只能调配有限资源的监管机构承受更高的成本。

三、金融科技监管：通往法制之路 

基于比特币时代的结构性特征和传统金融监管所面临的困境，金融体系的效率、公平与稳定在未来将难以继续维系。为此，本文认为应当重新构建一套金融科技法规，其核心包括以下三个部分：

（一）信息监管

长期以来，信息不对称一直被认为是导致市场失灵的重要原因。而信息不对称的问题在金融科技市场中表现得尤为突出。如在传统金融行业中，投资者在进行投资前会委托投资银行或其他的金融中介机构对目标公司进行尽职调查，但在众筹平台上，由于缺少传统金融中介机构所发挥的把关功能（gatekeepers），投资者主要是依据公司本身自愿提供的信息来做出投资决定，而众筹平台却无法充分保障网页上的所有信息都具有准确性和真实性。

信息不对称会给金融科技市场造成许多严重的负面影响：其会增加交易成本，降低资本分配效率，从而使有效交易的数量与规模急剧减少，最后导致市场崩溃。还会使市场欺诈行为增多，或扭曲误导消费者的投资行为，从而催生出市场泡沫。

由于在缺乏监管压力的私人市场中，市场参与者并不会主动公开自身信息。有鉴于此，金融科技法规必须通过信息监管的方式，以消除信息不对称给金融科技市场所带来的不利影响。

这就要求监管机构督促市场参与者进行全面而准确的信息披露。根据受众的不同，信息披露可以分为两种类型，第一种是面向监管机构的披露、第二种是面向消费者公众的披露。在面向监管机构的信息披露中，监管机构首先要确保金融科技公司在进入市场之前提供全面的业务基本信息，除了要求被监管者履行这一实质性披露义务之外，监管机构还应有权要求获取这些公司的敏感信息（当然，若敏感信息涉及到公司的核心利益，其只需向监管机构披露而无需向消费者予以公开）。同时，金融科技公司有义务保证其在网页上所提供的信息具有真实性和准确性，并要在信息失真的情形下承担法律责任。

（二）网络安全保障

由于金融科技公司的业务运转高度依赖于网络在线交易平台，而这些平台在近几年来承受着越来越多的数据泄露和黑客攻击的威胁，同时，由于这些平台所采用的系统和技术相对较新，其出现漏洞的可能性也就更高。所以金融科技法规还必须致力于保障金融科技市场的安全，以保护市场参与者的合法权益。

首先，法规应具体规范金融科技公司的机构架设、市场行为以及交易过程，同时，金融科技公司还有义务实施一系列安全保障措施，包括员工培训、网络系统的定期检查和维护等，这些措施必须达到法规所明确要求的最低网络安全水准。其次，还应设立专门的网络安全监管机构，其具备调查和分析金融科技行业网络安全所需的专业知识和能力，集中化的制度设置将使监管机构的监控能力得到提升。最后，应在监管机构与金融科技公司之间形成良性的互动机制，鼓励这些公司及时向监管机构举报网络入侵和系统漏洞的现象。

（三）权衡规则

金融科技法规不仅需要创设实体性的行为规范，还需要包含权衡的规则——即经过权衡利弊，最终在不同目标之间进行取舍的过程。正如Brummer和Yadav在Fintech and the Innovation Trilemma一文中所指出的那样，“在平衡三个相互竞争的政策目标（促进创新，市场诚信和规则简化）时，最多只能实现其中两个监管目标。”任何金融监管最终都无法实现所有目标。实现某个目标必然在不同程度上以牺牲其他目标作为前提：如若优先考虑行业稳定，则可能会以放弃保护消费者和提高效率为代价；若优先考虑消费者保护，则会在一定程度上降低系统的效率和稳定性；若优先考虑提高资本配置效率，则监管机构可能会被迫接行业上存在的风险和不公平现象。所有的金融监管都包含了权衡的过程，但这个过程应当通过立法的方式予以公开。本文在金融监管所确立的三大核心目标——效率、公平和稳定之间作出权衡和选择，认为应当将信息监管和网络安全保障作为金融科技法规中的优先事项。

四、结语

本文分析了比特币时代的结构性特征，并对传统金融监管存在的不足作了反思，最后在此基础上提出了改革金融科技法规的倡议。

基于科技发展的金融创新，在短时间内完成了一次又一次的技术更迭与行业变迁。置身于瞬息万状的时代语境之中，监管机构与金融体系的间距在不断扩大。金融监管应迅速作出调整，以积极回应当下的复杂情势。无疑，金融科技创新与金融监管似乎难以摆脱此消彼长的辩证式循环，但当新一轮博弈隐微浮现之时，金融监管应当及时归位与重新在场。在技术与制度的来回流转当中，滞后只会带来更多的困境。

诚然，金融科技的本质在于创新，金融监管的发展亦更需要创新。