建议SEC“砍掉”IPO承销商，纽交所也玩起了IEO？

如果本次纽交所的申请被批准，则新股发行也绕过承销商，那就真的是纽交所也玩起了 IEO。

“这不是币圈的 IEO 吗？”美东时间 11 月 26 日，纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）向美国证券交易委员会（ SEC ）提交了一份申请文件，建议修改关于直接上市的相关规定。直接上市（Direct Public Offering，简称 DPO）是指企业可以不经过投行等承销商，绕开路演在交易所上市。此前 2018 年 2 月初，美国 SEC 批准了纽交所 2017 年 3 月提交的修改上市流程的提案。于 2018 年和 2019 年，全球最大流媒体音乐服务商 Spotify 和办公应用开发公司 Slack 分别以该方式挂牌纽交所。2019 年，从搜房网分拆的中指控股（China Index Holdings）也以直接上市的方式于达斯达克上市。不过，DPO 可以节省上市成本，却不能发行新股，只能买卖老股，意味着企业无法募集新资金。纽交所这次的申请就是希望改变相关规定，允许直接上市的企业同时发新股集资，使募资成本较首次公开募股（IPO）低。同时，纽交所也建议，用该方式发行的新股，市值不得低于 2.5 亿美元，以提供市场适当的交易流动性。。此举主要是为了以低成本激励企业上市。这消息一出，直接上市的规定引发了币圈人士讨论。Odaily星球日报就留意到有一些币圈人士在微信朋友圈转发并调侃道，文件中提到的 DPO 和币圈的 IEO（ Initial Exchange Offering：首次交易所发行）的模式如出一辙，都没有第三方的介入，直接上交易所进行交易。

流动性为王，以“IEO”吸引企业IPO

DPO 绕过了 IPO 所需的承销商，允许企业员工、内部人士和投资者直接向市场出售他们持有的现有股份，而不会发售新股，不存在新股稀释股权的问题，内部人士也没有锁定期等出售股份的限制，机构和个人投资者可以平等购买股票。在传统 IPO 中，纽交所和纳斯达克要求原始股东锁定 6 个月。

和 IEO 一样，DPO 的目的不是为了筹钱。对于想要通过 DPO 上市的公司来说，他们更加想要获得的是股票的高流动性。一般公司要上市有两大目的， 一个是筹措资金发展，另外一个就是获得流动性，后者包括前期投资人退出等其他不一的目标。DPO 都是老股买卖，也就没有筹措资金这一说。其最大的目的就是 float the company（把公司浮起来）。DPO 最重要的就是流动性，交易量就是“水”，一旦没人买卖等于没人认可，公司也就是一个空壳，最后也就丧失了 DPO 的根本意义。与之相较，IEO 的根本也是要解决 Token 的流通问题。不同的是，币安首创的 IEO 更像是传统金融市场的打新股，项目方在正式上交易所之前，要拿出早期投资者的一部分额度低价让利给参与者，一次吸引更多散户投资者来交易所进行交易，提高 Token 的流动性。如果本次纽交所的申请被批准，则新股发行也绕过承销商，那就真的是纽交所也玩起了 IEO。“流动性为王，只要能来交易，都是好孩子。”曾有业内人士如是评价 DPO。在 IPO寒冬之下，纽交所也开展浑身解数吸引企业 IPO。据 36氪报道，2000 年之后，美国科技企业的 IPO 低迷，宁愿选私募融资也不愿上市。2017 年美国证券资本市场（ Equity capital markets，ECM ）收入 73 亿美元，仅占到 2000 年的 43%。数据显示，美国 2019 年第三季 IPO 数量较第二季减少逾三分之一。

“拿风险敞口换来的成本下降”

“如果说 IPO 就像一场婚礼，那么直接上市就像是私奔。”《财富》杂志的艾琳·格里菲斯曾如此评价 DPO。

业内人士将这种没有承销商的直接上市的模式戏称为：“没有中间商赚差价”。过去，企业要想进行 IPO 往往需要邀请投行作为承销商，还需砸下重金帮其做上市前的准备工作。对于企业而言，砍掉承销商意味着上市的成本大大降低，这是 DPO 最大的优势。但 OKEx 投资分析总监 K爷认为，“中间商不仅仅只是赚差价，也起到了漏斗作用。” IPO 承销商除了提供流程服务外，还有帮企业背书、宣传、与投资者沟通等，相当于帮企业把股份卖出去，对于在美国资本市场没有知名度的公司，也提供了一定程度的流动性与价格托底作用。K爷并不觉得 DPO 是进步，很可能是退步，DPO 去掉了承销商，很可能出现流动性风险和估值风险，“这是拿风险敞口换来的成本下降。”一旦企业的上市预期过高，上市后极有可能遇到无投资者接盘、股价剧烈波动的情况，这也是 DPO 目前为止面临的最大的争议之处。由于没发新股而缺乏流动股，使得股票刚上市的撮合家高于市场合理价，另外缺乏专业承销商路演与询价，DPO 上市第一天完全靠交易所自己撮合所有买卖单，股票价格的波动也可能大一些。目前的 IEO，被一些交易所发展成了“开盘十倍”的跑得快游戏，币价暴涨暴跌得太快，不少散户投资者来不及跑，成了高位接盘的“接盘侠”，后来持续被套。要求部分私募投资者锁仓的 IEO 尚且如此，目前没有锁定期的 DPO，会否更甚？

DPO靠企业为自己代言，IEO则靠交易平台背书

DPO 与 IEO 看似相近，但内在逻辑并不同。

名气不大的币区块链项目，乐于用 IEO 为自己背书；DPO 则可能是知名独角兽才敢选。考虑自身直接上市的公司，一般需要公司的名声够大，现金足够充足，可以不用路演广告付钱给投行承销，要是一点名气都没有，没路演没承销商帮企业托盘，可能就一上市股价就跌到地心了。目前美股这边只有两家公司以 DPO 的方式上市，一家是 Spotify Technology SA 线上音乐公司，另外一家是最近上市的 Slack Technologies Inc 协同工作 SaaS 的公司。以最近刚刚通过 DPO 上市的 Slack 为例。在过去三年中，Slack 年收入从 2017 财年的 1.1 亿美元增长到 2018 年的 2.3 亿美元，到 2019 年的 4 亿美元，年增长率分别为 110％ 及 82％，复合年增长率为 95％；归属于普通股东的净亏损分别为 1.47 亿美元、1.4 亿美元、1.4 亿美元。尽管利润为负，但是亏损幅度不大，且从不缺资本市场支持。此外，Slack 在市场上的名声也足够大，2009 年开始，Slack 经历过 10 轮融资，共融 12 亿美元，在早期就已经获得 Andreessen Horowitz 和 Accel Partners 等世界的老牌巨头 VC 的支持，Andreessen Horowitz 是全球最大的技术型风险投资公司之一，与市值都超过了 1 万亿美元的两家公司——日本的 SoftBank（软银）和旧金山的 Sequoia Capital 处于同一级别。顶级风投 Accel Partners 是 Facebook和Dropbox 的早期投资者。以上这些因素都为 Slack 通过 DPO 上市奠定了基础。作为全球最大流媒体音乐服务商的 Spotify，在美国也是家喻户晓。目前两家企业的股价都并未超过上市当日。

（截图来自老虎证券）

而 IEO 则是靠交易平台为资产背书，一般选择进行 IEO 的区块链项目方都是一些很早期的项目，天王级项目没有进行 IEO 的必要。区块链和加密货币行业还处于一个非常早期的发展阶段，目前跑出来的独角兽项目屈指可数，对于这些天王级项目，交易所们一般免费给他们上币，也通过这些天王级项目给自己带来流量。至于那些发展还处于相对早期的项目，自己的 Token 未有价值，也没什么流动性，只能靠交易所的名气给自己做背书，来吸引投资者来交易。但这种方式获得的 Token 流动性只是短暂的，如果项目方自己不作为，不去做技术开发和场景落地来增加 Token 价值，最终还是逃不过沦为“空气币”的命运。尽管说 DPO 与 IEO 相近不乏调侃的成分，但综上所言，我们能够感觉到，相通的是，在资本泡沫破裂、募资困难，上市前举步维艰，上市后破发频频的环境下，大家都在探索前路。

参考资料：Slack为什么选择直接上市？你们造吗？纽交所IPO“砍掉”中间商？IPO/DPO分别—简论直接上市纽交所、纳斯达克筹划直接上市(DPO)可发行股份新规无需IPO可直接上市：为争抢独角兽，纽交所也改规则了直接上市和IPO有什么不同？焦点分析丨纽交所筹新规，未来IPO没有中间商？没那么容易