Synthetix: 我们能从硅谷顶级风投 a16z 的投资经验中学到什么？

作者 | mjayceee    翻译 | Zoe Zhou   

背景
在Synthetix社区中，a16z的投资显得十分神秘。这笔投资对于a16z这样大型基金来说虽然是小菜一碟，但也足够引起大家的重视。尽管这笔投资尚未宣布，但a16z拥有的374111个SNX Token和该公司规模更大、更广为人知的MKR投资一样，都在同一个钱包的公共账本上。

在Crypto Twitter上出现了一个不太现实的阴谋论，即有人通过向a16z发送SNX Token以此来推高SNX Token的价格。但据我所知，虽然a16z暂未对外宣布对Augur的REP Token进行投资。不过该笔投资规模更大，却不那么引人注目。这可能是基金对一定规模头寸的操作方式。尽管SNX投资者会十分欢迎这份看涨新闻，但a16z对它的投资并不值得博取眼球。 让我感兴趣的不是a16z为什么不宣布对SNX的投资，令我感兴趣的是投资本身的性质。因为SNX在a16z钱包里已经躺了两个多月，但a16z尚未动用一个Token。 对于那些不熟悉该投资的人来说，该笔投资是将SNX Token转换成质押品并为网络交易员创造流动性的过程。投资者将赚取佣金，而被动投资者只能从Token价格上涨中获利。

该团队在2019年3月实施的Staking激励措施是最近一轮牛市的催化剂。目前，约有80%的SNX Token已被质押。但在新货币政策实施前这一比例不到40%。在2019年中期，投资者的年化回报率超过了100%。

自a16z在10月中旬购买SNX Token以来，我根据自身回报做了一些粗略计算。如果该公司继续投资SNX Token，它的价格将上涨6%左右。尽管投资SNX Token开始呈现下降趋势，但a16z肯定在第一年投资中获得30%-40%的预期年复合回报率。该回报率还考虑到sUSD交易费用或SNX升值。 那公司为什么坐视不管，以牺牲自己的底线为代价呢？虽然大多数投资者都在利用Synthetix慷慨的“早鸟“协议赚钱，但为什么a16z放弃轻松赚钱的机会转而让自己收益被大幅拉低呢？ 

我的猜测

对SNX持有者来说，每周Staking、Minting和Claiming是一个令人兴奋的过程。这过程没有太多步骤，但耗费持有者大量时间和精力。对于a16z团队来说，不值得投入过多精力去管理一项价值不到基金总额1%的投资项目中。 这可能是其中一种解释。但该公司钱包是一个简单的外部地址，而不是多重签名。这很难相信他们没有建立一个简单的流程以此提交每周两笔的交易。近期，该公司开始从同一地址参与到Maker governance voted中。虽然MKR对公司来说是一项更为重要的投资，但我不认为这是a16z不重视SNX Token的原因。 我对一些其他可能的解释进行了研究：

• 公司不愿承担质押带来的债务风险；

• 公司对自己部分股权的托管感到不满（SNX股权托管奖励期限为一年）；

• 公司不想管理Synths的投资组合；

• 公司与有限合伙人的协议中一些条款不允许公司Staking。

这些似乎都是合理的解释，有几个因素可能促成了公司放弃Staking的决定。但另一种解释对我来说更加合理： a16z和投资者不愿意纳税 

税收和资金管理

SNX的投资者来自世界各地，而每个国家都有自己的税率和税收框架。因此，社区缺乏相关经验进行税收管理。总的来说，税收在Synthetix Discord或其他加密类型中并不是一个受欢迎的话题。 但对于成熟的美国投资者来说，这不意味着税收因素不重要。sUSD交易费用肯定要纳税。而且SNX的 Staking激励机制几乎也要纳税（只在某些情况下无需纳税）。由联邦检察官员管理的基金肯定不会冒这个风险。 如果a16z质押他们的Token，那么每周的费用和奖励将导致有限合伙人产生纳税义务。获利的基金向投资者交付税单并没有错。但这种情况下，并没有真实的现金流入。a16z钱包里只有暂未出售或处于托管流动性不佳的加密资产。 更糟糕的是，质押所得可能要按较高的常规所得税率来纳税，而不是按照资本利得税率纳税。如果公司拿Token去Staking，投资者可能不仅会心生不满，还需要纳税，造成现金短缺。

所以，既然我们已经知道为什么a16z和其他类似投资者可能不Staking的原因。那我们下一步该怎么做呢？ 

思考 SNX Token 模型

像我们大多数人一样，a16z也投资于SNX，因为他们希望该Token能够升值。但是，在某些时候，交易收益率将是投资者的主要回报来源。如果假设特定国家/地区的交易费税率为25％，SNX Token对该国投资者的价值将比零税收注册地的投资者低25%左右。随着时间的流逝，不难想象有一个投资者群体主要迁移到加勒比海和东亚等地区的低税或零税国家。 从长远来看，这可能完全没有问题。数字货币的一个突破性特征是，资金是无需许可且可以自由流动的。有效市场表明，资金应该流向配置最合理的地方。或许地方税收待遇会对投资者群体起作用，但这确实使许多资本机构处于观望状态。

可以将Token模型修改成更具包容性吗？

一个明显的潜在解决方案是转向buy-and-burn机制。一些投资者和分析师对这种方法持怀疑态度，但并非所有buy-and-burn机制都是一样的。对于像MKR这样的Token，您可以透明地跟踪现金流和模型评估。但是，对于像BNB这样的Token，投资者也许可以对其消耗率进行模拟，但是它们大多受到Binance管理团队不可预测的战略性冲击。

幸运的是，Synthetix的变种更像是MKR，而不是BNB，尽管这并不意味着迁移到buy-and-burn机制会是幸运的。每周交易收益率使投资者可以自由分配资金。但buy-and-burn机制将使得投资者失去控制权。

但是，对于像SNX这样的令牌，这也许是最正确的长期答案……

或者可能不是…

一项基本分析表明，在所有条件相同的情况下，buy-and-burn机制将导致SNX持有者的收益完全为零。如下图所示，一半的网络流动性在某个时期内交易，并且系统在公开市场上买卖SNX。流动性需求没有变化，SNX Token的数量不变，因此不会对价格产生任何下游影响。

对Synthetix的普遍批评是Token模型是“循环的”，并且该系统是自参考的。使用质押Token的流动性所产生的费用来回购和赎回这些Token将验证这一批判。更糟糕的是，该模型将利用冒险承担风险的利益相关者所产生的费用为非质押人员提供退出流动性。 你可以合理地认为，上述分析存在一个缺陷，即随着时间的推移，总供应量的减少将迫使SNX的价格上涨。这可能是真的。尽管如此，减少可疑的Token浮动（非质押）供应似乎是不明智的。 最后，如果全球贸易债务增加（即交易者是净盈利的），那么质押者需要获得资金以偿还债务并解锁他们的SNX。在当前模型中，质押者可以使用交易费来弥补额外的债务。但是，如果将sUSD奖励自动用于回购，则质押者需要吸引外部资金来收回其SNX。理性的行为表明，他们将偿还债务以收回Token，但这仍是糟糕的投资者体验。

总而言之，buy-and-burn机制会错误地奖励非质押者，而对质押者的应计价值混淆不清。此外，buy-and-burn可能加剧可质押Token常见的流动性问题，同时引入其他一些不良的副作用。我们可以安全地排除这种模型作为解决我们税收问题的适当办法。 

我们将何去何从?

显然，没有简单或明显的解决方案。新颖的Token经济学自然会带来一系列新的挑战和难题。

一旦监管机构和立法者对数字资产有了更加清晰的认识，SNX的Staking激励措施有望从更优惠的税收待遇中受益。该协议不同于公司协议，但SNX的激励措施与美国的股权分配非常相似，都是免税的。

很难想象将来不需对sUSD的交易费用进行征税，但我们可以希望将其解释为股息，并按资本利得税率征税。

像Synthetix这样的加密协议最终将采用与传统协议相同的资本结构。这是我们所能期望的最好结果吗?

有一种想法是，不同的税率将为SNX带来一个借贷市场。在这个市场中，税率更高的潜在质押者将把他们的Token借给税率较低的投资者。利息收入不能从税收优惠政策中受益，但是类似于DAI / cDAI的计息模型（将彼此交换而来的收益视为资本收益）可以会为高税投资者释放价值。这将是加密时代新的监管套利形式。

另一种创新模式也许更具可能性，即将sUSD费用转移到产生利息的资产池中（我们自己的white-labeled Compound），将sUSD借给交易人员。

与其直接从交易中赚取费用，质押者将获得与池中资产成比例的权利。一旦质押者准备好兑现，他们就可以要求分摊份额并为其收益纳税。该模型可以使质押者更好地控制其投资组合策略，同时允许其sUSD的回报随着时间的推移以免税的方式进行复合计算。

目前还不清楚这两种变化是否会得到监管机构的认可，但这并不意味着我们不应该开始考虑如何让Synthetix吸引机构投资者。如果该协议有一天价值数十亿美元，那么专业的大盘股投资者将发挥重要作用。