今日推荐 | 数字货币交易的新十年

作者：Tarun Chitra

翻译：Zoe Zhou

编辑：Roy Wang

我们即将进入一个新十年，为了观察加密交易的未来是如何演变的，我们需要先审视金融业的过去。 从历史上看，每一次金融交易创新带来的重大变化都伴随着商业模式的创新和技术的进步。这些创新包括对估值的定量改进（例如使用Black-Scholes进行期权定价），以及允许新竞争者（如BATS）进入电子市场基础设施。 

过去四十年的发展，改变了传统市场结构和估值模型，而未来四十年也将保持这一趋势。在二十世纪八十年代和九十年代，电子交易市场和新颖的估值模型推动期权和期货交易达到新的高度。随着时间的推移，这导致全新的算法交易和做市交易的出现，由此使得被动投资和整体市场在二十一世纪前二十年更容易参与交易活动。 在加密技术方面，我们已经逐渐看到类似的商业模式和技术进步的结合。这是未来的趋势，比如平台币、链上交易和借贷。这些通向未来金融体系的“窗户”是全新加密量化交易时代的风向标。

01 平台币：是商业模式创新还是监管套利行为？

2017年加密交易的繁荣使得交易所和精通金融的业内人士意识到期货和其他衍生产品是最有效的包装方法，以此减少客户对数字货币内在波动性的担忧。由此涌现了大量新的数字资产交易所，这些交易所都在争夺BitMEX的先发优势和流动性优势。 这场挤占BitMEX市场的竞争是一项惊人的商业模式的创新，即平台币。由于大多数Token都缺乏效用和应计价值。大家很自然地想到这样一个问题：为什么这些平台币如此特殊，还具有应计价值呢？为此，我们需要先了解一下传统股权交易场所如何分配收益的背景知识。

在传统股权交易场所中，纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等交易所会与做市商分享收益，按照做市商的交易量进行收益分配。他们为什么要这样做呢？因为交易所不想独自承担风险——希望收取费用而不做任何维护。但他们需要确保买卖价差较小，并且符合监管要求，比如支持监管中立市场服务（RegNMS）。这些交易所通过返还佣金实现上述两点，原本每股交易需要按照0.01%的比例支付佣金，但是如果你每天交易量超过1万股，交易所就会为你提供0.005%的折扣。这笔钱可以按季度支付或者按次支付。 在另一方面，有更多的平台币将提供更多的即时返还佣金，如Binance的BNB、FTX的FTT、CoinFLEX的FLEX或者Huobi的HT等。那么，这些平台币是怎样运作的呢？ 

●做市商会连续获得返回佣金，从而改变了相关平台币的供应量（比如新Token被增发）。

●数字货币交易所很少会销毁其平台大批量的Token，这将提升平台币的价值。同时，由于做市商在对这些平台币进行报价（比如提供FTT/USDT买卖价差），他们将持续获得返还佣金。

●连续支付的返回佣金使得做市商更好地优化资本，因此他们可以：

1. 将返回佣金重新投资到多头头寸上；

2. 承担更大的风险和杠杆；

3. 缩小买卖价差。

 尽管纽约证券交易所（NYSE）和芝加哥商品交易所（CME）能提供这些功能，但是他们因为这些平台币很容易被监管者认定为证券而不愿意这样做。因此，这就是为什么平台币在亚洲盛行，而西方国家很少看到的原因。这些平台币成功地鼓励新兴市场参与者以传统交易所无法提供的方式为这些数字资产交易所增加流动性。此外，这些平台币还有一个反馈回路，这就是你为什么看到Binance、FTX、Huobi以及CoinFLEX——BitMEX的竞争对手正利用这些平台币来获取市场份额。

02 我们能从传统金融业的过去中学到什么？

交易所之间激烈的竞争和上世纪九十年代末至本世纪初，股票市场活跃的早期阶段非常相似。当时，除了纽约证券交易所和纳斯达克之外，人们也通过其他交易所进行交易。同时，美国股市流动性分散并且数据也有问题。一些大型数据提供商（如雅虎财经和标准普尔）提供了上百种质量参差不齐的数据，他们和目前CoinMarketCap的作用相似。监管者因此决定通过支持监管中立市场服务，使证券交易所变得更加集中，进而能够提升流动性和透明度。 

监管中立市场服务于2005年开始实施，要求每家证券交易所提供全国最佳买卖报价（NBBO），从而强制确保股价稳定。这一行为意味着一些规模较小的交易所不得不听从规模较大的交易所并提供与那些高交易量相匹配的价格。于是不可避免的事情发生了，很多规模较小的交易所因亏损而倒闭了。它们亏损的原因在于它们被迫提供偏离其流动性的价格。 最终，美国新兴证券交易所的繁荣和萧条时代以传统交易所和银行用数十亿美金收购而告终。这不禁使我们想起一个关于平台币问题：数字货币行业的监管中立市场服务会是什么样子？

03 自动化做市商：数字货币的监管中立市场服务？

谈起监管中立市场服务，早期美国股市去中心化本质与如今数字资产交易所和链上交易的去中心化本质十分相似。 在数字货币的世界中，交易者能够使用智能合约进行非托管交易，而不用在Cionbase、Binace或BitMEX等中心化交易所上进行交易。直到2019年，这些数字货币交易所的用户体验仍不是很好，比如费用高昂、存在安全漏洞、价值极低。随着Uniswap的推出以及推陈出新的产品市场，这些协议用户在可用性、用户体验度和费用方面得到了明显改善。Uniswap从以太坊基金会获得十万美金的资助，而且它的表现比Bancor等竞争者要好很多。因为它避免了自动化做市商曾经发生的错误，还针对简易性进行优化（导致费用降低）。

那来回顾一下什么是自动化做市商？我们有一些无需做市商就能评估资产的方法，而这些方法自本世纪期初以来就存在于学术文献中。这些方法通常用于预测早期市场，但是由于用户体验过于复杂和其他挑战（比如闪电网络和Layer 2博弈的挑战）导致它们使用频率较低。 那么做市商是如何工作的？ 

●将资产借给一个池，从池中按比例分配交易费用。放贷人将取代做市商，通过将它的资产借给池来获得被动收入，甚至可以将放贷人的收益看做成“与交易所的共享收益”，这恰好是一个智能合约。

●扮演“预言机”的角色，同步上下链交易价格（比如激励套利者将Coinbase上的ETH/DAI价格保持在接近链上交易所的水平）。

自动化做市商简易性产生了大量链上流动性。为了让Token价格在Coinbase/Binance这些数字货币交易所上被“Thther化”。自动化做市商会改变自己的策略，从没有交易分类账本开始，到向通证库提供Token的人提供激励。此外，那些从事去中心化交易协议用户界面开发的人很容易与Uniswap集成。这就是去中心化保证金交易合约Synthetix能够引领Token交易者流动性的原因。该合约也是去中心化交易所BitMEX的众多尝试之一。Synthetix可以算是链上交易所允许新案例来引导流动性的典范，而随着Synthetix平台自身Token价值的增加，它也成为Uniswap最大的资产之一。 那么，究竟是什么推动了链上交易活动不断增加呢？可能有下述几项原因： 

●对KYC审核越来越严格（据称BitMEX也要遵守欧盟反洗钱第五号令）；

●引用实用的自动化做市商设计为贷方提供合理（但不完美）的被动收入，同时也鼓励套利者价格同步；

●链上借贷（例如Compound）的增长为交易者提供了重要的杠杆作用；

●不断增加的聚合服务提供商（如1inch、DEX.ag等）证明市场力量可以在这些交易池中同步价格（并降低费用），而无需订单。

1. 因为传统市场价格同步是相对于全国最佳买卖报价（NBBO）而言的，因此这项创新行为需要一个订单。2. 这看上去像是一个去中心化版本的监管中立市场服务，而且不需要KYC合规约束。

04 这些变化将如何影响加密交易的未来？

考虑到2019年数字货币行业出现了两种金融工具，大家都在猜测这些工具在未来十年将如何改变加密交易？于是，我们从以下四个方面进行分析，分别是BTC、以太坊、其他Layer1协议以及未来估值模型。 

比特币

●闪电网络一直是BTC链上借贷活动的主要形式，借贷交易对应于路由方面提供的原始网络价值。我们认为闪电网络将在2020年取得显著进步，尤其是Sparkswap等交易所和Lightning Poker等游戏持续在用户体验和可用性方面得到提升。

●Bitfinex在12月中提到去中心化交易所将会连接到闪电网络，并提供更多的套利机会。因为Lay 2跨链解决方案将开始具有更多内在价值（比如使Uniswap套利机会更有价值）。

●许多项目希望通过侧链将DeFi引入BTC，比如Echo和Money on Chain（基于RSK），这些项目将为不想通过跨链赚取收益的BTC持有人提供充足的机会。

●诸如Cosmos和tBTC等跨链解决方案将帮助提高流动性，因为交易者可以在一个区块链上借出另一个区块链上的Token，而无需依赖像Genesis或Celsius这样的外部供应商。

●闪电网络和跨链解决方案将为BTC持有者提供几乎所有的链上借贷和交易利润，而侧链将很难被广泛接受。

以太坊

●越来越多保证金交易平台开始在以太坊上推出，诸如Monte Carlo DEX（高达5倍杠杆率的BTC交易平台）、UMA和Synthetix等。我们可能看到这些旨在使用新颖收益分成协议（如平台币、交易费用池等）的项目不断成熟，在最大程度上减少gas使用并优化用户体验。

●以太坊的借贷项目数量一直在增长，主要也是为了支持交易。借贷池增加的趋势（比如Compound对交易所/钱包的支持、通过Dharma提供更好的用户体验）、对衍生品借出Token的需求增长也会产生飞轮效应（但我们希望这与1929年股市崩盘时的保证金不一样）。

●由于抢先交易的获利能力降低且成本更高，私人化以太坊交易将开启不同的交易方式（比如通过Aztec Protocol的屏蔽式ERC-20）。

●前端监管将更加严厉，比如即使Uniswap智能合约能在以太坊区块链上运行并且所有人都可以使用，但他们在某些国家仍然限制用户访问前端Webapp。

●和Layer 1的进步相反，Layer 2将在可预见的未来将推动交易和贷款两方面的改进。

其他Layer 1协议

●大量协议将在诸如Celo等链上交易所推出。这些协议需要交换来保持稳定性（比如稳定币），并在互联网早期为验证者提供链上流动性。

●这些网络将向以太坊学习在贷款池中建立流动性来引导交易双方。

●跨链解决方案还将引导流动性从诸如BTC、ETH等现有区块链转移到新链上。

未来估值模型

●随着链上交易越来越成熟，用于分析和保护网络的精算和定量工具和技术也与时俱进。

●在大部分以太坊交易场所里，抢先交易已经是个很普遍的现象。人们期待更复杂的交易策略出现来利用底层交易数据优势占据主要市场地位。

●这是一个令人激动的时刻。像Black-Scholes等估值模型会有重大改进，同时也有源于市场基础设施的改进。我预计2020年将会产生更多工具来评估加密资产。

由于商业模式和技术的进步，数字货币交易的新十年与上个十年必将截然不同。