Overview 概述

本文先展示各类数据（比特币价格、新闻热点、宏观经济等），再以逻辑推导将这些数据串联，为读者揭示产生这些现象背后的逻辑。

在绝大部分投资者厌恶风险的投资偏好下，宏观经济下行将导致高风险资产投资逐步减少。而以比特币为代表的数字货币市场的总市值会因此逐步下降，比特币市值占比会再次增长。数字货币市场为了迎合投资者需求，将出现大量低风险数字资产。在科技进步的过程中，区块链项目将和其他技术及项目竞争，基础和技术薄弱的项目会加速淘汰，虽然目前区块链技术尚未实现提高生产效率，但趋势已经出现，各大企业已开始应用区块链技术进行多方尝试，区块链技术终将改造世界。

Report 报告

区块链行业 2019 年回顾

复盘 2019 年，科技巨头与大国政府入局，使区块链产业关注度空前提高并获得短暂繁荣。标准共识认为 DC/EP、Facebook、Libra 和 JPM Coin 是整个行业重大的具有里程碑意义的事件。从数据统计方面可以看出，最高的搜索热度绝大部分是来自中国，而搜索热度增长和下降皆很迅速，起伏较大。

就币圈的生态而言，我们通过数据分析发现，概念众多，并且在新概念产生后热度高，但持续时间较短。2019 年行情由 IEO 开始，随后出现各类共振概念代币，紧接着 BTC 价格飞涨到 14,000 又回落到 7,000 美金。这中间 DeFi 概念，Stake 概念再次被热炒，然而目前也鲜有人提及。BAKKT 上线初始，其交易量非常让人沮丧，每日成交的量为个位数。嘉楠耘智、火币等开始进入传统资本市场，但其市场表现差强人意。

根据 CoinMarketCap 数据显示数字资产总市值在从峰值 2 万亿人民币回落到 1.5 万亿人民币。有趣的是 BTC 的市值占比从 2017 年的最低值，上升到 68%。同时 BTC 的算力再创突破历史新高，突破 100 EH/s。挖矿是典型的传统制造业，它的兴衰和整体经济紧密相关。

根据 CoinMarketCap 数据显示，市值前 100 的数字货币项目登陆交易平台主要集中在 2017 年和 2018 年，而 2019 年登陆交易平台的数字货币项目已经回到了 2013 年水平，项目发展缓慢，处于原地踏步阶段。而传统公司逐步发力，以互联网科技和金融公司为主，仅阿里巴巴一家申请的区块链专利数量达 322 件。「正规军」的入局将改变行业格局，会加速场景的开放和落地。在政策方面中共政治局集体学习区块链相关知识远超预期，但关于代币金融风险防范部分仍是处于禁止和强监管状态。

2019 年宏观经济回顾

对中国而言未来几年的宏观经济下行趋势明显，地方政府/企业负债继续增长、GDP 增速放缓、土地出让金波动、政策调整和实际情况权衡摇摆。

早年拉动中国经济增长的「三驾马车」分别是投资、消费和出口。目前而言，出口和基建投资在逐步下降，令经济增长压力大增。并且在地方上资金缺口也在逐年增长，东部地区资金缺口比例相对较少，而在西部地区资金缺口已达到了总收入的 80% 以上。社会资金短缺的趋势也越发明显。

这些看似杂乱、无关系的各类数据，背后有更深层的逻辑让他们紧密相连。我们将以逻辑推导为基础，将这些数据联系起来。

内在逻辑和趋势

我们将以币圈生态和行业角度两条线，梳理各数据和事件的内在逻辑。

币圈生态视角看数据和内在逻辑

不少人提出比特币是一种避险资产，并且在美伊冲突期间，比特币价格也跟随黄金等避险资产产生一定程度的上涨。但实际而言，比特币等数字货币仍然是高风险资产，当前数字资产的总市值是受投资者风险偏好所影响的。并且宏观经济和外部环境也将深刻影响数字资产的规模。在经济增长过程中，科技才是第一生产力，区块链项目同时面对其它技术和项目竞争，虽然现在应用区块链技术提高生产效率的项目仍未出现，但趋势已经出现。

风险的定义是预期回报的不确定性。标准差被解释为度量风险的指标。数学表达公式是：

从资产波动率的角度来看，波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。黄金拥有作为长期通胀对冲工具的潜力，特别是针对美国 CPI 的变化，在高通胀时期尤其如此。黄金有限的库存和短期供应缺乏弹性（price elasticity），增加了人们对黄金作为硬通货的看法。在高通胀率的情况下，黄金能够有效保持资产对抗贬值，所以被称为避险资产。根据数据分析后的波动率走势可以发现，在同样以美元为标准的情况下，比特币的波动率远高于黄金及美元的波动率。同时，分析比特币与黄金的走势可以看出，比特币与黄金价格走势之间并无相关性，由此可见，比特币是典型的高风险资产。

绝大部分投资者是属于风险厌恶型的，高风险资产占比小。

同时根据数据统计，全球宏观经济和金融发展在决定比特币价格方面具有重大作用，包括股票交易所指数、汇率和油价等变量。比特币价格和黄金等贵金属没有相关性，而与道琼斯指数呈明显相关。具体见我们的研究报告比特币与黄金相关性研究

由此可以推断出，而随着经济下行，投资者会将财富从高风险的资产中抽离，分配到低风险的资产中。作为高风险资产的数字货币，是处于绝大部分投资者的风险厌恶区间里。所以资金将不断逃离以比特币为首的数字货币市场，这将导致数字货币市场总市值降低。留在数字货币市场内的投资者将会投资风险相对更低的比特币，导致比特币市值占比进一步增高。而这最终会促使低风险数字资产的出现和繁荣。

比特币等数字资产是高风险资产不是避险资产，并且大多数人是风险厌恶的导致在经济下行的情况下资金将逃离比特币

比特币和道琼斯指数这样的经济指标强相关，并且经济持续下行

这些情况将导致，总市值缩水，比特币市值占比增高（避险效果比特币比其它数字资产风险低），低风险数字资产出现满足用户需求

以行业眼光回顾摩根大通 JPM Coin

2019 年2 月 14 日摩根大通高调宣布其成为第一家成功发行锚定法定货币的加密货币的美国银行。这一举动，代表了传统金融强权正式开始构建新的金融秩序。从摩根大通的首页可以看出它非常重视科技在金融发挥的作用，尤其是区块链技术。

JPM Coin 白皮书

摩根大通 JPM Coin 白皮书中表示，他们应用区块链技术将受益于降低交易对手风险、结算风险、降低资本需求并且能够快速交易。JPM Coin 的这些特性是商业银行这样的金融机构所需要的？我们将通过对商业银行的业务分析进一步解释，风险成本在银行业务中的重要性。

目前银行的主要收入构成主要来自于净利差收入，但在贷款损失准备的风险控制方面却处于一种粗旷经营。根据数据统计，境内银行的利息收入占比平均在 85% 左右，净利差低于 3%。这表示，利差将严重影响银行利润。在净利差这么低的情况下，成本的波动将导致利润更大的波动。成本的构成要素中，风险成本是重要构成。风险成本情况如下图所示。

风险由两类构成：预期损失和非预期损失。预期损失的处理方法是计提损失准备，非预期损失的处理方法是经济资本。

根据 Lending Club 的数据披露，它的违约率和损失都很大。

根据《银行贷款损失准备计提指引》规定，一般准备年末余额不得低于年末贷款余额的 1%；银行可以参照一下比例按季计提专项准备；对于关注贷款，计提比例为 2%；对于次级类贷款，计提比例为 25%；对于可疑类贷款；计提比例为 50%；对于损失类贷款，计提比例为 100%。这种贷款损失准备很难防范大规模风险，或在这个运营过程中产生不必要的资金准备浪费。而只有技术的发展，才能解决以上问题。

按照前面的业务分析，商业银行的风险成本是影响利润的，如果摩根大通使用区块链技术（JPM Coin）有效降低了风险成本，它将从区块链技术中获得巨大收益。

Conclusion 结语

虽然区块链技术还未能大规模的提高生产力，但趋势已经显现，越来越多的企业在使用区块链技术来降低成本，提高效率。如 DC/EP、JPM Coin、Libra、证券化 STO、知识产权保护、物流溯源等，这些明显提高生产效率的项目出现，将导致区块链项目加速分化并且在更多的方面去探索区块链技术的应用场景。

部分观点认为比特币有一定避险属性，但与黄金相比比特币的价格波动幅度巨大，证明了他是高风险资产而非避险资产。在投资过程中绝大多少投资人是风险厌恶型，所以随着宏观经济数据的下行，投资人将进一步减少高风险资产的投资；而以比特币为代表的数字资产又和经济指标强相关，在共振的情况下导致资金将逃离数字资产，而针对于其他数字货币的逃离将快于比特币。因此未来数字资产总市值将进一步缩水，比特币市值占比持续升高。市场为了满足投资者需要，低风险的数字资产会蓬勃发展。

另外由于当前的区块链项目仍不能有效提高生产效率，而 Libra 此类可以提高生产效率的项目出现，将导致区块链项目加速分化并且区块链将开始改造世界。

风险提示：

• 警惕打着区块链和新技术的旗号进行非法金融活动。标准共识坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、ICO 及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。