危机启示录：回购模式的兴衰与十年牛市的终结

作者：OKEx Research首席研究员William

2018年初春，北半球刚开始回暖，尽管比特币价格在1月触顶后持续暴跌，但一点也不妨碍大众对数字货币和区块链未来发展的美好憧憬，也正是在这一年前后，各大数字货币交易所纷纷上线了自己的平台币，并先后开启了平台币回购销毁模式。当时间来到2019年，平台币回购销毁模式已经成为了业界的共识，且各方还在不断加码，纷纷表示会将更多的交易所业务收入纳入回购资金之中。

无独有偶，在2019年的春天，全球著名的科技公司苹果宣布将进行高达238亿美元的股票季度回购案，这是标普500指数成分股最大的一笔股票回购案。事实上，苹果公司在近十年来一直大量回购自己的股票，截止2019年第三季度，在前十大股票回购交易案中，苹果公司独占九席。

实际上，何止是苹果这样的明星公司进行股票回购。自2008年次贷危机以来，美股各大上市公司的股票回购规模就有了明显的上升。根据标普道琼斯指数（S&P DJI）的统计，近十年间美股的股票回购金额达到了51，609亿美元，其中信息技术、金融、消费品行业位居前三，而能源、原材料、卫生保健等行业的回购金额也突破1，000亿美元。

很多人问我如何看待平台币的回购销毁模式。一叶知春秋，一茗品浮生。从这十年来的美股回购潮中就可以略知一二：美股回购是美股十年牛市的重要推动力量；然而，回购虽然推高了资产价格，但也带来了很多隐患，而其中最严重的正是企业财务问题。

正所谓“黄粱一梦终须醒，无根无极本归尘”， 2020年3月，在疫情和油价下跌的双重夹击下，道琼斯工业指数狂泻6000点，直接跌到一年前的市场水平，辛辛苦苦一整年，一夜回到解放前。如果币圈的投资者没看到“S&P 500”这几个字，还以为是某山寨币跑路引发的瀑布。

与此同时，在疫情和油价这两只“黑天鹅”的冲击下，由回购模式引发企业债务问题这一灰犀牛也已开始蠢蠢欲动。在美国财政政策和货币政策空间均已很小的当下，一旦没正确处理好企业债务问题，美国将会陷入新一轮衰退之中。

十年一觉扬州梦，美股十年牛市的梦醒了，而这十年只印证了一句话：

“回购是这个躁动时代最廉价，最偷懒，也是最脆弱的经营模式”

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在2018年左右，我认识了一位国内的基金经理，他有一次在朋友圈里吐槽到：“美股十年慢牛，标普500指数上涨了近3倍；反观A股，十年碌碌无为，十年前3000点，十年后还是3000点，人生又有多少个十年。” 

美股在过去十年中的表现堪称惊艳，从2009年初到2019年底，标普500指数累积收益率高达290%，年化收益率达14.6%，而且这还没算上股票分红。那么为什么美股会连续十年上涨呢？其中一个很重要的原因就在于上市公司的股票回购行为。

正如平台币的回购销毁模式一样，股票回购至少会在三方面有好处：首先，股票回购会直接减少市场上的流通股数量，提高股价；其次，回购注销公司股票后，会提高公司的市盈率（EPS），财务指标提升，股价也会继续上涨；最后，美股上市公司多采用股权激励机制，很多上市公司的管理层都持股，股价上涨自己也会从中获益，管理层当然也有动力去推动这件事。

从实际情况上看，在S&P DJI统计的标普1500强公司中，自2010年开始，上市公司用于回购股票的资金就开始迅速上升，在2018年末已经达到了8，000亿美元；更重要的是，自2010年开始，上市公司的股票回购和并购金额的总和就已经超过了资本性支出，这也意味者，企业将大多数资金用来购买上市公司股票，而非追加投资来扩大再生产以及提高研发费用。这其实已经是相当危险的一个信号，因为我们知道，企业的成长和价值来自于实体经营的业务本身，而不是在金融市场上的资本博弈游戏，当非金融企业部门将过多的资源用于资本市场的回购或并购时，危机就已经开始在酝酿。

或许会有很多人问，既然道理这么简单，为什么企业管理层不增加资本费用和研发支出，而是靠股票回购或并购来提升股价呢？这就涉及更深层次的经济问题。

已故的(32.610, -2.34, -6.70%)首席经济学家周金涛有一句名言：“人生发财靠康波”，这里的康波即康波周期，是一个长达60年左右的长波。康波周期的基础，则是美国经济学家罗斯托提出的主导产业创新。所谓主导产业，即是那些在经济增长过程中起到主导和引导作用的产业，对整个产业链起到重要影响、具有强大扩散效应的产业。根据雅各布·范杜因的划分，我们目前正处于由信息技术带来的第五个康波周期中。

大家可以回想一下，信息技术产业是什么开始兴起的？是的，已经是三四十年前了。那么，近十年来，我们是否有过重要的创新主导产业集群？没有，可能大家更熟悉的是移动互联网这种偏商业的变革，而以5G、物联网、人工智能为主的下一轮主导产业集群还在爆发的前夜。即便是我们津津乐道的区块链技术，其实也是在原有技术的基础上，通过巧合的结合而诞生的。

在过去的十年中，全球经济正是处于这种重大技术创新迟迟无法突破、新一代主导产业集群无法形成的尴尬境地。上市公司是要考虑研发和投资的投入产出比的，重大创新遥遥无望，而在职业经理人制度下公司管理层的业绩常常与股价和EPS等核心财务指标相挂钩，自然而然，股票回购成为管理层最好的选择。

值得一提的是，周金涛正是凭借着对康波周期的研究，预测2019年将是康波的“万劫不复”之年，会发生严重的流动性危机。当然我们也看到了，周天王的预测还是有那么一点点不准确，目前正在爆发的全球系统性流动危机比周天王的预测迟到了3个月。

那么上市公司的股票回购行为，带给牛市的影响有多大呢？S&P DJI在2012年发布了标普500回购指数（S&P 500 Buyback Index），该指数的成份股涵盖了标普500成份股中，最近一年回购比例最高的100只股票。我们可以使用“当前指数/初始指数”这个指标来比较由股票回购带来的市场差异。对比两只指数的表现，我们就可以看到“股票回购”所展现出的威力，从2013年开始，S&P 500 Buyback Index的市场表现就比S&P 500高出10%-30%。

股票回购确实是一个皆大欢喜的策略，公司大股东满意，中小投资者高兴，公司管理层也能获取获益。然而一切都这么美好吗？并不是，因为这长达十年的股票回购，正如同建立在沙滩上的城堡，根基不稳，倒塌之时地动山摇。而这一切的开始，要从美联储这十年的货币政策说起。

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“以1.4%的利率放贷是没有意义的。这是非常不寻常的情况，我们允许人们以很低的利率借钱。十年前伯克希尔无法借钱。”

---巴菲特，2020/2

从在2008年初，美联储为了应对危机就开始降息，随后又通过量化宽松政策向市场注入大量流动性，直到2016年末才宣布结束第三轮QE。在宽松货币政策刺激下，美国的广义货币总量从2008年初的7.4万亿美元迅速增长到如今的15.4万亿美元，美国联邦基金利率也在很长一段时间内处于接近零利率的状态。

一边是近乎零利率，一边还通过量化宽松政策不断地“印钞票”，正如开头的巴菲特所言，既然资金价格这么便宜，钱还那么多。那为什么不借钱？所以美国各家公司纷纷举债。

新浪财经注：2020年3月16日早晨，美联储已经紧急降息100个基点，进入零利率时代

美联储大规模放水，正是为了向实体经济注入流动性，提振美国经济。那么效果怎么样呢？下图是美国经济分析局公布的数据，自2008年金融危机后，美国实体经济中的企业，其经营状况未能得到改善，反而进一步恶化，净资产一直为负数，这意味着企业资不抵债；并且在这十年间，企业资产规模的扩大，全靠负债的增加。

可能有的朋友会问，既然企业资不抵债，就很难从银行获取信用贷款，那么它是怎么借到钱的呢？你的直觉是对的，既然不能从银行贷款，那么当然是发债，而且不能发评级高的债券，要发评级低的次级债。所以我们看到美国非金融企业部门的贷款在过去十年里增长缓慢，但债务证券的规模却在迅速增长。

　　
3 企业借债通常是来做什么呢？

要么是维持生产经营，要么是投资来扩大再生产。那么美国非金融部门企业获得了大量廉价的资金，它们是怎么用的呢？根据美联储公布的数据，从非金融部门企业的债务和股本的净变化额上看，两者呈现出明显的负相关关系，这意味着企业低成本借来的资金，很多都用在了股票回购上。这和我们在前面的分析是一致的，由于主导产业发展的停滞不前，公司更愿意将资金投入股票回购和并购中，而不是用来追加投资。

判断债务快速增长是好事还是坏事，取决于债务产生的结果和债务偿还情况。由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。

-- 桥水基金创始人 Ray Dalio

正如Dalio所言，如果借债是用于生产性目的，并且能保证还本付息，那么这样的负债无疑会促进经济的发展，资源得到更好的配置，债券人和债务人都能从中获益。然而美股上市公司借债不是为了用于投资生产，而主要用于资本市场的股票回购或并购。股票回购在金融市场上带来了两个效果：一是粉饰了上市公司的业绩，其市盈率（EPS）大幅提高，二是造成量价分离，在正常的市场上，股价上涨往往伴随着巨额的成交量，而股票回购却成功打破了这一市场规律。根据Wind数据，从2010年经济危机基本结束开始，标普500的市盈率由14倍提升到22倍左右，标普500指数也一路上扬翻了近3倍，然而日均成交量却下降了近30%。

因此，这十年美股公司债务的增长对美国实体经济的贡献并不大，仅仅只是粉饰了公司的业绩（EPS），提高了股价，把美股变成一个高估值、高负债、低增长的金融市场。

在经济正常时期，上述游戏完全能运行下去。然而，企业不可能永远通过借债进行回购，投资者也不可能永远忍受上市公司资不抵债的状况，一旦发生流动性危机或者经济下行造成企业基本面严重恶化，那么公司的债务融资成本将大幅提升，股票回购无法继续，这一套游戏也将迎来最终的结局：股市大崩盘。

时间来到2020年3月，受全球疫情和油价大跌的影响，无论是商品期货还是股票均迎来暴跌，而道琼斯工业指数更是狂泻8000点，标普500指数下跌26.97%，全球出现流动性危机。即使在3月13日凌晨纽约联储释放5000亿美元的流动性，依然未能阻止市场杀跌。

根据前面的分析，目前美国非金融部门公司的整体负债规模已经超过了总资产。流动性危机一旦加剧，将对高负债企业造成重大打击，直接冲击美国的实体经济。至此，流动性危机将演化成美国的经济危机。

目前，唯一的解决方案就是再次向市场注入流动性。然而，美国联邦基金利率已近下调了50个基点，目前目标利率维持在1.25%，继续下调的空间已经不大；另一方面，特朗普在上台时美国经济尚处于正常增长时期，然而特朗普却迫不及待地实施减税政策，减税规模高达4.4万亿美元，是自里根时代以来最大规模的税改。在和平时期就打光了弹药，困难时期再施展财政政策的空间其实已经不大。因此，美联储在未来重启量化宽松政策会成为必然选择。

目前由疫情和油价暴跌引发全球金融市场上的恐慌尚属于“黑天鹅”，美国非金融部门的企业债务问题才是真正的“灰犀牛”，如果美国政府没正确处理好这一风险，那么美股将再次迎来暴跌，美国经济也将迎来明斯基时刻。

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正如我们在前面所言，股票回购仅能提高上市公司的股价，粉饰其市盈率，但对公司的价值和成长却没有丝毫帮助，不仅如此，还容易引发企业的财务危机。

平台币的回购销毁模式也是如此，平台币价值的基础是数字货币交易所，从长期看平台币价格与数字货币交易所的实力和业绩增长相挂钩，与围绕平台币的生态建设直接关联。即使销毁再多的平台币，某一天交易所衰落或倒闭了，平台币的价值也会归零。实际上，Fcoin交易所暴雷就是这一问题的真实写照，Fcoin一次性销毁团队所持有的7亿FT，直接引发了交易所内部更深层次的危机，最终导致Fcoin交易所的消亡。

我相信，目前有很多二线的交易所在市场的压力下不得不跟进回购销毁策略，但给这些平台带来了严重的资金压力。即使是头部交易所币安，在去年也宣布了优先回购团队持有的BNB，也一度引发市场对币安借由回购团队BNB份额以缓解资金紧张的质疑。

表面上看，回购销毁模式确实是一个投资者与交易所皆大欢喜的策略。但从另一角度想，我们为什么要玩这种没有实际价值的金钱游戏呢？以OKEx，火币、币安三大头部交易所为例，每个季度都会花费数百万或上千万美元回购平台币，如果我们把这部分钱拿出来，每个季度按时公布：有多少资金用于平台币生态建设，多少资金用于交易所平台的研发和技术升级，多少资金用于公链和DApp的开发。这样做是不是会更有利于平台币价值提升和长期发展？

从目前看，OKEx是率先认识到这一点的平台。当其他交易所纷纷表示将更多营收纳入回购销毁资金时，很多人都在追问OKEx什么时候宣布将合约收入纳入回购资金，而OKEx的官方口径始终是“考虑在未来纳入”。从笔者的角度看，这样做是明智的。首先，平台可以有更多的资金用来进行产品研发和技术升级；其次，更重要的是，这为平台币未来的发展留下了充足的弹药，以防不时之需---大家应该不会忘记特朗普在经济正常时期的大规模减税和降息政策给自己当前救市带来的麻烦。

很多人都会问：“OKEx不是一次性销毁了7亿OKB，并引发了其他交易所纷纷跟进吗？” 但在笔者看来，这些跟进的数字货币交易所只学到了OKEx销毁策略的皮毛，却没学到精髓。这其实是一次和市场的交换，用7亿OKB换取平台和公链在未来更好的发展。但凡有经济学常识的人都知道，但货币供应量的增长达不到经济增长速度时，往往会引发经济萧条。交易所公链大多是以未来金融基础设施作为定位，建设DeFi生态。用被回购销毁，数量不断减少的平台币作为底层Token，最后只会导致公链生态的萧条，因为随着公链生态的扩大，社区对Token的需求会增加，由于Token的匮乏，社区开发者只能选择离开，这也是为什么以太坊在设计ETH的发行时采用通胀机制的原因。OKEx实际上是以7亿OKB换取OKChain公链底层Token---OKT的发行权。从这一点看，就不得不佩服OKEx的精准的战略眼光和老辣的市场手段。

是时候该抛弃“平台币需要回购销毁”的观念了，与其竭泽而渔追求由回购销毁带来的短期利益，不如让平台币回归原有的投资价值---关注交易所的业绩增长和平台币生态建设。