美国证券交易委员会（SEC）诉Telegram案，涉及的证券法案是怎样的存在？

文/张特律师

此前，Telegram在2018年初以TON区块链，发行代币筹集了17亿美元。美国证券委员会SEC于2019年10月起诉该公司，称Gram代币是未经注册的证券，并要求Telegram停止启动TON区块链。

2月11日，听证会上，法庭争论的焦点是“SEC表示，Gram不可能被视为商品，因为“该资产的价值将取决于Telegram努力增加需求从而增加价值，正如购买者所预期的；与黄金、漫画书和甜甜圈不同，Telegram的Gram没有内在价值。”因此，Gram的价值完全取决于Telegram创建区块链的努力”。就是说，根据这些特征，SEC认为其属于证券。而Telegram坚持“就像和一样，一旦被发行就将成为一种商品。Gram的作用仅仅是TON区块链的原生代币。”

纽约南区美国地方法院法官 P. Kevin Castel审理中也疑惑，要求美国商品期货交易委员会（CFTC）发表意见，以获得更多的专业支撑。

2月19日，Sec诉Telegram的TON区块链一案听证会上，纽约南区美国地方法院法官P. Kevin Castel 表示，应考虑 17 亿美元代币销售的“经济现实”。此次听证会上，Telegram 的律师向法官保证，“Telegram 测试网上目前有 36 位验证者，这表明该项目对「去中心化社区」存在足够的吸引力”。 SEC 则指控 Telegram 代币销售违反了联邦证券法，称两次向私人投资者的代币销售都是公开发行，且该公司没有充分限制初始发行的 gram 向二级市场的转售行为。SEC 称“Telegram 将目前还毫无用途的，gram 卖给了对投机感兴趣的投资者 ... 投资者备忘录中声称回报为两到三位数，这是一种直接筹资”。

Castel 法官将“Telegram 这种筹资行为比作是黄金出售，称卖家在出售贵金属之前不会询问是否对黄金感兴趣，虽然购买者的真正目的是投机。”SEC 回应称，“与黄金不同 Telegram 的第一轮出售后代币被锁定 1 年多，Telegram 并没有提供合理锁定的理由，从而为购买者大量转售和创建二级市场创造了条件。这让初始购买者类似于承销商，Telegram 应对此负责，因为没有对转售施加任何限制。”Telegram 回应称，“与投资者的购买协议中对转售进行了限制”，但 SEC 认为，“那只是一种投资者忠告，而非确保。”此次听证会上，Castel还提出了几个问题，如Telegram 锁定第一轮购买协议的经济动机是什么？第一轮出售的 gram 代币是否具有效用性？TON 区块链是否能如期启动？以及如果 Telegram 的高管失踪了会产生什么影响？

Telegram律师Alexander Drylewski称，美SEC的Howey测试不适用于数字资产。此处的，Howey测试是什么意思呢？

（Howey test）来自美国一个证券案例（SEC v. Howey），1946年，有一个Howey公司，拟定了一种合同，合同约定公司出售农场土地，允许买家购买后可以选择向被告回售，回售后被告则可以继续经营农场，买家则享有农场经营的收益。绝大多数买家并不是以农场为生，所以选择了回售。法院认为该回售协议构成了一项投资协议，投资合同也就是证券，所以Howey公司违法出售证券，因此判例也形成了一个专有术语：“Howey测试”。法官在此案中创设的里程碑意义的“豪威测试”标准包含四大条件：1、是金钱（money）的投资;2、该投资期待利益（profits）的产生；3、该投资是针对特定事业（common enterprise）的；4、利益的产生源自发行人或第三人的努力。

此外，1933年，美国联邦《证券法》第77b条对证券的定义，力图将所有可能的证券类型都纳入其中：包括任何票据，股票，库藏股，债券，信用债券，债务凭证，息票或任何利润分享协议，担保信托证券，公司成立前的认股证书，可转换股份，投资合同，表决权信托证书，任何有形或无形财产权益证书，通常称之为“证券”的任何权益或权益工具，任何与上述项目相关的权益证书、认权证书、暂时或临时的证书、收据、权证、认购权、购买权。

从法官目前的问话来看，可能倾向于Telegram发行的代币和证券还是不同的，不过经济动机和该区块链的实际进程可能是法庭所关注的。法官凯文·卡斯特Kevin P. Castel已明确表示，此案将于 4 月 30 日 TON 区块链启动之前做出最终判决，法院如裁决Gram是否证券或者何时是证券，对代币发行交易可能影响巨大。

律师一句话，Telegram发行的代币到底是否证券，主要是看它的收益是否是可期待的来自发行人或第三方的努力，即起价值到底是如何定义的。