稳定币：能成为新货币形态中“最靓的仔”？

最近一些主要国家央行高层、政要发讲话中谈到加密货币时，都表达了这样一种观点：加密货币尤其是稳定币在解决零售跨境支付、金融普惠性等方面带来了一定的积极影响，已具有支付和价值储存的货币属性。但目前缺乏适当的监管框架，如果任其发展，一旦在货币流通中占据主导地位，将会给现行的法定货币体系带来系统性风险和更广泛影响，严重挑战国家货币主权。如英格兰银行副行长乔恩·康利夫在最近的一次讲话中说到：

“与大型技术和社交媒体平台相联系的稳定资产很有可能成为主流，公众会把银行账户里所有或大部分资金取出来，存入非银行机构提供的虚拟钱包中……通过银行体系向实体经济提供的信贷可能会变得更弱，甚至消失。”（Jon Cunliffe，2020）

日本自民党议员山本幸三近期接受Cointelegraph Japanr的采访时也表达了类似的隐忧，认为Facebook等Bigtech发行的稳定币是有可能具备货币的支付和价值储存功能，但是作为货币的计价单位，必须由政府控制。

“如果日本不发行数字货币，而全世界的人都在使用其他数字货币，日元就会被遗忘，失去主权。”（Kozo Yamamoto，2020）

一、为什么货币的计价功能（或者价值尺度）与国家货币主权密切相关，具有“国之重器”不可受制于人的重大意义？

价值尺度是货币的最基本属性：货币的所有属性中，它作为商品一般等价物，衡量一切商品价值的共同尺度，是最本质的属性，在价值尺度这一前提下，支付手段与价值储存功能才有可能实现。在现代社会里，货币的价值尺度往往表现为法定数字货币单位，甲向乙支付1000元人民币购买商品，丙把200美元存入银行账户，丁用500欧元支付公共事业费用，无论是实现支付，还是财富表达，都是与一定数额的法定货币单位密切相关。

法定货币作为支付手段受到法律保护：在很多国家或地区，法定货币被法律认定为有效合法的公私支付手段。如，在美元纸钞上印有“THIS NOTE IS LEGAL TENDER FOR ALL DEBTS，PUBLIC AND PRIVATE”（本券是法定货币，用于一切公私债务支付）、英镑、澳元、港币等钞票上也有类似文字。法定货币作为支付手段，在有些国家并不一定是强制作为惟一有效支付手段，但通过法律规定保证使用法定发生纠纷时可以得到相关法律保护。

国家货币主权代表对货币价值的承诺担保：货币起源是一个历史过程，但从有国家发行货币以来，货币价值的担保就是国家的职责。西方最早由国家发行的金属铸币是公元前6世纪吕底亚王国发行的白金币，在硬币表面铸上狮子图案，代表当时的政权对硬币币值的担保。从吕底亚硬币的狮子图案，到今天美元钞票上印的支付承诺，以及各国钞票、硬币上出现的国徽、印章、国家首脑肖像等，都是国家主权的图像化，象征着政府或货币管理当局对所发行的法定货币的价值担保与兑现承诺。当然更重要的是政府或发行当局制定的法律制度，对货币主权提供支持。如人民银行法第十六条规定：“中华人民共和国的法定货币是人民币。以人民币支付中华人民共和国境内的一切公共的和私人的债务，任何单位和个人不得拒收。”

（吕底亚白金币图片来源：Reid Goldsborough）

这种价值承诺，通过法律和货币政策等规定体现为对持有者在持有和使用时受到保护，包括币值稳定、面额结构合理、满足供应、流通顺畅、防范伪造等。当持有的钞票或硬币实物出现损坏向银行要求兑换，或者旧版货币停止流通换发新版货币时，由发行机构负责兑换或者赎回。有些国家对所有已发出货币实行永不召回政策，如美元、港币等，但承诺如果出现钞票不适宜再流通情况时可以向发行当局申请兑换为新钞。

二、私人机构发行的货币能否承担起货币价值尺度的功能？

从近现代历史看，很多国家或地区的货币发行都经历了由分散到集中、由私人机构发行到公共部门发行的过程。其主要原因，就是分散的、多主体发行，不能确保币值稳定、汇率统一和安全运行。加拿大央行的Ben Fung等人（2017），从交换媒介应当具有方便交易、防伪性好、安全性高、稀缺性和一致性的理想特征，对美国、加拿大和瑞典3国在央行成立前后多种机构发行钞票的历史进行考察，提出：

私人发行货币缺乏安全性：即发行者不能满足持币人等值兑付为铸币的要求，或者发行机构破产时不能等值偿付持币人。如1887年加拿大海事银行破产，其流通中31.4万元钞票直到两年后才全部兑付收回。历史经验证明，确保现钞安全除管理外还需要其他制度安排。美国财政部为任何破产的国家银行兑付钞票。1890年加拿大银行法确立了加拿大保险制度，建立加拿大流通兑付基金，为破产银行兑付钞票提供支持。今天各国实行的存款保险制度，正是央行为法定货币提供最后担保人的有效措施。

私人发行货币无法保持较高稀缺性：即控制发行货币的通胀率。保证币值稳定，控制通胀率是央行的货币政策目标。而私人发行货币很难做到这一点，按照当时规定货币发行量不能超过银行实收资本加储备金。在兑现性纸币发行时代，私人发行机构由于管理能力不足、管理人员渎职或者仅仅是价格波动，发行准备低于所发行的货币总值是普遍现象，一遇各种动荡就会出现银行挤兑，何谈币值稳定？ 私人发行货币缺乏统一性：如果没有政府干预或机制安排，不同主体发行的货币无法按照规定面额相互兑换。如19世纪到1934年加拿大央行成立之前，加拿大流通的钞票有私人特许银行发行的银行券，也有当时的加拿大自治领发行的政府券，多种货币单位并行，有先令、镑也有元，货币面额五花八门，甚至有4、5、6、7元等，换算十分不便，带来很高的交易成本。今天约有1000余种数字货币，都有自己的货币单位，相互之间存在多重均衡关系，在稳定币出现之前，各种加密货币之间的汇率关系是比较混乱的。稳定币出现后，各种加密货币之间的汇率实际是以法定货币为参照。独立的私人货币价值尺度，在现实世界里没有立足的可能性。

三、稳定币的出现能否给私人加密货币带来币值稳定的保障？

从目前看，稳定币的出现并没有给私人加密货币提供更多的安全保障，相反加速了这一市场行情的动荡不安.

法国央行近期关于稳定币的报告（Anastasia Melachrinos和Christian Pfister，2020）认为：像Tether币这种采取链下担保的稳定币，担保资产100%存放在第三方，理论上应经常接受外部审计核查，但实际上未必能够付诸实施，一是管理成本很大，二是在全球低利率环境下，作为资产担保的法定货币收益甚微，100%充足准备不太可能弥补成本。他们发现2017年末至2018年初比特币价格剧烈振荡的行情与泰达币发行激增之间有一致性：比特币价格下降42.7%，而Tether币交易量增加213%。当时Tether币的发行机构也拥有Bitfinex交易平台，被人怀疑没有预先持有发行Tether币所必需的等值美元储备，而是利用比特币的溢价来补充其美元储备。由此可见Tether币助长了比特币泡沫。

近期加密货币市场的蹦极行情中，稳定币的表现十分“抢眼”：作为稳定币中的“王者”Tether币不到一周增发3亿枚，在3月12日BTC价格断崖式下跌之际，Tether币的OTC价格一度达8RMB以上。到3月20日其买入报价还维持在7.25RMB，而作为它的后备资产美元与RMB汇率是1:7.05。另外还有USDC、PAX、BUSD和TUSD等4种稳定币也名列稳定币市场总额前五。

按照Tether币的发行机制，以美元作为其发币支持，近期增发的数亿枚是否能保证有等值美元作为保证，发行机构没有提供任何证据支持，也没有审计机构证实。如果真的如2019年那次暴涨一样，没有相应的美元作为币值保证，必然隐含着极大风险。

Tether币的发行模式和上世纪初兑现性纸币发行阶段，中国一些商业银行的发行模式颇为相似：从十足贵金属准备，到六成实物、四成有价证券，再到四成实物、六成证券，直到最后完全打白条。

四、如何看待稳定币的存在及其治理

G7和BIS在《全球稳定币影响调研》报告，对于稳定币的利弊给予了比较中肯的评价：稳定币的出现让各国货币当局意识到了现行支付体系背景下的两个问题必须得到解决：一是全球有17亿人没有交易账户，无法享受主流金融服务。二是跨境零售支付效率低下。从稳定币的设计方案到一些实践，说明它有可能解决现有支付系统的一些缺点，“可能更有能力作为一种支付手段和价值储存手段，有助于发展比目前更快、更便宜和普惠性更好的全球支付方式。”从提高普惠金融水平和增强支付市场竞争性两个方面挑战现行支付市场中金融机构的主导地位。

然而，这些好处只有在法律、治理、反洗钱、网络安全、诚信、数据和消费者保护、税务合规等重大风险得到解决的情况下才能实现。否则不论规模大小的稳定币都会构成新的挑战和风险。用户基础庞大的全球性稳定币有可能放大这些挑战，对良性竞争、金融稳定、货币政策乃至国际货币体系构成挑战，形成新的治理空白。

去年的G7财长和央行行长会议上，对稳定币的治理确定了与现行支付体系运行相同、风险相同、监管相同的原则，对现行监管框架不能覆盖的风险进行优先评估和制定解决方案，各国决策者有责任调整现有规定，并在必要时建立新的监管规定。

金融监管委员会（FSB）也正在开展全球层面对稳定币的研究与监管，拟定有关稳定币的监管建议，确保作为支付工具使用的稳定币必须达到商业银行货币的标准：币值稳定，可以合法赎回，与法定货币等值兑换。（Jon Cunliffe，2020）

对于稳定币来说到底是不是加密市场中有效的避险工具，能否成为新的国际货币支付体系中与法定数字货币相辅而行的新货币形态，还有待时间检验。