六大门派，围猎期货市场

文 | 秦晓峰  编辑 | Mandy王梦蝶

出品 | Odaily星球日报（ID：o-daily）

现货市场交易疲软，期货合约大行其道，这是过去两年加密市场的真实写照。

伴随着衍生品交易的火热，衍生品交易所也成为了热门赛道，特别是 2019 年，成了兵家必争之地。大交易所争相布局，新团队接连涌入。

非小号数据显示，目前交易量前十的交易所中有 8 家都开设了期货交易；而在 2018 年之前，这个数字只有 2 家（BitMex 以及 OKEx）；火币、币安也在近两年相继入局衍生品市场；FTX 与 Bybit 成为 2019 年期货市场璀璨的两颗新星。

经过两年的发展，期货市场已经从 BitMex 与 OKEx 制霸的「两极格局」，变为「两超多强」的局面。

所谓「两超多强」，即 Bitmex 与 OKEx 原有市场份额被新兴合约平台蚕食，但二者仍占据主导地位；其余多强，以火币、币安、Bybit、FTX 为代表。

“六家交易所做大做强，合力围剿期货市场，就像金庸小说里的六大门派。”有投资者挪揄道。

六家合约交易平台究竟实力如何，数据如何？每家平台合约又有何特色？2019 年新晋「两强」Bybit 以及 FTX 又是如何崛起？本文将为读者逐一解答。

合约赛道竞争激烈，「六大门派」脱颖而出

现货交易所越来越难赚钱了，这是过去两年所有交易所从业人士共同的心声。

2017 年 ICO（首次代币发行）项目盛行时，交易所可以通过不断上线新的项目赚取上币费。此外，彼时行情大好，比特币走势喜人，现货市场交易热情高涨，交易所通过手续费也可以赚得盆满钵满。

2018 年，行情急转直下，市场交易热情骤减，直接影响了交易所的收入。2018 年第二季度到第四季度，币安的利润也骤减一半。

与现货市场的惨淡不同，期货合约交易量陡增。此时，期货交易成为交易所眼中的香饽饽，争相布局，仅 2018 年 10 月就有 20 余家期货交易所相继成立。当年 12 月，火币正式入局期货市场，上线合约交易。

到了 2019 年，合约市场的争战更趋激烈。一方面，原有加密巨头加大了合约市场的布局力图。其中币安以双平台姿势入局衍生品市场：全资收购主做加密货币衍生品 JEX 平台，并在主站推出合约业务 Binance Future。另一方面，新兴衍生品平台不断涌现，Bybit 与 FTX 正是诞生于这一时期，就连美国洲际交易所 ICE 也推出主做衍生品交易的 Bakkt 平台。

关于期货合约为何盛行，Bybit 联合创始人兼 CEO Ben 表示，加密衍生品的确定性收入是交易所选择的重要原因。

“现在市场不好，其他盈利模式（上币费）不确定。对于交易所而言，期货合约的市场更大，收入也更稳定，可以真正帮助交易所穿越牛熊。”Ben 解释说，“对于投资者而言，经过熊市洗礼，山寨币的收益已经下降，其投资兴趣也转向了波动性更大的产品，期货合约的高杠杆特性正好符合了投资者的需求。”

币安联合创始人何一曾表示，币安拓展合约业务，也是为了获取增量用户。“不管合约能带来多少流量，对于币安而言都是增量。”

币橙网统计数据显示，2019 年期货合约平均月交易量已达数百亿规模，其交易规模还在以现货交易量数倍的速度不断增长。以 BitMEX 为例，尽管 2019 年下半年加密市场下行，但整个 2019 年 BitMEX 的交易量相较于 2017 年的交易量扩大了 713 倍之多，此外这一数据也超过了币安的两倍。

时势造英雄。2017 年币安抓住了现货市场的机遇，成功跻身三大交易所之列；2019 年的合约市场，虽然百家争鸣，但真正脱颖而出的终究是少数。

BitMex 与 OKEx 的头部地位依然没有动摇，火币、币安凭借先决优势转换赛道，成功占据了一定的市场份额，新兴的合约交易所中也只有 Bybit 与 FTX 真正杀出重围。

根据 Coingecko 数据，上述六家合约平台期货交易量在整个期货市场占比超过 85%。如果按照 24 小时综合期货交易量给其排序，应为：OKEx、BitMex、火币、币安、Bybit、FTX。

由于上述六家瓜分了绝大部分期货市场，有投资者将其称为「六大门派」。“六家交易所做大做强，围猎期货市场，就像金庸小说里的六大门派。”

产品比较，各具千秋

鉴于很多投资者对于这 6 家期货产品并非完全熟悉，我们决定对其进行测评，帮助大家更好理解各家产品。同时，各家产品中的共性以及差异性，对于其他合约交易平台，也有很好地参考价值。

各家的期货产品不完全相同，我们将从深度、资金费率、标记价格、合约种类（保证金）、交易对数量以及合约保险等六个维度进行评测。

1. 深度

对于合约用户而言，交易平台深度的重要性不言而喻。没有足够的深度，用户建仓、平仓也将产生极高的滑点，直接导致利益受损。我们比较了 6 家平台 BTC 永续合约交易对买、卖前三档的深度，统计结果如下：

备注：火币选择样本是 BTC 当周交割合约交易对

在一众交易所，Bybit 深度是最好的，买卖前三档分布均匀，总量可以达到 380 万美元；紧随其后的是 BitMex ，其深度同样达到百万量级。而火币、币安、OKEx 以及 FTX，在深度上实际上表现得并不尽如人意。

（Bybit 交易深度截图，截图时间 3 月 8 日 14 点）

“我们会与一些大的做市商合作，要求他们在第十档设置正当防卫档，通常是 500 万美元的量级。当遇到极端行情时，这个档位时无论如何也不能被击穿。“Ben 解释说。

实际上，深度影响最大的还是价格，尤其是极端行情，深度更能对投资者能起到强有力的保护作用。我们统计了近期极端行情下，6 家合约交易所的价格变化，如下图所示：

从上图可以看出，在极端暴涨或暴跌的行情下，Bybit 以及币安价格波动较小。虽然与其他平台相差价格并不大，但在极端行情下可能就决定了用户是否会因此爆仓。毕竟，每一个数字的背后，都事关投资者利益的得失。

2. 资金费率

有别于交割合约，永续合约交易者可以一直持仓，没有到期日，除非自己平仓或爆仓。为了平衡多空势力，使永续合约市场价格锚定现货价格，资金费率应运而生。

资金费率并不是交易所收取的费用，而是在多空持仓双方之间进行支付，如果资金费率为正，多方（合约买方）支付空方（合约卖方）；如果资金费率为负，则空方支付多方。 

资金费率越高，一方面反映出该平台多空势力差距悬殊，另一方面投资者所要付出的成本也就越大。

从清算时间来看，五家平台资金费率都是每 8 小时收取一次，收取时间在 UTC 时间的 08:00、16:00 和 24:00。

数据显示，五家平台的 BTC、ETH 永续合约中，币安以及 BitMex 资金费率最高；OKEx 资金费率最小，而 Bybit 资金费率最稳定，波动性最小。

对于投资者而言，如果资金费率过高，可以考虑短时平仓。因为只有在该时刻持有仓位时，用户才需要支付或收取资金费用；如果在费用收取之前平仓，则不需要支付资金费用。

3. 标记价格

早期，期货交易所通常使用场内交易交割作为标计价格，计算用户的未实现盈亏、保证金率等指标，这也导致「插针」事件频发。

过去两年，交易所在标记价格上不断完善，基本采用相同的模式：标记价格=现货指数价格+基差移动平均值。

不过，对于现货指数，各家的计算方法不同，如下所示：

通过上图可以发现：BitMex 的现货指数最为简单，直接取三家交易所现货价格平均值，存在一定的风险；而火币以及 OKEx 选择四家交易所现货价格，权重各占 25%，稳定性提升不少；币安选择五家交易所现货价格加权平均，再次提升现货指数的稳定性；Bybit 是根据五家交易所每月交易量占比分配原始权重，如果价格出现异常，则降低该交易所的实时权重。因此，Bybit 的标记价格更加全面、可靠。

“Bybit 采用了双套价格机制，从根本上杜绝了操纵场内价格引发的恶意爆仓行为，确保用户不被「插针」。”Ben 解释说，“即使以场内价格计算用户已经爆仓，但如果按标记价格计算，用户可能还未触及强平线，那用户仍能持有现有仓位。”

4. 合约类型

期货合约最早使用目标交易币种（币本位）作为保证金，被称为「反向合约」。例如做多/做空 BTC，需要使用 BTC 作为保证金，盈亏也使用 BTC 作为结算单位。

不过，反向合约却有很大的问题，也被人质疑为「畸形合约」。简单而言，如果用户做多 BTC ，真实的盈亏会随着行情波动变得更大，即当市场价格下跌时，交易者将损失更多保证金。市场迫切需要更加稳健客观的计价单位，正向合约应运而生，使用稳定币（通常是 USDT）作为保证金、计价和结算单位。

相比于反向合约，正向合约以 USDT 作为保证金，降低保证金价值波动带来的强平风险；在行情变化的时候，风险更可控，更适合非机构交易者；正向合约更容易理解，收益更容易计算。

特别是 3 月 13 日比特币大跌 30%，正向合约的优势更加凸显。如果是反向合约，用户平仓后，由于比特币价格在下降，用户持有收益（比特币）也跟着缩水；如果是正向合约，用户平仓后持有 USDT，收益完全没有缩水，并且随着 USDT 出现大幅溢价，用户收益还略有扩大。

不过，也有投资者告诉 Odaily星球日报，其交易习惯是使用币本位作为保证金。

因此，我们认为，合约交易平台最好兼顾两类投资者需求为佳。数据显示，六家交易所中，只有 OKEx 以及 Bybit 目前同时具备正向合约以及反向合约。

此外，火币以及 Bitmex 依然侧重反向合约，币安以及 FTX 侧重正向合约。

5. 交易对数量

目前期货市场有两种合约类型：交割合约以及永续合约，二者最大的区别在于有无交割日期。

虽然永续合约在 2019 年才迎来大爆发，起步较晚，但从发展现状来看，更多的合约交易所选择其作为标配，对于交割合约反而不是很「上心」。

数据显示，六家平台中有五家开设永续合约交易，唯一缺席的一家是火币。不过近日，火币合约相关负责人透露，火币接下来将上线永续合约。

此外，币安以及 Bybit 的交割合约目前依然空缺。

“用户期待的以季度、半年、全年为期限的交割合约，我们也将在 2020 年着手上线。“Bybit CEO Ben 告诉 Odaily星球日报。

从交易对数量来看，OKEx 的交割合约数量最多，远超后五家总和。这也很好解释了，为何 OKEx 合约交易量超过 BitMex。

不过，从永续合约交易对数量来看，FTX 以及币安遥遥领先。特别是今年年后，币安重点发力合约市场，平均每周推出一个合约交易对；而 FTX 的永续合约交易对中，也有不少类似 Matic 这样的山寨币交易对，波动性以及风险性较大，用户需要谨慎投资交易。

颇为有趣的是，虽然 Bybit 交易对最少，但其交易量却远超 FTX。Coingecko 数据显示，Bybit 24 小时交易量超过 10.4 亿美元，而 FTX 只有 8.3 亿美元。

6. 合约保险

合约用户最担心的，莫过于合约方向与市场走势相反，产生亏损。

保险作为一种降低风险和亏损的产品，近年来走入千家万户，但合约市场中保险产品仍处于空白状态。

在昨天下午的发布会上，Bybit 宣布推出了一款「合约保险」，弥补了合约用户的缺憾。Bybit 也是上述六家平台中，唯一一家推出合约保险产品的合约交易所。

“合约保险即交易者在 Bybit 持仓合约后，可以为此合约购买保险。当用户投资未如预期，由于持有保险可以不同比例的对冲潜在损失。”Bybit 方面表示，“多空双向受保，保险赔付金额可提现。”

举个例子，交易者小秦持有 BTCUSD 永续多仓合约，同时买入多仓保险：

• 市场价格上涨，获取永续合约上涨收益。如果当前指数价格高于保险买入时刻的指数价格，多仓保险过期无效作废

• 市场价格下跌，永续合约亏损。如果当前指数价格低于保险买入时刻的指数价格，多仓保险对小秦赔付。

反之，空仓保险赔付过程相同。

用心打磨产品的Bybit

通过前文的产品评测，我们发现，相较于老牌的 BitMex、火币、币安以及 OKEx，Bybit 能够跻身一线合约交易所行列，确实有着自身的独到之处。

侧重用户端体验，选择专注打磨产品，这是 Bybit 能够在 2019 年的合约市场成功突围的重要原因。本期我们也将重点介绍一下颇为神秘的 Bybit。

自 2018 年 3 月成立至今，Bybit 已经走过了两个年头。虽然加密市场一直在快速更迭，但其合约产品至今只有 4 个交易对，新产品更新缓慢，着实令人不解：是人手不够，还是 Bybit 能力有限？

Ben 告诉Odaily星球日报，Bybit 团队目前超过 150 人，研发团队核心成员来自摩根士丹利、腾讯、平安银行、诺亚财富等。之所以进展缓慢，并非不能上线新产品，而是他们的自我要求较高，必须将产品做到极致。

”币圈一直有一个很大的误解，觉得上一个新产品两周就可以了。但上线后却出现很多 BUG ，需要不断停服维护更新。另外，合约上线后，怎么解决流动性、滑点以及用户体验等问题，这些都需要时间打磨。慢工才能出细活，Bybit 不是要做大而全，而是精而细，这也是我们前两年的方向。包括近期上线的正向合约，我们也是用了 6 个月做足了功课才敢上线。”

诚然，交易系统的稳定性对于用户而言至关重要，而近期暴涨暴跌的极端行情更是对交易系统的一次重大考验。大量用户涌入平台进行交易操作，短时流量过大容易造成拥堵，或引发交易引擎故障。

Odaily星球日报发现，在 3 月 12 日的暴跌行情下，包括火币、OKEx、币安在内的多个交易平台 APP 均出现卡顿情况，用户刷新后显示无网络连接，而Bybit经受住了这次考验，交易系统自始至终没有宕机维护。

”最近很多平台停服维护，但我们没有。一直以来，我们不停地完善 Bybit 的基础架构，我们的服务器也从未因任何类型的维护而停机，并且做到了全年 99.99% 的系统可用性。”Ben 自豪地展示了 Bybit 的成绩。

他补充道，从平台上线至今，Bybit 已为全球 117 个国家的 40 余万用户提供数字资产服务，覆盖北美、欧洲、亚太等区域，月均用户量增长达 47%。

”目前日活大概在 1.2 万到 1.3 万，其中欧洲市场占比达到 60% 以上。“Ben 告诉 Odaily星球日报，2020 年 Bybit 将向东南亚等地区重点发力。

近期，抹茶交易所上线了杠杆 ETF 交易，Bakkt、OKEx 纷纷上线期权衍生品交易，何一也曾表示币安今年会上线期权交易。

“在金融市场，期权的交易量远超过合约的交易量。期权之所以受很多人欢迎，主要是因为期权比合约会更温和一点，但这个产品对于普通交易用户而言又有一定的门槛。“何一说。

对于这些衍生品业务，Bybit 表示也有意入局。但这些业务的优先级并不高，当前还是以期货合约业务为主，会保持自己的节奏。

“我们从不做跟风的事，包括发币，始终遵从一个理念：如何给客户提供一个更好地交易体验。”Ben 解释说，他们希望集中所有的人力、财力去锻造一个优秀的产品，“市场永远不缺获客手段，如何留住客户才是问题的关键。”