行情瀑布下，如何维持数字货币的新兴市场结构

作者：Coin Metrics

翻译：子铭

数字货币市场仍处于新兴阶段，目前我们所遇到的正是自六年前MtGox崩溃以来最大幅度下行的市场。但从那时起，许多新的交易所如雨后春笋般涌现，衍生品也在市场中出现了，流入数字资产交易的资金量猛增。

在该篇文章中，我们将研究市场如何承受近期抛售的压力，以及数字货币的独特市场结构是否加剧了此次行情瀑布。

BitMEX 清算螺旋

Coin Metrics的实时参考汇率记录了3月12日和13日发生的两次BTC价格大变动：

在第二次价格下跌期间，其中一家交易所发挥了特别重要的作用：BitMEX。

BitMEX是在MtGox之后出现的最大的新衍生品市场之一。它创建了“反向互换合约（Perpetual inverse swap）”，这是一种允许使用BTC作为保证金抵押品进行以美元计价的BTC永久期货合约的杠杆交易金融产品。

BitMEX自2014年创建之后便受到广泛关注。截至2020年3月，它每天的交易量达到数十亿美元。研究表明，该交易所的永续合约对于BTC的价格发现至关重要。 3月13日，在UTC时间2:16AM时（即上述第二次价格下跌期间），由于交易所遭遇了硬件问题，所以在BitMEX上的交易速度有所放缓。后来该问题被确定为故意的DDOS攻击，而该次攻击几乎使得人们在BitMEX上不能交易。

BitMEX一受到攻击，BTC价格便反弹并飙升至5,300美元。

红色区域表示BitMEX遭受DDOS攻击

从UTC 3月12日上午9点到3月13日上午6点，清算了价值11亿合约的多头头寸（一张合约代表$ 1头寸）。随着越来越多交易者遭到被清算，未平仓合约（交易者仍持有的合约数量）也逐渐减少：

BitMEX允许进行BTC杠杆交易，但也确保任何交易者的损失都不能超过其保证金。在传统市场中这通常是不可能的，而BitMEX使用了两个功能来实现。

首先，如果仓位头寸被清算（即剩余保证金不够），则自动化系统（清算引擎）将接管该头寸。该系统由BitMEX经营，旨在以一个足够有利的价格平仓交易者的头寸，以至于不出现剩余保证金为0的情况。如果该目的能够实现，那么所得利润将流入保险基金。否则从该保险基金中提取资金（截至撰写时，该基金超过3万BTC）。

第二个功能是自动去杠杆。如果清算引擎无法以能够获得利润的方式关闭已清算的头寸，且保险基金的资金量不足，那么它会采取从获胜头寸的交易者那里收取资金来弥补自身头寸的损失。这是最后的解决方法，因为如果任意更改交易者在一个交易所的头寸可能会影响他们的整体财务状况，因为他们也经常在许多其他交易所运行策略。自崩溃后，BitMEX发布了有关这些机制的深入解释。

当BitMEX遭受DDOS攻击时，混乱的情况只得到了部分遏制。这使许多人想知道交易所处理清算头寸的方法是否造成或加剧了这次崩溃的市场。

他们是这样认为的：

当多头头寸被平仓时，就像价格下跌时一样，引擎必须卖出合约。随着待清算合约的增加和市场流动性的减弱，引擎运行则会出现困难：它有很多要出售的合同，但是随着不断恶化的价格行情，导致更多的清算和更多的合同出售。这会导致难以阻止的恶性循环。

当由于DDOS攻击而使在BitMEX上交易变得非常困难时，市场上最大的卖方BitMEX的清算引擎失灵了，价格自然上涨了。

对流动性的持续影响

衡量市场状况的一种常见方法是查看买卖价差，即最佳买价（即买方愿意支付的价格）与最佳卖价（即卖方希望收取的价格）之差。通常以基点（0.01％等于1个基点或bps）为单位进行测量。

对于仍是新兴资产类别且每个交易场所的费用都有所不同的BTC，在正常交易条件下，买卖价差大多低于20个基点。从今年2月1日至3日的下表中，可以在以下三个交易所中看到这一点：

价格大幅度变动直接影响买卖价差，因为做市商通过扩大买入价和卖出价来应对波动。在下一张图表中，我们可以看到价格在2019年9月的2小时内从9,500美元跌至8,000美元的低点所带来的影响（Y轴上限为50bps）：

一旦价格大浮动波动结束且实现稳定状态，价差就会回到之前的水平。

但3月12日至13日的实际情况却与预期不符，因为价差仍未恢复到之前的水平。

关于为什么价差没有回到3月12日之前的水平，可能会有多种解释。市场参与者预期期望波动仍会持续，并通过扩大价差来做好准备。过去一个月BTC的价格变化区间已经达到了6年以来的高位水平。

也可能是一些市场参与者完全退出，从而降低了流动性。例如，在市场崩盘之后，未平仓合约的数量没有增加，而那些报价一千万美元的买卖差价的做市商却大大增加了：

稳定币数量增加

在COVID-19对全球市场的影响开始显现之时（S＆P的历史高位是2月19日），Coin Metrics观测到所有的稳定币供应量增加。并且在BTC大幅下跌之后，稳定币的供应量似乎也是有所增加的。

BTC的美元价值减半和稳定币的大量发行的双重影响导致稳定币的市值占BTC的的百分比在近几天翻了一番：

结论

最近的这一市场走势令人咋舌，同时是BTC近代史上规模最大的一次。它具有许多含义：随着人们争先恐后地存入BTC，现货和期货市场的价差扩大、链上费用飙升，同时稳定币获得了更多市场份额。

我们也需要从中思考一些问题：是否应该安装断路器（circuit-breaker）？如果BTC的价值在几个小时内下降一半，它是否还具有真正的价值存储功能？或者这仅仅是新生市场结构的作用？

尽管许多问题仍未得到解答，但人们离答案越来越近：Huobi最近已对其所有衍生品实施了清算断路器（liquidation circuit breaker）。尽管它叫断路器但它与传统的断路器不同（如果交易产品的价格下降得太快，交易会停止）。它没有停止交易，而是节制了清算引擎，以避免恶性清算循环（即引擎接到的清算单子越多BTC价格越低，更多参与者会抛售BTC）。我们尚不清楚这是否会阻止此类循环。此外即便价格下降是有根据的，而不是由其清算引擎引起的，它也可能最终使交易所遭受巨大损失。

尽管价格已经回升，但这一事件让人们对于BTC市场结构（从价差到期稳定性）出现担忧。自此次市场崩溃以来，随着BitMEX持有的BTC数量一直在持续减少，它也会让交易者对该交易所失去信心。

突然的压力和变化经常带来创新和重构。在这些动荡时期，数字货币市场结构可能会继续受到考验，并有望因此而成熟并变得更加强大。