OKEx Research | 比特币的市场与网络状态

撰文：马烈

币市诡谲。3月12日之后，币市和美股的绑定似乎解开了，走出了一个 V 型的反转。V型的反弹表明，可能有很多人在恐慌性的抛售之后又回来了。

在恐慌中，所有资产都是相关的。坏消息来时，人们竞相卖出，然后才花一些时间评估情况，再采取进一步的行动。

投资的本质是管理未来不确定性来的资本风险——包括不仅亏钱的风险，也包括错失机会的风险。投资的难度在于，这两个风险是无法同时被消除的，而你必须针对这种不确定性的制定确定、可执行的策略。

在应对未来时，我们需要从对现状的观察中获取洞见。本文记录对比特币近期市场与网络状态的观察和思考（2020/03/24）。

在观察比特币时，我不太会看单纯的市场指标——我不是一个交易者，而是一个周期导向的资产配置者。什么意思呢？我在加密货币的投资中，我不频繁交易，只做配置；我的配置策略取决于市场周期和技术/生态发展周期。

言归正传，先从 MVRV 聊起。

1/MVRV

MVRV 由两部分组成，市值（MV）和实现市值（RV），是二者的比率。市值好理解，理解实现市值是理解这个指标的关键。

实现市值是指市场中比特币 UTXO （产生时）的价格的总和，大体体现了市场参与者的持币成本——交易所的交易不完全体现为 UTXO 的变动，因此这里只能是“大体体现”。

MVRV 可以简单地理解为目前的市场价格和成本的比率。如上图所示从历史规律来看，一般 MVRV 低于 1 时是很好的投资时期。在不考虑仓位的情况下，投资者可以在 MVRV = 1 附近进行定投。考虑仓位问题会更复杂些——和仓位轻重、风险承受能力、现金流状况、投资经验等息息相关。比如，在朋友提醒我 MVRV = 1.3 时，我考虑的是减仓。

从上图可以看到，近期比特币的 MVRV 一度跌至 0.9 ，已是定投比较好的点位（这时我在社群里发出提醒）。现在 MVRV 随着 BTC 的反弹又回升至 1，考虑到 反弹的迅速以及实现市值的变化情况，这次反弹应该是非理性恐慌消除后场内资金的回流。

2/活跃地址数

目前加密货币还没有一个好的定价理论，这也是其产业发展的限制之一。不过通过某些指标，我们可以观察比特币、以太坊或其他加密货币价格与价值的相对状态。这里我观察的是比特币的活跃地址数——活跃地址数反映了比特币的用户体量。

比特币即是储值工具也是支付工具，尤其作为后者，明显具备网络效应。下图可以明显地看到比特币活跃地址数的平方和其价值之间存在一定对应关系，符合梅特卡夫定律。

对数坐标系下，我们可以看到活跃地址数的平方和比特币的价格之间存在较明显的对应关系。根据2015-2017年比特币上述两个数据的背离，可以推测上一个牛市比特币经历了先价值回归后过度狂热的阶段；同时似乎可推测目前比特币的价格与价值间无太大背离。

比特币的价值依托于用户增长，或者用数字货币领域常用词描述，共识的增长。用户的增长符合传染模型：

我们每个持币者其实都是比特币“病毒”的传播者，更有些人是超级传播者，俗称“奶王”。

根据这个模型，乐观情况下（接触概率乘以传播概率与痊愈概率之比大于1），比特币就会以指数的趋势被所有人持有。

上面两张图显示了比特币总地址和新增地址数量随时间的变化。可以看到，虽然新增地址数量很大程度受到行情的影响（以涨服人），但增提上是随着总地址数的增加而增加的，符合上诉模型的描述。假设市场保持横盘，比特币活跃地址数和价格间完全会再次产生背离，在参与者信心恢复的过程中酝酿下一次大的牛市。

3/RVT

RVT 实际是将市场持币成本和网络活跃度结合起来的指标，是实现市值和链上交易量的比率。

涉及到网络活跃度，就必须理解对不同的项目而言，网络活跃度所代表的含义。比如，由于比特币和以太坊的网络活跃度的含义存在差异，RVT 不能相同的描述这二者。

在比特币现在的发展阶段，更多地作为投机标的和储值工具而存在，而非支付工具。所以链上交易量体现了交易市场的活跃度，而非体现作为支付工具的使用情况或生态繁荣程度。基于此才能用 RVT 帮助我们理解市场的状态。

RVT (90D) 在顶部的翻转往往意味着市场的熊转牛，在市场在成本未提升的情况下开始活跃；随着价格的升高，在人们的交易作用下，市场成本开始与交易量同步放大，RVT 持续维持在底部代表着市场的狂热，虽然难以预知顶部，但是投资者需要变得更加保守；牛转熊后，交易量的萎缩往往要比市场成本更多，所以 RVT 会升高，交易量持续萎缩的情况下，投资者可以考虑更激进一些。目前的极端行情使得市场成本下降的同时放大了交易量，RVT 有所下降，不能作为进入牛市的讯号，需稳定后再做观察。

4/UTXO (< 1 month)

Delphi 把一年以上的 UTXO 占比作为观察市场周期状态的指标，我认为低于一个月的 UTXO 的占比对市场状态的描述或许清晰。

一月以下的 UTXO 的增加，代表着更多的 Holder 参与到市场交易中；突然的极端行情会造成该值的异常升高，这种情况下另行分析背后原因对市场状态的影响。

我们看到在2017年的牛市，该比例曾达到 23%，该值作为经验，应该是非常危险的信号了。实际上，可能当一月以下的 UTXO 占比超过 15% 时就是把仓位调低趋于保守的时候了（如从10% 调低至 5% ）；在此值长时间处于低位 10% 附近时，可以考虑以定投的方式调高仓位（如从 5% 调至 10%）。

综合回顾

过去一周依然是动荡的一周，市场消化着全球央行和疫情的冲击，各类资产不断进行重新定价。波动性的上升迫使基金消减头寸规模，给本就已经恐惧的市场增加了更大的抛压。一些全球大型的做市商也削减了交易活动，因为融资成本的增加挤压了他们策略的利润率，这进一步导致流动性的减少，加大价格的波动。

币市近期有所回暖，参与者的市场情绪甚至因此趋于乐观。但我维持之前的判断，币市的牛市至少要在外部环境稳定（不一定恢复）后才会到来。从比特币的市场和网络状态来看，虽然币市仍然存在很大的下行风险，但可能已经到了定投布局的区间。

声明：本文记录笔者对比特币近期市场与网络状态的观察和思考，所有内容都不作为对他人的投资建议。投资应独立思考，盈亏自负。

风险提示：OKEx Research所有文章都不构成投资推荐，投资有风险，投资应该考虑个人风险承受能力，建议对项目进行深入考察，慎重做好自己的投资决策。

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