推荐收藏 | 百年金融市场「暴跌」启示录

来源：零壹财经

作者：壹智库&数字资产研究院

• 核心看点：
   √ 新冠疫情叠加石油暴跌影响，全球金融市场近期出现巨震，多国股指触发熔断，黄金市场及债市也未能幸免，比特币市场甚至三日跌去40%。
   √ 自1920年以来，“暴跌”次数先上升后下降再上升的“N”型，“暴跌”与经济基本面相关性较为密切。本轮“暴跌”与金融基本面不无关系。
   √ 在经济长期增长的宏观背景下，股市的剧烈下跌与资产证券化水平达到历史高位有所关联。 
   √ 在市场波动增加的情况下，金融业巨头集中的情况容易导致预期趋同，大规模同向操作助推市场波动，同时程序化交易也推波助澜。
   √ 三次重大危机期间，在凯恩斯主义、供给学派和量化宽松等经济政策释放资金、派生短期直接需求的同时，还通过刺激科技创新在中长期内衍生新的产业，创造新的中长期需求，最终走出危机并带来新一轮繁荣。
  √ 当前人工智能、大数据、云计算、区块链等技术日渐成熟；本轮“暴跌”后，随着相关经济政策的实施，数据增值服务产业、智能制造产业、数字农业产业等新兴产业或将出现，数字经济将得到迅速发展。
  √ 中国的“新基建”之策，可谓“一举两得”，既可应对疫情，又可摆脱“暴跌”；数字科技企业或迎来机会。
  

自“新冠”疫情在世界范围内爆发以来，全球金融市场纷纷出现了“暴跌”。其实，“暴跌”并非少见，近100年来，全球金融市场就发生了50余次“暴跌”。那么这些“暴跌”有何种规律呢？本轮“暴跌”与历次“暴跌”的成因有何不同呢？历史上走出重大“暴跌”后都诞生了哪些新的产业、派生了哪些新的需求呢？本轮“暴跌”后又可能产生哪些新产业呢？

本报告在对本轮“暴跌”进行简短“扫描”的基础上，通过对美国百年“暴跌史”的回顾，对金融“基本面”的探究，对三次危机的应对政策及其成效的探讨和对中国的数字经济政策的分析，以期探讨前述问题。

全球金融市场开启“暴跌”模式

自“新冠”疫情在世界范围内爆发以来，各国金融市场纷纷开启“暴跌”模式，这也是在全球进入数字经济时代的背景下，首次出现的全球性金融市场暴跌。

3月9日，国际原油市场油价大跌，美布两油纷纷跌超20%，带动全球金融市场急速下跌，从股市到债市再到期货市场无一幸免……在经历了“黑色星期一”后，全球市场并未出现缓和迹象，而是转向了更深的寒冬。

3月12日黑色星期四，美股开盘5分钟再次触发熔断，截至收盘，道琼斯指数收跌9.99%，纳斯达克指数收跌9.43%，除此之外，加拿大基准指数触发熔断，巴西股市二次熔断，墨西哥INMEX指数触发熔断，韩国KOSDAQ、KOSPZ指数触发熔断，意大利国债遭遇抛售，黄金跌超3.5%，VIX恐慌指数暴涨40%达75.47点，创2008年金融危机以来新高……

巨震之后多国股指并未呈现止跌态势，继续下探，截至3月20日收盘，道琼斯工业指数已从年初高点跌去35%，多国指数下跌超30%。

（一）“全面油价战争”引发石油市场崩盘

3月6日，在维也纳召开的欧佩克与非欧佩克产油国联合部长级会议上，俄罗斯未能与欧佩克就进一步减产150万桶/日的协议达成一致，出于报复性心理，沙特马上发起了“全面油价战争”，沙特原油巨头阿美公司宣布将大幅降低所有类型的油价，6日当天原油价格就下跌5%。随即，沙特决定大幅提高本国原油产量，其将从4月开始将产量提升至超过1000万桶/日（3月的产量为970万桶/日），此举将进一步降低原油价格。

3月9日布伦特原油期货大幅跳空低开，跌幅达31.5%，报31.02美元/桶；西德克萨斯原油期货跌幅迅速扩大至27.5%，报30美元/桶，这是自1991年海湾战争以来的最大跌幅。第二日原油有所反弹，但反弹力度微弱，未来两日原油期货继续下跌，回吐全部涨幅，之后国际原油继续缓慢下跌，目前售价仅23美元一桶。同时，原油大跌带动下游产品沥青断崖式下跌，日内跌幅7.01%，3月10日继续下跌9.97%，截至20日收盘累计跌超37%。

图1：NYMEX原油日K

资料来源：wind，零壹智库

图2：沥青2006 日K

资料来源：wind，零壹智库

（二）美债收益率破“1”，避险情绪持续升温

受“新冠”疫情影响，多国已开启降息操作，避险情绪推动债市上涨。美国债券市场自今年1月起便持续走高。北京时间3月3日晚间，美联储一次性降息50个基点（2008年金融危机以来首次），10年期美债收益率破1%，一度触及0.906%， 30年美债收益率同样跌至记录低位的1.601%。

图3：10年美债2003日K

资料来源：wind，零壹智库

未来三天内，债市继续上涨，直至3月9日早间，10年期美债持续走高，收益率迅速跌至0.711%，但尾盘遭到抛售迅速回落，3月10日、11日美债继续遭到抛售，长端收益率回升。美联储3月17日推出商业票据融资机制为市场提供资金，当日10年美债收益率大幅低开降至0.71%，但日内又回升至0.74%，截至收盘，10年美债期货2003收益率约为0.735%。

（三）“活久见”：多国股市暴跌引发熔断

除期市债市外，全球股市3月9日也出现“罕见”暴跌。截至3月9日收盘，美国道琼斯工业指数收跌7.79%，纳斯达克指数收跌7.29%，盘内一度跌超2000点，触发熔断，这是继金融危机首次。

图4：道琼斯工业指数日K

资料来源：wind，零壹智库

此外，3月9日当日上证指数收跌3.01%，深证成指收跌4.09%，恒生指数收跌4.23%，日经225收跌5.38%，英国富时100指数收跌7.69%，德国DAX指数收跌7.94%，法国CAC40指数收跌8.39%，全球股市无一幸免。

图5：上证指数 日K

资料来源：wind，零壹智库

图6：富时100指数日K

资料来源：wind，零壹智库

图7：日经225 日K

资料来源：wind，零壹智库

3月9日之后，全球股市继续延续“暴跌”趋势，纳斯达克指数触发二次熔断，收跌9.99%，创下1978年10月以来最大单日跌幅，加拿大基准指数出现熔断，收跌12.3% ，墨西哥INMEX熔断，巴基斯坦熔断，印尼熔断，韩国KOSDAQ，KOSPZ跌超8%触发熔断，阿根廷股指跌逾10%，澳大利亚股市跌逾7%创2008年以来最大跌幅，日经225指数跌超10%，上证指数低开逾4%……

全球资本市场卷起一阵血雨腥风。甚至连“股神”巴菲特也在3月12日早间的采访中表示“活久见”（it takes me to 89 years of age to throw this one into experience）。截至2020年3月20日收盘，多国股指自9日又相继跌去约超20%。

新冠疫情全球蔓延叠加中东地缘政治风险加剧，全球避险情绪升温，反映市场恐慌情绪的芝加哥期权交易所VIX指数在3月9日当日上升29.85个百分点，升至2008年金融危机后新高。3月12日VIX指数暴涨超40%达75.47点，创下金融危机以来新高。随着各国政府出手干预，加之风险情绪较之前有所缓解，恐慌指数在3月18日到达阶段性顶点，目前已有回落，但仍处在高位。

图8：VIX指数日K

资料来源：wind，零壹智库

（四）数字货币市场未能幸免，比特币三日跌超40%

除传统金融市场以外，数字货币市场也出现了暴跌。比特币3月9日从9100美元跌至8200美元，单日下跌10%，近三日内比特币跌超40%，最新价格已不足5000美元。ETH 3月9日单日下跌近10%，三日内累计跌逾40%，后有所反弹。截至3月22日累计跌去25%。除比特币和以太坊以外，数字货币市场也出现全场暴跌。

图9：比特币1M

资料来源：GEMINI，零壹智库

图10：以太坊 1M

资料来源：GEMINI，零壹智库

全球金融市场“踩踏式”暴跌演变至今已逐步变成一场“危机”，不仅股票市场市场遭遇暴跌，就连具备避险属性的黄金及债券市场也遭到了抛售。

回顾历史，金融市场“暴跌”并不少见。接下来，我们先探究一下最近100年来全球金融市场的“暴跌史”。纵观全球各国金融市场的重要性，我们发现，美国的金融市场的建立虽晚于英国，但其发展迅速，在市场规模、市场结构、市场自由度、信用工具创新、政策传导等方面都较其他国家更为成熟和完善。同时美国金融市场在很大程度上对全球金融市场都有着深刻的影响，因此我们主要通过梳理百年来美国股市的表现，以管窥全球金融市场的暴跌历史。

美国百年“暴跌史”

将时间追溯到1920年，以10个交易日内跌幅大于10%为标准，我们发现最近100年，美国道琼斯工业指数共计发生了50余次“暴跌”。

表1：美国股市不同时期剧烈下跌的情况及背景

来源：零壹智库整理

从时间维度看，“暴跌”次数似乎呈先上升后下降再上升的“N”型趋势。上个世纪在20年代有6次剧烈下跌。30年代早期是大萧条时期，统计的30年代的“暴跌”有20次以上。之后的40年代有两次，50年代未出现剧烈波动，60年代有1次，70年代有5次“暴跌”，80年代为1次，90年代则未出现“暴跌”。本世纪以来，又发生了13次“暴跌”。

进一步分析还可以发现，“N”型的背后有着深刻的“基本面”背景。上个世纪初，1920年的美国经历了自由主义下的经济繁荣，直至1929年开始“大萧条”。30年代早期处于大萧条阶段，直至1933年罗斯福新政后走出萧条。40年代美国经济受益于二战，远离战火，保留了完整的工业体系，在扩张的同时，实现了经济繁荣，这个时期道琼斯工业指数有过两次剧烈下跌；

50/60年代是美国经济的“黄金时期”，美国采用凯恩斯主义的需求管理政策，用财政支出和货币扩张缓解衰退，经济波动较战前平稳，工业生产的年平均增长率为4.5%；消费物价指数的年均涨幅为2.5%，就业也大为改善，这个时期道琼斯工业指数仅出现一次剧烈波动。

70年代美国经济经历了石油危机、滞涨和经济衰退，期间道琼斯工业指数有5次剧烈下跌。在80年代，在里根政府减税、较少政府开支，消减福利、控制货币等政策下，美国经济走出滞涨，经历了1982年至1987年的经济增长，80年代道琼斯工业指数近在1987年股灾时出现过一次剧烈下跌。

90年代美国经济经历了信息技术革命和经济全球化浪潮下的长期经济增长，股市出现2次剧烈波动。

进入新世纪，第一个十年，美国经济经历了2000年的科技泡沫破灭和2008年的次贷危机，这段时间道琼斯工业指数出现过6次剧烈波动。第二个十年，实际是从2009年6月开始，美国走出次贷危机引发的经济危机，开始了史上最长周期的经济增长。与历史上经济增长时期股市相对平稳的现象不同，近一个十年，道琼斯工业指数出现7次剧烈波动。

图11：道琼斯工业指数1994.11-2020.3走势及1987股灾走势

资料来源：wind，零壹智库

综上所述，最近100年美国股市的“暴跌”与其经济基本面关系密切，在经济发展较为平稳的时期，股市较为平稳，“暴跌”的次数较少，在经济危机及滞涨的情况下，股市“暴跌”较为频繁。俗话说，“以史为鉴，可以知兴替”。与历次“暴跌”一样，本轮全球金融市场“暴跌”也与全球经济基本面不无关系。

值得注意的是，金融是经济的核心，而本世纪初以来全球金融业发生了深刻变化：金融业混业经营之后的金融资产膨胀、资产证券化扩大、金融机构更加集中、程序化交易出现。为此，接下来，我们将从金融的“基本面”探究本轮“暴跌”的成因。

“暴跌”背后的金融“基本面”
    回顾过去一百年，“暴跌”频率最高的是前二十年（主要是1933年之前）和后二十年。这一百年，金融业发生了巨大的变化，值得关注的因素很多，我们列举几个要点，以窥门径。

（一）美国金融业从“混久必分”到“分久必混”

20世纪30年代的经济危机中，美国有约11000家银行倒闭或被兼并，约占银行总数的40％多，整个金融体系陷入一片混乱。为重振公众信心，挽救陷于瘫痪的金融业，美国政府相继通过1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》、1934年《证券交易法》和1940年《投资公司法》。这一系列法案奠定了美国金融业分业经营的基础：以存贷款业务为主的商业银行，不能从事证券投资等长期投资，同时投资银行也不得经营存贷款业务。

1986年英国撒切尔政府实施了放松金融监管的“金融大爆炸”改革，金融业进入混业经营阶段。随着国际经济的一体化，以及衍生品模糊了不同类型金融机构业务的边界，金融机构出现“变相”“跨界”经营的现象，美国也进行了金融业混业经营的变革。1999年11月4日，美国国会参众两院分别以压倒性票数，通过了《金融服务现代化法案》，结束了美国长达66年之久的金融分业历史，重新进入混业经营阶段。

混业经营伴随着经济全球化，带来了金融业的进一步集中，表现为金融机构的并购及“全能型”金融巨头的出现，资产证券化程度的大幅提高以及金融资产的大幅扩张。

（二）美国投资公司管理资产规模超过GDP 

新世纪以来，伴随着美国金融业混业经营，金融资产规模大幅扩张，当其与实体经济的对比关系发生变化后，会助长投资品，包括股票的泡沫，进而助长波动性。仅以美国注册投资公司管理的资产规模与美国GDP规模做对比，2000年至2008年的金融危机期间，前者一直在追赶GDP的规模，2008年金融危机后出现大幅下降，但2009年之后重新追赶GDP的规模，两者差距不断缩小，在2013年赶超了GDP，之后直至2018年，仅在2015年略低于GDP。

图12：美国注册投资公司管理的资产规模与GDP对比

资料来源：美国基金业年鉴2019，零壹智库

注：注册投资公司管理的资产包括共同基金、封闭式基金、ETF、单位投资信托

（三）金融业巨头高度集中

新世纪以来，金融业的混业经营促进了美国提供贷款、保险及投行等多元金融业务的大型金融“超市”的形成。在2008年金融危机期间，金融机构因为规模巨大，其倒闭甚至带来或加剧系统性风险，从而“大而不倒”在当时成舆论焦点。危机中，美联储首先救助了华尔街金融巨头之一贝尔斯登（Bear Stearns），但未救助雷曼兄弟，其倒闭引发了一系列投行危机。后来美国政府调集巨额资金救助了花旗集团、美国国际集团等大型金融机构。

之后，奥巴马总统曾表示要消除“大而不倒”风险，但危机中几家金融“巨头”脱颖而出，金融巨头集中的现象没有改观。据彭博通讯社报道，据美联储央行官员，五家银行包括摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行和高盛，在2011年末共持有价值8.5万亿美元的资产，相当于美国GDP的56%。

2018年，美国前五大银行，包括摩根大通、美国银行、花旗集团、富国集团及高盛集团的资产合计约9.71万亿美元，占美国GDP的比重约47.3%，较2011年的五家大金融机构资产占GDP56%的比重有所下降，但金融行业巨头高度集中的现象没有根本改观。

在市场波动的情况下，巨头集中的情况容易导致预期趋同，大规模同向操作助推市场波动。

（四）证券化膨胀，股市总市值/GDP超2倍

在2006年之后，美国股市总市值/GDP的比例呈上升趋势，2008年这一趋势被金融危机打破，但2008年之后继续。至2014年这一比例已经超过200%，之后直至2019年，在180%及200%以上之间波动，2019年达到了历史上最高的220%。

图13：美股股市总市值/GDP

资料来源：Wind，零壹智库

在表1的统计中，新世纪的第二个十年与以往不同，在经济长期增长的宏观背景下，股市仍经历了多次剧烈下跌，与资产证券化水平达到历史高位是相关联的。 

（五）更多的交易决策交给机器

程序化交易始于美国，指运用量化分析方法通过计算机编程成为交易策略，并自动下单交易。程序化交易在上个世纪70年代即已出现，进入新世纪，由于交易成本降低，程序化交易的规模迅速扩大。美国证监会（SEC）曾发布数据表示，美国股票交易额的一半以上都是程序化交易。

程序化交易对于市场的正面意义是在平稳的市场环境下提供流动性，备受诟病的是其在股市下跌时推波助澜：市场下跌会触发程序化交易的卖出指令，而不会像人为操作那样需要一个消化及决策的过程，从而会迅速引发进一步下跌。

1987年股灾时，程序化交易被认为加剧了股市下跌，当时SEC曾采取限制措施阻断程序化交易的恶性循环，一定程度上缓解了其助推下跌的负面影响。2018年四季度美囯股市出现2009年牛市以来最大的回调，道琼斯工业指数下跌近20%。市场指责程序化交易对股市下跌的推动作用，并有投资机构呼吁美国SEC出面干预，但SEC对此并未回应。

程序化交易的发展趋势，已经从交易手段发展到决策过程。深圳证券交易所2010年的一项研究表明，当时美国股市量化交易占比已经超过70%，期货、期权等金融衍生品市场量化交易占比在50%-70%。

近年来，通信技术从3G发展到5G，加上人工智能、大数据、云计算等技术的快速发展与应用，量化交易、算法交易、智能交易等在金融市场中的应用更加深入，对市场波动的影响也日益加深。

简言之，金融业混业经营之后的金融资产膨胀、资产证券化扩大、金融机构更加集中、程序化交易出现，可谓本轮“暴跌”的金融“基本面”成因。而这些成因业已成就，试图短期内改变这些成因似乎不太现实。那么，又该如何走出本轮“暴跌”呢？我们还是从管窥人类“暴跌”应对史开始探讨这一问题吧。

走出大危机：创造新需求

在50余次“暴跌”中，只有几次“深度暴跌”诱发了经济危机或金融危机。其中上世纪30年代的“大萧条”、70年代的“石油危机”后的“滞胀”和2008年的“次贷危机”最为典型。

我们梳理发现，对于三次危机，美国采取了不同的经济政策以刺激经济：以凯恩斯主义应对“大萧条”，以供给学派应对“滞胀”，以“量化宽松”应对“次贷危机”。这些政策均有共同之处：释放资金。凯恩斯主义，由政府直接“花钱”刺激经济释放资金，供给学派则通过减税和放松管制间接释放资金，量化宽松则由美联储通过货币政策释放资金。

这些释放资金的政策，除派生短期直接需求外，还通过刺激科技创新在中长期内衍生新的产业，创造新的中长期需求（一个原因在于，科技创新周期长、风险大，在正常情况下均严重缺乏资金，而应对危机释放出的资金，在危机期间出路相对有限，科技创新便成为一种较好的选择）。

表2：三次危机的经济政策及危机后诞生的产业

来源：零壹智库整理

（一）以凯恩斯主义应对“大萧条”，其后出现了航空等新型工业，计算机萌芽

上世纪30年代初，一场前所未有的资本主义社会经济大萧条发生了，古典经济学奉行的市场“看不见的手”，面对当时的大萧条出现了失灵。1936年，英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的著作《就业、利息和货币通论》面世。该书中，凯恩斯认为，经济萧条的出现是因为有效需求不足，而一国的就业水平是由有效需求所决定。他主张政府干预经济，通过颁发政策，特别是财政政策来刺激消费和增加投资，以实现充分就业，来解决经济萧条的问题。

美国采用凯恩斯主义，通过增加政府开支加大赤字预算、增发公债等措施来拉动投资和消费。美国采用的凯恩斯主义政策取得了成功，经济走出了“大萧条”。

图14：美国经济大萧条前后GDP

数据来源：零壹智库

走出大萧条后，电子、化学、空间、原子能等新技术取得了重大突破，新技术与经济的融合，产生了电子工业、高分子化学工业、航空及宇航工业、原子能工业、光学及精密仪器等新型工业。而二战期间，1946年还诞生了第一台电子计算机。

（二）以供给学派应对“滞胀”，随后伴生了通讯与信息等产业

到70年代初，中东石油危机爆发，油价飞涨，生产价格和成本快速上行对经济形成供给冲击，对美国等发达经济体造成了较大的影响。为应对石油危机造成的经济问题，美国政府再次扩张性的财政政策和宽松性货币政策来刺激经济，但是导致的结果却是物价高涨和大量失业并存的“滞胀”。

美国总统里根上台后，迅速摒弃了凯恩斯主义政策，转而进行供给侧改革，通过施行减税政策，放松部分行业管制，加速行业内部竞争和重组，并支持美联储收缩银根，降低货币供应量。之后，美国经济出现复苏，通胀被有效控制，GDP再次增长，不断新增就业岗位。

随着滞胀的结束，美国迎来了计算机产业、通讯与信息产业等新兴产业。1994年，美国个人电脑（PC）销售量首次超过电视机销售量。1995年，美国计算机批发商的进货量约为820万台。而通讯与信息产业已成为美国最大的工业之一，其产值占美国GDP的10%。同时，此时的通讯技术还处于1G—3G时代。

（三）以量化宽松应对“次贷危机”，智能时代到来

2007年8月，美国爆发次贷危机，浪潮还席卷了欧洲和日本等世界主要金融市场，在全球蔓延开来。在美国，出现大量次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡的现象。

为化解次贷危机，美联储通过实行降息政策、下调贴现利率等策略，期望增加市场货币供给和金融市场的流动性，盘活市场。随后，美联储还推出多轮量化宽松政策，大量增持国债、住房抵押支持证券和股票资产。每一轮量化宽松政策实施后，美国短期内失业率均得到大幅降低，经济焕发出活力，美国出现了新一轮的经济增长。

随着危机的结束，通讯技术再次得到发展，2009年全球第一个4G试商用网络正式启动，4G进入寻常百姓家。美国成为全球通讯行业最发达的国家之一。

在4G的支持下，智能手机迅速发展并很快成为一个产业。美国在全球智能手机市场的份额达17.8%。在智能手机迅速发展同时，随着通讯技术的进步，人工智能、大数据、云计算、区块链等技术日渐成熟，并与经济深度融合，“数字经济”开始迅速发展。

历史上的三次“深度暴跌”引发了三次危机。针对三次危机，美国分别采取了三种不同的经济政策，但最终在危机过后均产生了一些新的产业，创造出了新的需求。本轮“暴跌”的深度不可谓不深，其诱发危机为大概率事件，甚至几成定局。按三次危机的规律，本轮“暴跌”甚至诱发危机过后，也将产生一些新的产业，创造出新的需求。那么，新的需求从何而来，又会如何启动呢？数字经济中或许蕴含着答案。

中国应对：新基建——中国的一举两得之策

“次贷危机”发生后，在智能手机迅速发展的同时，数字经济得到了快速发展。当期，中国的数字经济规模已居全球第二。从决策层的系列表态看，数字经济已日渐成为中国经济高质量发展的重要抓手。5G等新型基础设施（简称“新基建”）是数字经济的基础，在传统“铁公基”（即铁路、公路和机场等基础设施）已日渐饱和的情况下，为夯实数字经济这一重要抓手，中国已将“新基建”作为发展重点，或将成为应对疫情和本轮“暴跌”的重要政策。

数字经济是以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息与通信技术（Information and Communication Technology，ICT）的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。

2017年“数字经济”概念被写入党的十九大报告。2018年以来，广东省、广西省、湖南省、贵州省、黑龙江省、福建省、河南省和贵州省等多个省市陆续发布了数字经济发展规划，从新基建建设等方面，对数字经济进行全面、系统规划。

本轮疫情发生后，“新基建”被正式提上议事日程，而央行数字货币（CBDC）也有望提速。

（一）发展“新基建”，助推数字经济

“新基建”的正式提出最早在2018年12月19日召开的中央经济会议中，会议首次把5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”，即“新基建”，并将基础设施列为2019年重点工作任务之一。

2020新年伊始，受新冠疫情影响，我国遭受了巨大的经济损失，但是数字经济企业表现出了巨大韧性，从线上消费、外卖，到网课、云端办公、扫码溯源、自动化基因检测，数字科技企业不仅在疫情期间开辟了更多的业务内容，还为各行各业提供了解决方案。数字经济一词受到了前所未有的广泛关注，中央也开始密集部署推进“新基建”的建设。

——1月3日，国务院常务会议：大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造。

——2月14日，中央全面深化改革委员会第十二次会议：基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。

——2月21日，中央政治局会议：加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。

——3月4日，在中共中央政治局常务委员会召开的会议上决策层强调，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，其中要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

同时，各省市分别出台了数字经济规划，其中新型基础建设无疑是最大亮点，也是各省市发力的重点之一。

表3：部分省市区数字经济规划概况

资料来源：零壹智库根据公开文件整理

另外，据不完全统计，目前有19个省市的政府工作报告将“推进通信网络建设”列入2020年重点工作，其中有6个省市明确规划了2020年新建5G基站的数量，合计超过17.8万个。中国移动提出，计划在2020年底完成30万座5G基站建设目标，中国联通和电信力争前三季度完成全年25万座5G基站的建设目标。

据中国信通院预测，预计到2025年，我国5G网络建设投资累计将达到1.2万亿元。未来5年工业企业开展网络化改造投资规模有望达到5000亿元。5G网络建设将带动产业链上下游以及各行业应用投资超过3.5万亿元。同样，在A股市场上，与5G、云计算代表的“新基建”概念股行情火爆。

（二）打造CBDC，夯实金融“新基建”

数字货币的核心价值主要在于金融基础设施的架构的完善。金融是经济的核心，央行数字货币（CBDC）对数字经济的发展具有重要意义。正因如此，中国央行早已开始CBDC的研究，可谓夯实金融“新基建”。截至2019年8月21日，央行数字货币研究所申请了设计数字货币的专利共74项。

另一方面，受益于移动支付的多年发展，不论从广度还是深度上讲，中国都拥有全世界最好的数字货币市场。据央行数据，第三季度我国银行移动支付业务达272.74亿笔，金额达86.1万亿人民币，同比分别增长61.05%和31.52%，非银支付机构网络支付业务13.19万亿笔，金额63.99万亿元，同比增长37.01%和23.04%。2019年仅通过微信支付就创造了40万亿的交易量，全世界范围内首屈一指。

疫情期间，中国央行数字货币研究所提出并负责起草了《金融分布式账本技术安全规范》（JR/T 0184—2020），进一步为中国CBDC的发现奠定了基础，中国CBDC的发行有望提速。

（三）危中有机：数字科技企业迎来机会？

前三次危机后，均诞生了新的产业。那么，在“新基建”的推动下，数字经济得到加速发展，又可能诞生哪些产业呢？大致情况如表3所示。

表4：“新基建”应对本轮危机后可能诞生的产业

资料来源：零壹智库
注：参考罗以洪（2019）的研究结论。

总体而言，在“新基建”的驱动下，数字经济将得到飞速发展，并在数字产业化和产业数字化等方面诞生诸多具体产业。这些即将诞生的产业均有巨大的技术需求，这些技术需求即为机会；而这些新生产业也将派生新的消费需求，满足这些消费需求，也是一个巨大的机会。

同时，从各省市数字经济规划中反应的问题来看，不少地区经济数字化转型滞后，传统工业发展惯性依赖思维严重，与之配套的数字化服务能力具有巨大缺口，尤其是支撑制造业和现代农业发展的金融、电商、咨询等生产服务类数字化产业发展滞后。这些缺口也是机会。

总之，新技术蓬勃发展所造就的数字经济趋势已势不可挡。在中国乃至世界数字化转型过程中，在诸多领域，数字科技企业或将迎来继“互联网热”后的新一轮巨大机遇。

专章/几个视角

3月以来，全球资本市场剧烈震荡，美股多次熔断，国际原油价格一度跌破30美元，新冠肺炎疫情蔓延世界大部分地区，开年以来“黑天鹅”事件接连发生。面对当前局面，我们应该如何理解和应对，未来我们又应该以什么样的姿态继续前行？

3月13日，数字资产研究院、零壹财经·零壹智库以“全球金融市场大震荡”为主题，联合举办了线上闭门研讨会，就前述问题进行探讨。数字资产研究院学术与技术委员会主席朱嘉明以时间框架为视角，数字资产研究院理事长、梧桐树资本董事局主席黄江南以时代变迁为视角，复旦大学教授韦森以基本面为视角，东方证券高级宏观研究员陈达飞以长周期为视角，零壹财经合伙人、副总裁、零壹研究院院长于百程以数字经济为视角，各抒己见、观点纷呈。

预测与判断全球经济趋势：新的认知框架与尺度

朱嘉明   数字资产研究院学术与技术委员会主席
韦森教授的发言相当深刻，他提出了现在的金融危机是否可能引发全面“萧条”问题。或者说，现在资本市场的困境是不是代表着“衰退”的到来。零壹财经于百程的综合报告，则特别强调了在进入到数字经济时代之后，资本市场的危机和先前的非数字经济时代的危机有什么差别。黄江南演讲的重点是：解释当下的金融危机、股市波动，需要置于从工业经济和物质经济向观念经济全面转型的大背景之下。

我今天谈话的题目是：“认知世界经济的时间框架与尺度”，还有一个副标题，“兼谈预测与判断全球经济趋势的困难所在”。

我的核心思想是，面对当下的各类危机，包括金融危机，以及未来趋势，每个人都会根据自己的处境，自己设定的时空边界，和自己的利益结构来判断和认识现在，来预测未来。为此，人们的认知差异巨大。所以，需要讨论一个比较完整的时间框架和尺度。为此，讲以下四个问题和一个结论。

一、我们处在什么样的时间框架里？

进入和理解世界经济领域，一定会触及不同的时间概念，当然，就需要建立一个时间框架：

以下罗列的是经济领域中不可逾越的时间概念：

（1）在工业社会，存在物质生产所需要的时间。（2）在资本和金融领域，存在资本与金融市场的时间。（3）宏观经济活动与商业周期不可分割。韦森教授刚才提到的“朱格拉周期”，一般在十年左右，就是一个周期时间。当然还有康德拉季耶夫的六十年的周期，即长周期。（4）经济是有发展阶段的，罗斯托提出了经济发展的基本阶段。经济阶段需要以“百年”作为单位。此外，还有“时代”的概念，比如我们所讲的“工业时代”，“后工业时代”，“信息时代”，以及“数字经济时代”。在英文中，时代和时间（Time）在很多时候是通用的。中文语境则是分开的。

之所以罗列上面这些不同的时间概念，是希望人们提出任何经济问题，需要以特定的时间概念作为前提，选择特定的时间维度，否则会陷入时间概念的悖论和混乱。

以上的生产时间、资本时间、商业周期时间、经济发展阶段时间、或者时代时间，可以归纳为四种基本类型的时间。

第一种类型是基准时间，即基于日历时间和数学时间为单位的时间，很容易测算。基准时间，可以理解为牛顿时间和马克思的劳动时间的重合，工业时代物质产品耐用性时间程度对经济周期影响显著。基准时间是重要的，没有这个时间我们所有的讨论将变得非常困难。

第二种类型是历史时间，例如产业革命，经济结构演变，科技进步，气候变迁，以及经济发展动力的变化，都属于历史时间。历史时间是相对长程的，动态的，如果没有历史时间维度，人们很难把所处的时点，所遇到的经济现象，置于历史性的动态之中。

第三种类型是抽象时间，即思想文化，社会制度问题，即历史时间背后深层的原因，都构成了一种抽象时间。抽象时间是深层性时间，隐蔽的，是难以用数学和模型表达的。

第四种类型是社会心理时间，社会心理时间并非是每个人心理时间的总和，本质上是社会主体对经济生活目标，或者是江南刚才所讲的“希望”目标的预期时间。社会心理时间对每个人会构成极大的潜在影响。当然，每一个人，每一个社会，社会心理也好，个人心理也好，对时间的理解和判断跟真实时间永远是有差距的。但是，信息社会正在改变社会心理时间的模式。

我将基准时间、历史时间、抽象时间和社会心理时间，称之为支撑时间框架的四个支柱。

在大多数情况下，人们讨论问题的时候，自觉和不自觉地不断改变时间概念和移动时间框架。今天，认知世界经济的危机、演变和趋势，确实需要同时使用基准时间、历史时间和抽象时间，否则，很多问题都说不清楚。

历史发展到今天，时间框架不断改变，牛顿时间或者马克思的时间或者工业生产的时间，其重要性在下降；而所谓的历史时间，社会心理时间的影响力不断上升。

这就是我想说的第一个问题，涉及了时间概念“群”、时间维度和时间基本框架。

二、我们应该用怎样的时间尺度来思考？

第二个问题，谈谈时间尺度。讨论所有的金融危机，货币危机，当下的经济危机，或者经济波动，都会涉及所谓的时间尺度的问题。

关于时间尺度问题，有三个方面最为重要：（1）所面对和处于的经济状况究竟是长期的，还是短期的？（2）如果是长期的，那么到底有多长；如果是短期的话，那么到底有多短？（3）时间过程的速度，即动态思考。核心是快还是慢，快有多快？慢有多慢？影响快慢的基本要素是什么。

进一步，在讨论长期与短期的问题时，还会涉及到：到底其背后的原因属于偶然性的，还是所谓必然性的，是外生的变量，还是内生变量所决定的；至于速度，决定于结构性的因素、还是单一的现象影响。

在今天这样的时代背景下，时间尺度之间，常常会发生严重的错位，很难找到一个单一的尺度来衡量现在现实世界的经济现象。所以，在分析任何经济现象的时候，不得不同时诉诸不同的时间尺度，这种不同时间尺度的衡量很容易导致错位，形成结构性的混乱。为此，人们寻求所谓的“指数”方法。但是，到目前为止，所有的“指数”，都存在这样或那样的局限性，包括“恐慌指数”。

三、历次危机的比较：差异与规律

现在，以前面所提出的时间框架和时间尺度，比较对当下危机与历史上危机。比较的对象可以是1929年、1987年、1997年、2008年以及此次2020年的数次危机。

我现在提出8个主要指标，寻找它们之间重大的差异。（1）时点。有黑色星期一，黑色星期四，黑色星期五。很是神秘。（2）直接诱发因素。（3）扩散速度。（4）扩散强度。（5）持续时间。（6）影响区域。（7）扩散的机制和模式。（8）主要后果。1929年的危机后果直接和间接导致了第二次世界大战。

如果以上面8个方面比较的话，还会找到经济危机，或者金融危机的若干趋势：

（1）诱发的元素越来越多元化，开始从单一化向多方面转化。（2）突发因素和偶然性因素的地位上升，非线性特征强化。此次危机与新冠疫情有关，等于病毒与全球宏观经济发生了连接。（3）扩散的速度加快。（4）周期性缩短。2008年的世界金融危机不过持续了一年左右的时间。（5）一方面对实体经济影响力衰弱，一方面对全球产业链和价值链影响增强。（6）政府反映和应对能力增强，政府财政政策作用继续有效。（7）国际合作方式增多。（8）对民众个人生活影响力度减弱。（9）全球经济承受能力大为增加。

这种情况证明，因为时间框架和时间尺度效应的存在，导致过去股市危机或者资本市场危机剧烈性得到分散和发散，减少了传统的冲击力度和强度。

四、为什么未来的因素会影响现在？

现在，讨论究竟是“长程与未来决定现在”还是“现在决定影响长程与未来”。如果我们将“历史时间”、“抽象时间”、和“社会心理时间”引入到对现实全球经济的分析，我们很容易接受是“长程与未来决定现在”，而不是“现在决定影响长程与未来”。也就是说，今天看到的危机，更多的是由未来的因素所影响和决定的。例如，正在形成的 “数字经济”或“观念经济”，已经开始发生影响。

未来因素对当下的影响力集中在这样几个方面：

（1）全球化的积极和消极的两面性越来越充分地显现。2月29日至3月6日的《经济学人》杂志的封面题目就是新冠病毒的全球化（It’s Going Global ）。可以肯定的是人类“以邻为壑”的时代确实在结束。

（2）全世界的经济制度正走向趋同化，福利制度在蔓延和进化。

（3）是机构，而不再是个人影响资本市场。记得在1987年那场危机时，我本人在纽约，当时有若干个人自杀。现在已经很少听到因为股市崩盘，个人自杀的案例。这是因为股市的主体早已从个人转变为机构。

（4）资本经济周期影响普遍下降，而科学技术开始改变和影响着经济周期。

《经济学人》杂志的封面题目：新冠病毒的全球化（It’s Going Global ）

在这样的情况下，显然不可能完全依赖过去对经济危机或者金融危机、股市危机的经验来分析和理解现在所呈现和经历的股市和资本危机。

五、背离“帕累托改进”的历史趋势

在经济学历史上，存在 “帕累托改进”（PERETO IMPROVEMENT）的理论。但是，至少从上个世纪中后期开始，一次一次的经济和金融危机的发生，特别是1997年的亚洲金融危，2008年世界金融危机表明，全球经济不仅没有呈现逼近“帕累托改进”，而是显而易见的背离“帕累托改进”。

 意大利经济学家、社会学家维尔弗雷多·帕累托（Vilfredo Pareto）（1848年7月15日 - 1923年8月19日）

我们原来以为进入信息时代和大数据时代以后，人们对于经济的预测能力，特别是危机的预测能力会不断增强，但是事实证明这样的判断是过于乐观的。那么，我们到底处于怎样的时代？

我们处在一个急剧背离“帕累托改进”的大趋势之下。这是一个眼花缭乱的时代：一个每个人都感到唯有“不确定”是“确定”的时代；一个从微观到宏观，从个人到国家“计划不如变化”的时代；一个“心理波动重于物理波动”的时代；一个“东方与西方没有界限”的时代；一个“解构”远远快于“建构”的时代。

我自认为还是一个经济学人，因为处于这样的时代，所有的经济学家不应该为不能够预测未来而蒙羞，因为经济学过去讨论的经济活动均衡状态已经被非均衡彻底替代。 

本文作者手稿

我的结论是：我们未来所经历的危机不会常态化，但是，频率还会增加，周期继续变短，对实体经济和民众的生活影响力有时增强，有时削弱。人类社会结构的改变、制度的转型将持续进行。人们常说的资本主义制度，其实是在特定的历史维度中，物质、财富在时间和空间不断改变的过程，说到底，是一种“时间运动”。

在这样的大背景下，需要引入一个新时间框架，包括前面所说的基准时间、历史时间、抽象时间和社会心理时间的理念，以及这几类时间之间的关联性，并同时考虑在这样时间结构下的广义“空间经济”。

谢谢大家。

用观念经济学理解现代经济的变迁

黄江南  数字资产研究院理事长、梧桐树资本董事局主席
1、观念经济时代，经济危机主要打击的是金融产品

眼下，我们并不是处在工业经济时代和后工业时代所处的变迁过程，我们把眼下所处的时代定义为工业时代向观念经济时代转化过程中的特殊的交接时代。什么是观念时代或者观念经济呢？以非物质生产和非物质产品价值为主的经济形态就是观念时代。工业时代就是以制造业为主的和制造业产品的价值为主的时代。发达国家和最发达国家，美国、德国、日本的服务业都是非物质产品的，已经进入了以观念经济为主的时代，中国也跨过了50%的门槛。世界正在飞快地把非物质生产变成整个经济的主体，而制造业变成整个经济的一小部分。

我们原来研究的经济危机是工业生产、工业时代的经济危机，由于生产产品的变迁，我们现在经济危机是观念时代的经济危机，这两个危机的根本区别就是传统的经济危机衰退表现为生产性的危机，也就是每次危机来了我们就看到整个物质生产制造业受到严重打击。

基于目前所处的时代，本世纪历次发生的经济危机对工业、物质经济打击很小，都表现为观念形态的、价值风险的危机，现代的危机都是金融危机，而不是物质生产的危机。当经济以观念价值和观念产品为主的时候，危机也就转移到了观念产品领域，而金融产品本身都是最重要的观念产品之一。

2、观念经济社会，财富的巨大来源于消费

眼下，政府债务是一个问题，但是银行债务是真正的大头。对于债务的认识也要基于观念经济形态下的认识，观念产品可以重复使用，电影可以重复看，书可以重复看，技术可以重复用。决定观念社会财富在于消费，也就是电影多少人看，观念产品可以重复消费，消费的人越多社会的财富量越大。

怎么才能扩大社会的财富呢？除了正常的收入之外，很大的一部分购买力来源于贷款，货币发行已经从存款发行转化为贷款发行，贷款越多当然存款就越多，形成了更多的货币量，更多的货币量造成了更大的消费量，每个人贷的钱，银行贷出去的钱都是要投入消费。社会在同等观念产品的提供下，只不过每一个观念产品，书卖的更多，电影看的更多，变成了更多的消费。同样的生产情况下由于金融的效益，由于货币的效益，整个社会财富量增加。

凡是进入观念经济为主的国家都是高贷款率、高存款率，这也是为了整个社会财富增加所必要的和最科学的捷径，所以我坚决反对降低银行贷款。但是这里又会导致一个问题，最后贷款以银行系统为中心，以前每一个企业如果发生了危机，自己企业就破产了，最后把很多的危机，很多的金融风险就计入了金融系统和银行。风险不管高低总是随着时间的积累越积越高，积累越高就是价值不平衡了，因为贷出去的收不回来，借贷之间发生了矛盾。

现代金融危机的根本原因是金融风险，而金融风险主要源于贷款风险。如果银行能够平衡贷款风险，金融系统就几乎可能消化一切风险。可惜我们现在的银行做不到。这就导致在现在的银行体系下，贷款风险这个问题是无解的，也就可能导致危机，进而出现银行破产，最终将危机和风险传递到资产所有者，也就是储户身上。

从这里可以看到现代危机一定是金融危机，而金融危机都是风险危机，风险危机都是风险不平衡产生的。眼下这种危机就会频繁发生，不可能避免。我们都在努力避免风险，其结果就是我们一次次把风险规避掉了，一次次不让它爆发，没有传导给最终的存款户，就集结在金融系统中，集的越多爆发出来的就越强烈。

如果让它一次一次爆发就不会成为强爆发。我们只有两种选择，一个是较为频繁的弱爆发，一个是控制弱爆发会出现比较强的强爆发。在数字经济的环境和背景下，我们完全自动化的消化这些背景，因为这种危机早晚是全人类要承担的，不是日常承担就是危机爆发之后还是要传递到整个社会的财富所有者。

我们在研究过程中发现，完美的机制需要整个市场运行规则和金融规则的配合观念经济需要发展的大变迁。我们现在还做不到，还是延续过去的市场，所以现在是在这种背景下的危机。

3、观念经济时代，投资建立在预期之上，隐藏着更大风险

金融产品是什么呢？金融产品是一个完全抽象的产品，把所有的财富内容都抽象掉，最后卖的是希望。金融产品唯一的价值就是希望，每个人拿金融产品的目的是希望有更高的价值回报，这种希望随着观念经济时代的到来，就越来越呈现现实和希望之间的差距。

以前买工业、买制造业的股票，完全知道对应的是什么产品和怎样的生产力，过去的物质生产对象的虚拟股票是价值可控的。但是我们现在的投资高科技往往是市场上根本还没存在，我们出一款游戏游戏没有，出一款电影电影没有，所有的投资建立在预期之上，预期能不能实现不知道。

如果不实现怎么样？风险。现在这个观念经济使整个投资的风险越来越高，随着时间自然就积累出来金融风险，整个市场经济运行情况和GDP指数，跟市场有巨大的距离。因为希望是受很多因素影响的。

为什么说信心比金子还重要，因为本身大家买的就是希望，希望如果不破灭，它的价值就存在。希望一破灭价值就消失，或者是价值就减值。影响希望的绝对不仅仅是股票，石油价格的下降也是对希望的打击，疫情也是对希望的打击，对希望的打击力度和疫情直接对经济影响的力度是完全不对称的。没有人知道疫情究竟对经济有多大影响，然后在传播过程中就可以进行观念的放大，人们就会对未来的预测和希望会比实际更好，但是对未来的恐慌可以比实际更大，远远超过实际。同时，又有羊群踩踏效应。

这些因素为什么不可预见呢？如果物质生产可以计算预见，预测希望的时候，预测什么对希望进行影响和打击的时候，除非你也可以预见到哪天爆发疫情，也可以预见到俄罗斯和沙特哪天吵起来而谈判不成。为什么说偶然因素呢？一个工厂成败偶然性非常低，观念产品偶然性就相当大。因此经济动荡和稳定性就会更差。

当我们讨论现代经济危机的时候，首先要从理论上探讨危机产生的根源形成的机制，对策。对策又对危机产生了什么样的影响？我们能把控到什么？不能把控到什么？实际相反的，我们现在对于金融的把控也是可以做到一定程度的干预。

比如说经济危机到来，美国政府量化宽松满足流动性的问题，以前在存款发行的时候，你就不可能量化宽松，存款发行也不允许你量化宽松，只有贷款发行可以量化宽松，而且不仅仅是在政府手里。银行的政策，对贷款的风险评估的要求，对风险评估越松贷款放出去越多，对风险评估的要求越高贷出去的就越少，贷出去越少意味着社会新增购买力就越少，新增购买力越小观念产品卖出去的越少。

为什么我只说观念产品呢？因为物质产品的需求在今天的社会和未来的社会都充分满足了。所以有了更多收入，我也不会吃更多大米，我也不会穿更多衣服，我最大量是投入到观念消费上。这次疫情来了大家不能看电影了，或者不去看电影了，但是不可以不吃饭，所以你还是吃的跟原来一样多的饭，而且没有有效需求不足的问题。真正在物质的生产上，所有的价值风险影响的大多数在观念产品之中，而过渡不到所谓的基本制造业。

当然也有过渡，也有影响，但是过渡到那影响就很小了。现在危机看来很凶猛，但是对制造业，对物质产品的影响就会很小。你一万块钱的收入降低到五千块钱，你吃的大米还一样多，但是你可能看歌剧的程度要收缩，你手机就不换了，就是这样的差别。

当我们分析了危机的时候，就看过去金融系统中的风险，也就是坏帐，坏帐累计到什么程度。有些不是潜在坏帐，一定程度上就变成坏帐，正常情况下不是坏帐的，在什么条件下是坏帐，有的不是坏帐，有的是绝对坏帐。科研失败是绝对坏帐，有的就不是坏帐，当经济好的时候大家来吃饭就一定有钱，经济不好的时候大家不来吃饭就没有钱。这些机制我们都要认识。

因此这样的情况下，我们也就看到了所谓现代经济危机，实际对人民群众基本生活的打击是很小的，不像以前经济危机对人们生存打击很大，而打击最主要的是金融产品。但是金融产品当然会传递到其他各个方面，包括物质生产，包括制造业。

4、观念经济时代，GDP不再是适合的指标

关于GDP的问题。我们现在衡量经济危机，衡量经济发展都是以GDP为主要指标。但是GDP告诉大家是工业经济的指标，能够比较好的反映工业生产和工业财富的增长，对观念生产和观念经济来说是有问题的指标，而且问题非常大。

首先是产品上，工业时代，有劳动就有产品，有产品就有GDP。在观念生产中，有产品也没有GDP。什么叫财富？人类需要的就是财富，我用劳动创造人的需要就是财富。基础研究是不是劳动的结果？是劳动的结果，也是社会需要，也是智能产品。有GDP吗？没有GDP。

我们说一个药物研发十年、十二年，十年、十二年有劳动有成本支出但是没有GDP，今后有了GDP也是前十年投资和工作的结果，不是我今年的GDP，是我十年前的GDP，或者十年前逐步累计的GDP。因此从产品角度，GDP并不能反映当年财富的增长和财富的创造。

从技术来说，摩尔定律18个月性能提高一倍，成本下降价格下降。摩尔定律的产品不断降低成本，GDP怎么统计？由于技术的发展成本变动太快了，可能GDP下降，产品数量更多了。财富量在增长，但GDP在下降。如果把微信关掉，三大通讯公司就会上涨，这就是技术决定的。

另外定价机制，我们原来的物质产品价格跟投入是密切相关的，价格是唯一的，是市场给定的。我们现在的观念生产的价格不是市场给定的，也不是唯一的，是策略定价的。定价机制不一样，GDP就不一样。投入和产出之间的关系是固定的，而观念产品和成本之间是不固定的，可以多种选择。GDP怎么反映呢？

还有制度问题，这次抗击疫情过程中，我们投入了大量的人力物力。这些都是投入，也带来了财富（健康也是财富），满足了社会需求。但是，这样异常巨大的经济投入以及产生的社会经济财富，最终都不会在GDP中体现，因为这些投入都由政府买单。据说美国一个试剂盒卖了3000美金。

而我们今后的观念社会的制度，很多产品和服务的提供，就不完全是市场化，所以GDP又产生了差别，保险也可以，保险发生支付就产生了GDP，中国也不用保险，政府支付就没有GDP。当社会发生了制度变迁的时候，很多事情都发生了根本的变化，但我们还用一个已经过时的，已经完全不能反映经济指标的讨论。

全球股市暴跌是否会引发新一轮世界经济衰退？

韦森  复旦大学教授
今天非常高兴受数字资产研究院朱嘉明教授和零壹智库的邀请，让我给大家分享一下个人对目前这场已经发生并正在演变的剧烈震荡的全球金融危机的一点看法。

在开始今天的线上讲演之前，我在这里首先声明两点：

第一，我主要做理论经济学和思辨经济学研究，对现实的经济问题和世界经济形势，都只是一个观察者，看法可能不是专业的，甚至还没有现场一些朋友知道得多。所以，我今天也可能会讲外行话。

第二，时间太紧，准备仓促。昨天很晚嘉明兄才通知我这件事，今天上午又有其他事处理，只能从12点才开始准备今天的讲演稿。我有一些材料在电脑中，但来不及做PPT。没PPT，我现在都几乎不能做任何讲演。所以今天不是一个正式的讲演，只是与大家聊聊我个人作为非专业人士，对当前世界经济局势的看法，谨供大家参考。

一、全球金融市场已经经历和正在经历一次金融危机

首先，我们要厘清两个基本概念，金融危机和经济衰退。这两个概念不完全相同，但是，在世界各国近代和现代史上，这二者却常常相伴而生。

从这个意义上来看，目前全球股市剧烈下跌，应该说已经一次不小的金融危机，当然还算不上全面的金融危机，因为还没出现大规模银行和公司倒闭。大家都知道，从2月下旬美国股市急剧下跌，标普大盘追随道指（道琼斯指数）跌入熊市，纳指（纳斯达克指数）距离熊市仅一步之遥。道指较52周前的新高回落近8368点，跌掉了28.3%，标普500指数较52周新高也回落26.9%，都已进入熊市。纳指较52周新高回落超1886点，下跌19.2%，目前离熊市也只有一步之遥。

并且，最近美国股市一周之内两次熔断，3月12日全球又有11个国家股市熔断，这是在1987年以来甚至在全球历史上都没有出现过的，连2008年的爆发全球金融风暴都没出现这种跌法。当然，就目前而论，这种急跌还是短期的，还没有像2007-2008年美国股市那样50多个月的下跌。但就短期而言，可以说全球金融市场已经经历和正在经历一次金融危机了。

全球股市究竟会向何处演变？会不会继续下跌？我们无法估计，今天也还看不清楚。但更重要的问题是，目前世界各国的股市大跌，是否会引发一场新的世界经济的大衰退？这才是我们今天所关注的问题。

按照彭博发布的数据，在过去的近100年中，标普500指数共有13次下跌20%从而进入熊市。其中只有两次，美国经济在一年内并没有陷入萎缩：1987年和1966年。反过来看，在这期间的14次经济衰退中，只有三次股市没有出现熊市。这说明这次股市风暴确实有把全球经济推入衰退的风险和可能性，且可能性很大，这是其一。

其二，除了股市大跌外，黄金价格快攀升到最高点；其三，石油价格跌到32美元左右；第四，美国长短利率倒挂；第五，2019年12月美国制造业采购经理人指数（PMI）环比下降0.9至47.2，尽管2020年1月有点回升，仍然在枯荣线之下。美国制造业PMI已连续5个月收缩，这说明美国的总需求确实在下降。这些都是令美国和全世界都沮丧的数字。

以上五个指标，说明我们好像离又一次世界性的经济衰退不远了。从历史上，美国经济大约10年经历一次经济衰退。现在，我们距离2007-2008年全球金融危机又超过10年了，是否一轮新的美国经济和全球经济衰退在途？正是因为上述五个指标的走向，2月24日美国商业经济学家协会发布的调查显示，210位参与调查的经济学家有四分之三认为，2020年美国经济将陷入衰退。反过来看，也是因为这么多经济学家认为美国经济衰退的风险比较大，才带来了上述黄金价格上涨，股市大跌，且美国长短期利率倒挂。

二、美国经济基本面不是太差，目前可能不会出现大规模经济衰退

但是，美国经济是否短期会陷入新的一轮衰退？全球经济是否也会接踵美国陷入衰退？前两周，我个人基于平时的观察，觉得尽管美国经济短期有如上这些问题，但是美国经济的基本面还不是太差。故我前几天的判断是，美国经济短期会继续放缓，但目前还不至于出现大的衰退，至少还不会出现像2008～2009年那样突然爆发全球性的经济危机。

我之所以有这个整体判断，是基于以下三点考虑：

第一，从二次战后的美国的10多次经济衰退的历史看，美国这一轮经济增长已经打破了1991～2001年的历史记录。但过去10多年，美国经济恢复的强度在历史上各轮周期中却最缓和的。2009 年后的十年，美国经济扣除通胀后的实际累计增长仅为 25%，远低于1961年开始的周期（+51.9%），也远低于1991～2001年的42.6%。这说明美国经济在这轮周期中的表现比较稳健和理性，可持续性也将更强。除了美国股市一直在攀高外，最近这些指标只是回调，房地产等其他行业的泡沫并不大。

第二，美国的制造业已经连续五个月收缩，但制造业只占美国GDP的11%。美国经济增长主要依靠消费。美国失业率已经降到了过去60多年的新低，2019年底进一步降到3.5%。在这样的情况下，美国的国内消费依然强劲。虽然近两年美国的投资有所减弱，中美贸易战后出口有些下滑，所以导致增长有所减缓，但还不会出现大规模的企业倒闭和失业率快速上升的危险。

第三，美国的整体债务风险目前整体看来仍然可控。（1）尽管特朗普上台后美国减税力度很大，加上财政支出增加较多，美国政府债务到2019年年底已已经攀升到历史性的新高，且与美国的GDP之比已经达到了108.2%，但这还不是美国历史上债务比例最高的节点。（2）美国居民杠杆率从次贷危机爆发以来稳步下降，占GDP的份额目前已降至75%左右的水平，低于大多数发达国家。美国的居民储蓄率从次贷危机的历史低点逐步回升，2018年已达8%，超过1995年的水平。（3）美国公司债务占美国GDP的比重到2019年12月已经达到47%，已经到达和超过2007～2008年的水平。如果再加上未在证券交易所上市的中小型企业、家族企业和其他企业的债务，美国公司债务总额为15.5万亿美元，占美国GDP的74%。这种公司债务水平绝对是不可持续的。

最后这一点才是目前美国经济学家较多担心的地方。宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授克里斯塔·史瓦兹(Krista Schwarz)说：“这将放大一切。” “这将使一切更快，更大，更糟。经济衰退将更加严重。”但是，美国企业整体的资产收益率还不错，大公司的资产收益率是中国公司的2.9倍。在全球经济前景黯淡、美国税外资产又在回流的情况下，至少公司债务在短期内还不会成为重大的金融风险爆破点。

基于以上三点，我个人前一两周的判断是，美国经济在全球新冠疫情的短期冲击下，以及在美国特朗普政府所采取的单边贸易保护主义政策的影响下会有所放缓，但至少在2020年至少不会发生大的经济衰退。并且，美联储已经停止“缩表”，采取了“预防性降息”，确保货币供给充足。昨天美联储就一次放水1万亿美元，大家想想这1万亿美元是个什么概念吧！看来美联储和特朗普政府都急了。

三、新冠疫情对世界经济形成外在冲击，可能演变成全球经济衰退导火索

直到前天，我都觉得情况还不是那么悲观，但没想到的是，特朗普政府越是救市，美联储越是放水，美国三大股指越是跌得厉害。这两天美国和全球股市的急剧下跌，和新冠肺炎在全世界100多个国家的蔓延并且还有继续扩大的趋势，已经引起了全世界投资者的恐慌情绪。现在我真有点看不大准了。直到我一个还没见面的好朋友，也是一个在国外生活的企业家提醒了我，这就是新冠疫情在美国的蔓延与股市风暴和美国消费之间的关系。

我刚才提到，美国GDP增长的主要构成部分是消费，这既是祝福，也可能是诅咒。这关键取决于新冠肺炎在美国和欧洲能否蔓延开来或者能被制止得住。如果继续蔓延，尤其是快速爆发，可能会对美国和欧洲的消费和服务业产生巨大冲击。冲击了消费和服务业之后就会引致美国和欧洲的失业率的上升。失业率的上升，才是真正的经济衰退。所以，如果疫情继续扩大且短期制止不住，真的有可能会把股市风暴和金融市场的危机转移到经济衰退。

如果美国消费和服务行业的衰退引发了经济衰退，这也恰恰是宏观经济学理论中的两个诺贝尔经济学奖得主基德兰德和普雷斯科特教授所提出的“真实商业周期理论”所解释的经济周期理论的情形。用他们的理论模型来讲，这次新冠疫情确实对世界经济来说是一次外在冲击，也许这次外在冲击恰恰成了美国和世界经济的又进入一次衰退的导火索。所以，我们还是祈盼并祷告这场新冠肺炎的传播快点制止得住，不在世界大范围地蔓延，不然真的可能在此外在冲击下，将金融危机演化成一场新的世界经济衰退。

四、油价短期下跌的连锁冲击需要一点时间才能显现

另外，我这里也给大家分享一下，为什么油价下跌会对美国股市产生这么大影响。我在网上看到，这次由沙特阿拉伯和俄罗斯的石油价格战所导致的国际油价下跌，第一轮冲击将是美国的页岩油公司。

目前美国页岩油公司需要48美元以上的油价才能“打平”综合生产成本，油价在48美元以下的时候，美国页岩油行业就可能出现倒闭潮。倒闭潮不是油价在跌破48美元那一刻就会立即发生，因为页岩油公司测算的所谓成本里面很多都是“沉没成本”，油价就算只有10美元/桶，页岩油公司都要照样生产——一方面是寄希望于此后的油价回升；但是如果长期在40美元远之下，那不但页岩油公司会不断亏损，无法继续生产维持产量，用于支撑其庞大资本投入的债务也将违约。

所以油价短期下跌的连锁冲击需要一点时间才能显现，但如果油价继续保持在40美元以下，页岩油公司的债务由于预期会首先出现问题。整个美国油气公司的公司债债券市场有多大？有估计9360亿美元，仅与页岩气生产有关的债券据说有1000亿美元规模。如果这1000亿元出现违约，可能会联动引起整个美国债券市场的风暴，那可差不多就是全面的金融危机了。所以，油价一下跌，美国股市就接连暴跌，这就是这几天发生的情形。

概言之，我的看法是，美国和全球的股市暴跌，到目前已经是一次不小的金融危机了，但还不是全面的金融危机。最近的股市大跌是否会引发全面的金融危机和世界性的经济衰退，目前我还不敢预测。因为从美国经济的基本面来说，本来过去十年就是弱增长，家庭债务杠杆率不高，政府债务也可控，仅仅受疫情的冲击而导致股市的大跌是否就会演变成全球失业率的剧增，还不敢确定。欧洲和日本经济本来这么多年就没有完全复苏，再跌还能跌到哪里去？所以，我觉得即使2020年对全球的经济有影响，但可能还形成不了一次世界性的大经济危机，而只是短期的经济下滑。

在这种情况下，我倒担心的更多是中国经济。最后要说的是，对于人类近代历史上来的经济危机，包括2007～2008美国的全球金融危机和随后的经济衰退，经济学家几乎没有预期到的。就连美国普林斯顿经济学教授莱因哈特表示：“世界金融系统的崩溃表明，我们经济学家根本不知道现实世界是如何运作的。我觉得很丢脸，决定不再教经济学了。现在我改教《现代韩剧导论》”。

连世界上那么多著名经济学家都不敢预测经济危机何时到来，我作为一个宏观经济学和世界经济的票友，所讲的以上的观点，只是我个人的一点粗浅的判断，也不一定对。好在2020年正在进行中，一场世界经济的大戏究竟如何演，我们一同看吧！也一同共同经历吧！

这次美股暴跌有什么不一样？——康波的视角

陈达飞   东方证券高级宏观研究员
各位老师大家好，PPT是上午才做好的，因为数据不断的在更新，历史在不断地被创造。但是这些思考也是我过去做研究的一些体会。我今天讲的题目是“这次有什么不一样——从康波的视角”。大家如果关注经济学理论，就会知道康波是经济长度最长的一个周期，该周期的时间长度是40-60年，由俄罗斯经济学家康德拉季耶夫在1920年代提出。朱嘉明老师提到的50年时间，是一个中间值。我是从市场分析的角度对本次美股暴跌做评论或者前瞻，我会从不同的周期长度做一个分析。

大家看这幅图，我们现在处在跌的状态，一般情况下投资者比较短视，用线性思维看这个图觉得我们一定会往下跌，如果我们把线再拉长一点，如果从最左下角整体上把控这一根线，就会觉得，这一次可能只是一个调整，等待我们的是比较大的反弹。所以，我们如果把视线拉长，得到的结论是不太一样的。线性思维往往就是一种短视的思维，我们更应该用非线性思维来看待资产价格波动，它包含三个维度：周期、趋势和“高维确定性混乱”，而线性，只是趋势这一个维度。

这一次暴跌，很多媒体说创造了历史，我们就跟历史做一下比较，看这一次到底有哪些地方创造了历史。我这里选择了1929年、1987年、2000年、2008年和这一次的道琼斯指数跟前期高点相比在两年内的走势状态，可以肯定的是， 1929年大萧条是比较惨烈的，道指从最高的381年点跌到了41点，花了两年零10个月，跌了89%。

大家看到右边这幅图，这一次的暴跌，从短期来看，已经超过了1929年的情况，1929年不只出现一次急跌，与现在的时间点作对比，也是1929年反弹的时间点，反弹之后又有了更大的跌幅，跌幅之后又继续反弹。在这三年时间的下跌过程中，道琼斯指数还有六次明显的反弹，反弹的高度为16%到48%。所以，空仓的投资者慢慢开始开美股账户去抓反弹。我觉得还是不小的风险，因为疫情的全球性拐点没有明确出现，而且，美国的确诊数据完全滞后的，抄底的风险非常大。上一周最后一个交易日，美股、欧洲股票报复性反弹，A股也低开高走，开盘跌了百分之三点几，现在是百分之一点几，恐慌指数没有持续升高。似乎是快要触底了，但是未来还是有很多不确定性，而且，历次暴跌的经验也显示，没有哪一次是一跌到底的。比较来看，2000年互联网泡沫对美股的打击反而较小，大家看2000年经济走势，互联网泡沫对整个实体经济的影响也没有那么大。这次美国股市崩盘跟2000年那一次泡沫相似度很高，就像韦森老师讲的更多的是金融的崩盘，没有一些实体经济的原因，一会儿后面会有很多图告诉大家这一次美国基本面还是可以的。

从金融泡沫到经济萧条，一定要考虑房地产。只要房地产没什么泡沫，或者说是轻度的泡沫，那么，股票泡沫崩溃就不太伤及根本。大萧条时期，以1928年的房价作为基准，看一下后面的房价，可以看到像德国、英国、新西兰和芬兰，它们的房价整个的跌势，下跌的时间段更长，而且幅度更大。新西兰最多的时候下跌了60%，中间也有反弹。芬兰也是一样的，比新西兰的深度要更深，德国也是下跌了将近50%，美国也只下跌30%多。而且我们可以看到战争开始的时候房价就已经在往上走了，美国参战的时候美国股市、房市双牛。 

大家看一下这几幅图，右上角，从2010年往后看，PE水平其实是一个比较高的位置，但是如果从1990年代往后看，看30年的时候，PE水平是比较居中的位置。看左下角股利水平，从整体来看也是比较低，但是如果你从2000年往现在看看20年，现在的股利利息也是比较高的水平；同时看右下角，企业盈利也是比较高的，如果放长一下可以看到整个股价走势有比较高的一致性。企业的盈利水平没有出现大的问题。

然后再看特朗普以及奥巴马时期美国经济的复苏情况，左边这幅图是NBER划分的经济往上走的，因为周期是分上周期和下周期，表示上行周期的月度长度，从1854年到现在170年的历史，在这之前是大缓和时代，有120个月的上涨，这一次有128个月了。特朗普执政时期的经济弱繁荣是普惠性质的，大家看美国经济的一些文章和报告会发现美国失业率，特别是非裔亚裔的失业率和劳动参与度都是不断在改善的。

我把美国历史上几次崩溃后GDP的复苏作了个对比，危机前的数为100，我们看一下危机对实体经济的冲击，很明显，1929年大萧条还是历史上到目前为止没有被超越的一次大的危机，美国GDP用了八年时间回到1929年之前的水平。但是2008年危机仅仅只用了两年的时间，二战之后危机长度深度都远不如以前，什么原因呢？二战之后盛行凯恩斯主义，政府的逆周期政策从来没有停过。包括这次2008年金融危机，美国又是量化宽松，又是财政刺激。对于股市的影响，1929年大萧条用了11年的时间，跌幅是90%，但是2008年是50%，但是这一次大家也会发现，虽然说下跌幅度是小了很多，1929年这根蓝色的线下跌的幅度很深，从第四年、第五年开始比较大的反弹，而且是二战之后有快速反弹，但是2008年这一次一直是比较平缓的。

这两幅图是美联储资产负债表的规模和美股的走势，美股选的是标普指数，美联储缩表之前美国有三次扩表，扩表的规模达到了以前的4倍，4.5万亿没眼，从2017年10月开始缩表，缩表时间没有多久，从2017年10月到2019年10月不到两年的时间缩了一些表，从2017年1月开始有往下走，但是2019年的9月出现了扩表。

画阴影的地方大家可以看到对应的都是标准普尔指数有比较大下跌的区间，下跌原因有几个因素，前面下跌的区间里面都对应的是美联储扩表的暂停，前面三个柱子标准普尔指数下跌与美联储停止缩表有比较大的相关性。2015年这一次与市场预期美联储会加息和缩表是有关系的，所以出现了一定的振荡。2018年开始这个地方有比较大的震荡，可以看到是在缩表的，另外还有中美贸易关系的问题。

我把2019年7月份到现在的图放大到右边的图了，可以看到2019年9月美联储继续扩表带来的标准普尔指数的上升，但是到2020年初美联储又继续按下暂停键。但是一旦股票出现了暴跌之后，马上又开始了扩表。这幅图是很明显的，扩表对提振股市的信心是有相关性的，但是不好的地方在哪呢？包括现在的零利率，流动性多了如果没有去处就需要去找资产，美联储扩表需要买的就是国债，美联储买了之后市场上就会少，市场上少了之后又有这么多流动性放出来了，就会不断把价格往下压。同时还有那些做绝对收益的投资者就不断去追逐高风险的资产，这样就会出现急跌的情况。

这次最大的不一样的地方，是零利率跟低利率的问题，跟现在美联储Q1的政策，也不只是美联储，是全球的QE政策是有极大相关性的，我们看到现在的利率往下走，1980年代开始全球整个利率都在往下走，1980年代之所以这么涨也是有原因的，价格不断往上走形成通胀，通胀上去利率肯定得上去，一直到16%左右的水平。右边是英国300年来的情况，这个图是到2000年的，如果把过去20年的图拿出来英国利率到了百分之零点几，随着加息也开始在往上走。现在的利率已经到了最低的水平，几百年来最低的水平，意味着价格型货币政策失效。所以过去十年大家都用量化宽松的政策，名义利率到零之后没有办法往下走了，这个地方就出现了一个新的问题，现在讨论的比较热烈的问题，现代货币理论（MMT）和第三代货币政策。

第三代货币政策跟现代货币理论是比较一致的，认为货币政策跟财政政策要协同，因为如果只放水只能不断提高风险资产价格，因为没有足够的面吸水，这时候风险就会比较大。问题就是在这，国内对于MMT批评态度也有，持支持的态度也有。但是从市场的观点看待这个问题，会发现这是不得不走的一条路，我们看左边的图，我用红色字体标明的是每一次危机我们都会看到美国政府在借钱。这个图是什么意思呢？上面是存钱的部门，总共是四个部门，家庭部门、非金融企业部门、政府部门和世界其他地区，就是像中国不会买美国国债一样，投资美国金融产品，就是借钱方。可以看到美国政府始终处于借钱部门，从2007年开始金融危机之后借钱比较多。2010年左右会看到美国政府越来越少借钱，从特朗普上台之后又在开始借钱。面对这次危机之后这条线还是得往下走。

大家还看到一个特点，2008年金融危机原因是什么？这条深色的线代表居民部门，原来应该是存钱的部门，2000年到2010年之前基本上不存钱了，大家都去买房子去了，搞按揭贷款去了。2008年金融危机中，房地产泡沫也破了，就是因为居民部门杠杆太高了。但金融危机之后大家都开始存钱了，美国的储蓄率到了比较高的位置，超过5%，高时达到了8%，这已经是美国21世纪以来比较高的水平了。什么意思呢？2020年这一次危机，居民部门是比较健康的部门。

不一样的地方是，美国整个政府的债务太高了，债务占国内GDP的比重基本上与二次世界大战后的水平差不多，绝对水平是远远超过二次世界大战之后，这就是柱状图，右边的图。问题在哪呢？这问题，要比照着看，要看全球步调是否一致。如果进入全球性恐慌，美国作为货币霸权国，美元资产在危机时刻永远是最安全的资产，在一个比差的时代里挑最不差的那个。所以你会看到2008年金融危机爆发的时候美元是跌的，但是迅速就反弹起来了，因为恐慌跟危机在全球蔓延，美国永远是避风港。但路径依赖也是有限度的，可以看到一个潜在的风险，就是跨境资金对美国实际上持更加保守的态度，大家投美国的钱越来越少，到2019年三季度只有900亿美金，这世纪上已经是非常少。最近大家在讨论中国是不是会成为全球的安全资产，这个有待讨论。

股价暴跌最受伤的肯定还是居民，这个跟中国不一样，美国的持股除了共同基金，包括养老基金之外，居民部门投资股票的比例也很高，整个股市54万亿美金里面有38%是居民部门买的，共同基金还有22%，共同基金的钱除了机构的也有居民的，世界其它地方像中国、英国、美国这些国家，也买了美国15%的股票。

中国不一样，股票占中国居民财富的比例，根据市场的波动在3%-5%之间，只有美国的10%，中国居民的钱在哪？百分之六七十在房地产市场上，中国最不能跌的是房地产市场，一线城市在过去是比较稳的状态，但是除了深圳之外房价是在往下走的，很多朋友就说该不该买房，如果住的话就不用思考这个问题，如果投资的话因为房地产流动性溢价的问题，一年没有8%或者10%的收益，投资房子是不划算的。如果有500万的资金投在房市，一年获得5%的资本利得，再加上2-3%的租金，也不划算，当然，用杠杆就另说了。不过，话说回来，即使是用杠杆，投资房子，也可能不再是最优的。

最后我想说，虽然债务问题很严重，美国二战之后经历了40年的去杠杆周期，原因是名义GDP的增速超过了债务的成本，从1980年代之后我们看到利率往下走，怎么去理解？利率就是投资回报率，为什么去投资，一定是高于债务的成本。我们会看到过去40年利率走势跟GDP的走势有一定相关度，从2010年之后会看到美国民营GDP的增速高于利率，利率没有办法往上走。 

日本经济学家说每一次创新的扩散与康德拉季耶夫周期的上升波是严格同步的，并与周期的最高点同时达到峰值。现在基本上都说有的早有的晚，在2010年到2020年期间是第六轮康波的起点，后面会看到人工智能、工业互联网包括量子计算的概念会慢慢的进入到我们的生活当中，这就是我们所讲的，创新的扩散的产品会进入到市场里面。这是我对未来还比较乐观的地方。

如何看待数字经济时代全球金融市场的首次暴跌

于百程 零壹财经合伙人、副总裁、零壹研究院院长
我们现在面临的是全球进入数字经济时代以来，最严重的全球性金融市场大暴跌，足以载入暴跌的历史记录。巴菲特此前在接受媒体采访时曾说，“这次市场不像2008年（次贷危机）或1987年（金融恐慌）那么糟糕。”2008年金融危机由美国次贷危机开始，最终蔓延全球的经济危机；而1987年的经济恐慌，导致道指下跌508.32点，跌幅达22.62%，银行破产、工厂倒闭、企业大量裁员，但是当时美国经济保持着比较高速的增长，股市暴跌引发的金融恐慌并没有导致全面经济危机。

这次危机目前更像金融恐慌而非经济危机，并且已经呈现出四个特征：

1、新冠疫情全球扩散和石油战的偶发因素叠加，导致了此次全球性资本市场暴跌，是事件驱动型熊市；

2、经济基本面并未出现引发暴跌的必然因素，并未出现以往经济危机中大机构破产情况；

3、全球主要股市基本都处于历史高位；

4、金融市场的快速崩溃，以及疫情导致的经济活动停滞，将引发连锁反应，需进一步观察实际影响程度。

从全球资本市场看，中国股市在春节后率先下跌，对国际市场也产生了一定影响，但随着国内疫情稳定，均已逐步企稳回复到疫情前水平。从2月24日起，全球资本市场开始大跌，跌幅在20%-30%左右，超过中国。

中国市场2月24日之后表现较其他国家资本市场比较强。值得关注的是，美国在过去一周内出现两次熔断，这是此前从未出现过的。历史上一共出现3次熔断，1997年出现了第一次熔断，另外两次熔断都出现在过去一周。

从芝加哥期权交易所VIX恐慌指数看，3月12日市场恐慌指数为76.8，是2008年次贷危机后的第二高，但这次恐慌指数攀升速度却是最快的。

把美国市场道琼斯工业指数拉到最长来看，对比2008年次贷危机，当时整个下跌状态持续15个月，累计跌幅50%。而这一次下跌，过去两个月的跌幅就已经达到25%，震荡非常剧烈，而且整个状态还没有走完，并且仍不清楚是不是已经触及底部。

再看一些其他国家的资本市场的情况。时间线拉长后发现，在暴跌之前，英国、法国、德国、韩国、日本等主要经济体的股市，基本上都处于历史高点或十年高点附近。

美国资本市场对全球资本市场的影响力巨大。零壹智库选取了标普500市值最大的20只公司进行观察，基本上表现比较一致，均出现不同程度的市值缩水。相较而言，医疗、日常消费、电信等相关企业相对稳定，这一定程度上表明美国消费市场目前相对稳定。

如果以标普500所有企业作为样本并进行行业分类统计，目前信息技术相关企业的市值占比最大，但受股市下跌影响最大的主要集中在能源、金融、可选消费和材料等板块，平均跌幅都超过30%。

从单日跌幅5%的次数看，相较工业时代（1941-1999年）在60年内仅发生8次，进入互联网时代的20年（2000-2020年）越发频繁。这20年也是从1896年开始，除去1929年大萧条时期外单日跌幅超过5%最频繁的时期。

于百程认为，金融市场的恐慌都有其对预期悲观的合理性，比如此次疫情的影响。但在尚未对实体经济产生冲击的时候就出现了如此大的跌幅，我们从金融或者科技的角度去看，是不是存在其他的一些因素导致了市场的剧烈波动？这需要去做分析和思考。

首先，金融化或者证券化使得资产越来越集中。集中化会导致整个市场比较容易受到金融业态影响，是否会因此导致市场自身的脆弱性增加？其次。数字化使得金融交易非常便利，同时程序化交易会导致迅速跌破止损位，会不会也是导致市场波动性增加的因素？再者，此次金融市场的恐慌会不会导致进一步资产泡沫或者隐形杠杆问题的暴露？这个我们目前还没有看到，但是不排除存在这样的可能性。毕竟在危机过程中，一种风险的暴露可能会催发另外一种风险。

针对这次全球股市暴跌导致的金融恐慌，于百程也提出了一些值得深思的问题和新的认知。他表示，上世纪30年代用凯恩斯主义的政府干预来刺激经济增长，70年代靠里根和撒切尔的供给侧改革，到2008年发展为量化宽松和中国政府4万亿刺激市场，危机中市场刺激政策总是在不断失效，同时也在不断变化。

如今进入数字经济时代，我们又该如何选择刺激政策呢？传统经济依赖资金、人力等生产要素，但数字经济时代已经发生了巨大变化。我们要做的是在数字经济发展过程中不断发现数字科技的创新需求。需求是经济发展的最重要因素之一，每次刺激政策就是在发现新的市场需求，并通过经济刺激政策让这些需求更好地带动经济发展。

另外，我们要学会理解新的资本市场形态。我们一直在研究数字经济，数字经济时代会产生大量的数字资产。这些数字资产产生的新型资本市场，和传统资本市场并不完全相同。但是，现有的交易机制和交易平台，由于受交易机制和制度等限制，并不能很好的保障数字资产交易，未来可能需要进行一些调整和改变。

最后，于百程对中国的应对策略进行了总结。他表示，市场总归会回来的。虽然新冠疫情在中国率先爆发，但目前来看在中国已经得到了有效控制，而且中国采取的有效措施也能够为全球抗击疫情起到样本示范作用。

中国此前在数字经济方面在全球就处于相对领先地位，在抗击疫情过程中，中国的数字化经济进一步发展，线上化业务很好地扭转了经济局面，并且解决了不少原来传统业务模式中无法解决的问题。

中国正在发挥财政政策优势，布局未来的新基建，优化产业结构，提升数字化经济能力。所谓的新基建，是以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施，也符合数字化经济的发展趋势。

疫情也在考验全球供应链的构建能力，中国有望借势优化产业结构和供应链。从贸易摩擦等趋势看，世界经济有可能进入一个中长期去全球化的过程，相对会更加保守。此外，数字科技企业在这一轮调整过程中也逐渐具有了国际化机会。