DeFi 基石：深度解读稳定币Dai

最近， Dai 频频出现在我们的视野当中。

Dai 是目前市值最大的去中心化稳定币，也是过去一年中最亮眼的 DeFi 项目。

Dai 是由 MakerDAO 推出的去中心化稳定币，通过在 “CDP 智能合约”中抵押 ETH 自动生成，其价格相对美元 1:1 保持稳定。和 USDT 不同的是，Dai 不需要锚定现实世界的法定货币，而是通过设计一个去中心化的经济系统，使 Dai 的价格自发保持在一个稳定水平。

自 2017 年底推出以来，在 Maker 系统的 CDP 内锁定了 2% 的 ETH，占  DeFi 锁定量的 90%，这意味着有大约 210 万 ETH 被用作为抵押品。 Dai 的流通量和活跃地址月增长均达 20%，流通量已经接近 1 个亿，活跃地址数量达 8000。即使在以太坊下跌 90% 的加密货币寒冬中，Dai 的表现依旧坚挺。

Dai 用来维稳的两大法宝：自动化超额抵押+目标利率的反馈机制，一度为人称道。

然而，近期 Dai 与美元的理想稳定价格脱钩，且有持续增大的趋势，从 2 月份开始，短短 2 个月时间内已经连续调升“4 次”贷款利率，从 0.5% 上升到 1%、到 1.5%、3.5％ ，再到现在的 7.5％，不禁引发了外界的质疑。

文 / 31QU Thor

 加密世界需要稳定币 

过山车式的暴涨暴跌，让加密货币几乎无法成为一个理想的日常支付和消费的媒介。试问，谁能接受比特币做工资，第二天醒来价值缩水 10%？

加密世界需要稳定价值的加密货币，以对冲极端的价格波动，推动加密货币在现实世界的采用。

为此，市面上出现了各种类型的稳定币，比如算法控制发行的 Nubits、美元抵押发行 USDT，以及 GUSD、PAX 等受监管的稳定币。

作为最早支持智能合约的区块链平台，以太坊本身就是因为融资需求兴起和壮大的，并且有着最好的开发者生态。

过去一年，DeFi 生态开始在以太坊上成型，各种各样的去中心化金融应用和 Dapp 开始在以太坊上构建， DeFi 代码的开源、透明、可互操作性，让金融，资产和价值最大限度地自由流动，让这个金融生态释放出前所未有的活力。

DeFi，即去中心化金融，它建立在开源协议之上，意味着合约之间可相互调用、组合，并形成全新的智能资产，这有助于生态的形成和快速发展。

如同互联网构建了一个与现实世界平行的信息基础设施，区块链将建立一个与现实并行的金融基础设施，而这个生态需要一个稳定币做交易媒介。显然，ETH 价格波动较大，并不是一个理想的稳定币。

无论是交易所、衍生品、贷款，还是预测市场，几乎所有现实世界中的金融服务都可以在以太坊上找到对应的去中心化版本。

Dai 是在这样的背景下诞生的，由 MakerDAO 在 2017 年 12 月 17 日发行，是以太坊上首个去中心化的稳定代币，1：1 锚定美元。

作为以太坊上的系统内生的基础货币， Dai 由此带动和催生了整个开放金融生态的发展壮大。

和广受诟病的主流稳定币 USDT 相比，Dai 是在区块链上由智能合约生成，意味着，完全链上透明、无需许可，不用担心出现 USDT 那样的超额发行的情况。所有的生成和赎回记录都在链上，任何人都在链上 进行审计。

MakerDAO 中国社区负责人潘超对 31QU 表示：“可以说，Dai 在以太坊上没有竞争对手，Dai 和其他稳定币服务的目标用户不同。其他稳定币主要作为入金渠道，必须要质押 1 美元才能发行新的稳定币，而 Dai 的模式则不同，它是质押加密资产发行的稳定币，不需要占用现实资源，从这个意义上讲，它是具有大规模扩展能力的。”

“未来，甚至可将 TUSD 等 ERC20的稳定币直接纳入 Dai 的系统中，作为抵押物增加 DAI 的市值。所以，各种稳定币的出现对 Dai 来说其实是利好。”

那么，不需要质押美金的 Dai 是如何保持 1 Dai = 1 USD 的呢？

  Dai 的发行和稳定 

想要理解 Dai 的逻辑，我们先要了解“CDP智能合约”。

在 Maker 系统中，有一个实现了抵押贷款逻辑的“CDP 智能合约”，当你发送 ETH 到这个智能合约后，系统会根据当时的价值，按照一定的折扣，生成相应数目的 Dai 。

为了便于理解，我们将 Maker 系统想象成一个银行贷款系统。当你手头紧，急需一笔钱需要周转，可以去银行抵押自己的所有物，然后获得一笔现金。

只不过在 Maker 系统当中，这个银行不是由人来运营，而是由智能合约充当，你抵押的不是现实生活中的实物，而是加密资产以太坊，你获得的也不是现金，而是稳定币 Dai。

在银行发放贷款时，会给我们抵押的实物打一个折扣，在 Maker 的抵押系统当中，系统会要求你设置一个不得低于 150% 的抵押率。

注：抵押率 = 抵押物的价值 / 放贷的价值，也就是 ETH的价值 /  Dai 的价值。

不得低于 150%，意味着，抵押物（ETH）的价值至少 1.5 倍于 Dai 的价值，它保证了抵押物的价值始终大于借出的 Dai 的价值，让生成的每个 Dai 背后都有足额的资产支撑。

“这个就是超额抵押（overcollateralization）。”潘超告诉31QU，“这是维持 Dai 稳定的一个前提，因为总是有兜底的资产在那边。”

当抵押物的价值下跌到一定阈值（如抵押率150%），抵押物的价格无法支撑相应的 Dai 的价值，这个时候，借款人需要及时补仓抵押物或者偿还 Dai，否则系统会进行自动清算。

CDP 中抵押的以太币会就被以低于市场的价格拍卖，直到还清出借的 Dai，这个过程中，会产生13% 的罚金和手续费。为了激励用户积极参与清算不良资产，主动参与清算劣质 CDP 的 ”Keeper“可获得 3% 的无风险收益，以维持 Dai 的偿付性和信用。

而当抵押物价格上涨，意味着抵押率更高，目前 CDP 合约的平均抵押率接近 300%，说明担保非常充足，系统没有风险。

如果出现了极端的黑天鹅事件，在系统来不及反应的情况下，抵押资产瞬间暴跌到阈值之下，这时候该怎么办呢？

莫慌，在 Maker 系统中还有最后一个守门人，即当抵押物的价值暴跌到不足以赎回 Dai 时，将启动全局清算，由 MKR 持有者负责回购，让 Dai 持有者可以兑回等值美元的资产。

MKR 代币是 MakerDAO 系统的原生代币，可用于支付 Dai 的稳定费用， MKR 持有人可参与整个 MakerDAO 系统的管理。

就跟银行会拍卖抵押物清偿借款人的贷款一样，MKR 持有者，作为系统的受益者，享有分红权利，理应承担一定的风险，在黑天鹅事件发生时，MKR 会进行增发回购 Dai，用权益弥补资不抵债的部分。

  Dai 为什么如此受欢迎？ 

Dai 为什么如此受欢迎？这个问题的另一个表述是，人们能拿 Dai 来做什么？

和传统金融一样，Dai 的核心用途无非是，存款、贷款、资产管理以及支付。

如果你长期看好 ETH，那么可以通过质押 Dai 获得流动性，将 Dai 用于日常消费和支付。

比如作为抵押贷款，有人通过 Dai 款买了车，开了咖啡店。

此外，在跨国转账和供应链金融中，Dai 作为桥梁，起到连通现实经济的作用。

国际供应链公司 Tradeshift 使用 Dai 作为支付方式，并且探索将票据代币化进行 Dai 的融资。

目前，Dai 与数字资产转账企业 Wyre 打通了数字货币与法币的通道，之前通过比特币和以太坊的国际转账都可以由消除波动性的 Dai 进行，企业可以获得包括美元、欧元、英镑、澳元、港元、人民币的即时兑换。

潘超告诉 31QU，Dai 还可以用做慈善事业，进行房地产投资等等，“使用 Dai 的优势是，可以进行跨国境投资，合约细节公开，以及自动获得回报”。

▲ 在EthDenver 期间，Dai 推出的 BuffiDai，被用作活动期间的当地货币，用于线下支付、购买以及给联合国儿童基金会的捐赠。

根据星球日报的报道，DAI 甚至还支持购买合约型美元资产 USStocks。

USStocks 是由 UMA Protocol 发行的一种 ERC-20代币，锚定标准普尔 500，可以看作是美股的衍生品，目前已上线去中心化交易所 DDEX，可用 DAI 购买。USStocks 在 MakerDAO 上进行了超额抵押，保证用户可以在任何时候获得与 S&P500 等值的流动性资产。

然而，对于用户最有吸引力的，还是拿 Dai 来加杠杆做多以太坊。

比如，我看多 ETH，并坚信 ETH 在未来一段时间会大涨，此时我手中有价值 150 美金的ETH，在 CDP 中质押生成了 100 美金的 Dai，继续买进 100 美金的 ETH，这个时候我拥有总共 250（质押 150 美金+买进 100 美金）美金的 ETH。

过了一阵子，ETH 价格翻倍了。

假如我啥都不干，我的 ETH 价值翻倍，我拥有 300 美金的 ETH。

而此时，因为用了 Dai 做杠杆，我拥有价值 500 美金的 ETH，刨去赎回 ETH 的 100 美金 Dai 和 0.5% 的手续费，还剩下 398 美金的 ETH。

没错，大概多赚了 100 刀，这就是传说中的加杠杆做多 ETH。

而这还只是一倍杠杆的收益，如果将 ETH 循环多次抵押，即可获得资产数倍增值的效果，以多倍杠杆做多 ETH ，只需支付极低的利息(以 MKR 支付, 未来年化可能是0.75%)，可以说一种非常划算的加密资产信贷工具。

正是杠杆做多的需求下， Dai  撑起了现在整个以太坊的金融应用。随着越来越多整合了 Dai 的项目的启动，Maker 的体量正在变得越来越大。

以下是各个 DeFi  项目中的  ETH 锁定数量，考虑到 Dai 压倒性的优势，第一张是拿掉了 Dai 之后的数据。

然后再看看加入 Dai 之后，其他项目基本上就肉眼不可见了，绿色部分占整个 DeFi 生态锁定量的 90%，绝对压倒性的优势。

有趣的是，Maker 还产生了一系列二级借贷市场，进一步增加了 Dai 的借贷和流动性。

潘超告诉 31QU ：“用户抵押以太坊生成了 Dai ，这是一级市场，然后，这些人再将 DeFi  借给其他人，形成了一个 Dai 的二级市场。”

这个领域目前成绩最为突出的有两个项目，其中一个是数字资产抵押借贷协议 Compound，锁定了 13.4 万个  Dai 。另一家则是点对点借贷协议 Dharma ，其中锁定了 13.1 万枚 Dai，值得注意的是，下图是  Dharma 刚刚上线一周时的数据。

在这些自由市场中，你可以将生成的 Dai 再次借出给有需求的用户，获得利息。

对此，潘超表示，“这些二级市场的存在，会让更多的人有机会参与套利，让 Dai 的价格更有效了。未来，Dai 会增加存款利息。”

总结一下，Dai 通过超额质押机制，构建了一个 Maker  的信用生态，其中有 3 类用户，第一种是看多 ETH 的人，他们抵押加密资产，用 Dai  进行杠杆交易。而加杠杆出来的副产品 Dai ，则交给有稳定币需求的人来使用，例如支付和竞猜博彩，这就是第二类用户。第三种用户，是 MKR 管理型代币持有人，他们维护系统，承担一定风险，通过分红获得收益。

  两次大的利率调整  

然而，Dai  真的有那么稳定吗？

最近， Dai 因为供需问题导致价格持续低于锚定的 1 美元，从 2 月份开始，短短两个月的时间内，已经连续调升 4 次贷款利率，从 0.5% 上升到 1%、到 1.5%、3.5％ ，再到现在的 7.5％，引发了外界的质疑， Maker  系统是不是真的有效的质疑？

▲ 自 2019 年以来， Dai 的币价一直低于 1 美元，且脱离迹象有持续增大的趋势。

最新一次，Maker 的去中心化自治组织 MakerDAO 进行了投票，最终决定将稳定费从3.5％提升至7.5％，希望相对于持续需求，让 Dai 供应收缩，让价格恢复到 1 美元。

上调稳定费的利率，让持有 Dai 的代价变高，这会激励投资者选择赎回抵押物，减少市场上流通的 Dai ，此时市场成为买方市场，价格便可能上涨；反向操作则 Dai 的数量增多，价格下跌。这就是是 Dai 与美元保持 1：1 锚定的理论基础，这一机制实际上借鉴了现实中央行通过公开市场操作调控利率的方式。

▲ 在上一次利息调整后，Coinbase 上的价格迅速弹回 1 美元。

根据 Beneath Network 的数据显示，自从2018 年的 1 月以来，Dai 的用户「卖出 DAI」远大于「持有或买进」，两者的体量也渐渐萎缩，且差距逐渐扩大。

这意味着，大部分用户倾向于，抵押 ETH 获得 Dai（进行消费或投资），而非真正想透过稳定币进行有机的交易需求（或直接从交易所购买 Dai 进行交易等）。

一种可能性是，持有稳定币 Dai 大量的用途在于杠杆操作，而不是以持有稳定币保值为目的的话，市场中的供给需求就会失去平衡。

Maker DAO 创始人 Rune Christensen 也证明了此说法，“因为缺乏有机的需求，引起价格投机性下跌，导致了危险的反馈循环。”

潘超的回答进一步证实了该说法，“目前 Dai 只支持单一抵押 ETH ，导致很多人将 ETH 抵押借 Dai ，他们期待牛市的到来，到时候 ETH 上涨增值。这导致生成了越来越多的  Dai ，流通量过多，价格偏低。这只是特殊的时间点的一个现象，未来我们会引入多边抵押资产，包括电子黄金，稳定币，以及更多其他币种，这有利于维持 Dai 的稳定。”

DeFi，即去中心化金融，它的另一个叫法是，开放金融（Open Finance)。

开放金融建立在开源协议之上，意味着合约之间可相互调用、组合，并形成全新的智能资产，这有助于生态的形成和快速发展。

内生于以太坊生态，作为交换媒介的去中心化稳定币 Dai ，在诞生短短一年间内，就以一种势如破竹的姿态迸入我们视野。而以此为核心，一个正在成型的开放金融生态逐渐清晰可见，包括可以再次借贷 Dai 的去中心化加密资产借贷协议和预测市场。

事实上，Dai 远不止是一个稳定币那么简单，它更是一个信用系统，通过设计一个去中心化的经济系统，使 Dai 的价格自发保持在一个稳定水平。

随着更多成员的触角伸入这个信用体系，将会前所未有的释放开放金融的生命力，与此同时，也会增加整个金融生态的复杂性，特别是作为支撑起整个以太坊开放金融体量的基础货币，每一次政策的调整和治理，不仅仅是影响 Dai 本身，更是牵动着更广义层面的 DeFi 社区和生态。