Multicoin：简析头部以太坊 DeFi 协议护城河

原文标题：《论 DeFi 协议的分叉》
撰文：Kyle Samani，Multicoin Capital 管理合伙人

随着一批一层区块链将要上线，我一直在思考以太坊的网络效应，以及基于以太坊 DeFi 协议的护城河（defensibility）。

几年前，我写了一篇关于非主权一层网络货币（如比特币和以太坊）网络效应的文章。此后以太坊上的 DeFi 生态繁荣发展：通过几十个 DeFi 协议，基于一些大型的资金质押池，用户们先后获得了数亿美元的贷款。

这些协议共同支撑着几亿美元的经济活动，本文将会分析它们的护城河。其中的一个方法是量化和比较网络效应。但是由于每个协议的底层特性都独一无二，因此难以精确量化网络效应，无法一对一进行比较。

我将在文本分析分叉每个主流 DeFi 协议所需要的：（1）功夫和（2）资金。然后根据网络效应的相对强弱进行排序，最后对以太坊生态系统层面的护城河做个总结。

本文假设读者对每个协议都有所了解。

Maker - 合成稳定币

大概一年前，我  阐述二层资产（如 MKR，MakerDAO 系统中的「股权」）怎样在无需许可、开放的环境下捕获价值。在那篇文章中，我特别强调了价值捕获的关键是「不可复制的状态」。就 Maker 而言，最明显的、不可复制的状态就是支撑着 DAI 的抵押品（主要为 ETH）。

然而现在看来这个框架太片面了。我们可以这样想一下，假设 Maker 唯一的网络效应是抵押品。这样的话，某个资金充足的第三方可以复制 Maker 的所有合约，创造一个山寨版 Maker 系统，然后存入价值数亿美元提供流动性。接着会怎么演变呢？如果没用用户购买或生成山寨版 DAI 的话，这个山寨版 Maker 系统将毫无用处。

Maker 最主要的护城河不在于 MKR，也不是支撑 DAI 的质押品，而是 DAI 提供的流动性和可用性。为了保证 Maker 系统的运转，DAI 必须具备流动性。某个用户质押 ETH，产生 DAI 债务，如果此时缺乏流动性，这些 DAI 就毫无用处。但可用性是流动性的一个超集。DAI 的可用性在以下场景非常明显：商家接受 DAI 支付、在其他协议（如 Augur）中的使用以及作为借贷协议（如 Compound 和 Lendf.me）的质押品。DAI 接入的所有第三方 app、服务和基础设施都使得它更有用和高效。

DAI 的流动性和可用性是一个强力的护城河。融资充足的山寨版 Maker 团队可以提供更高的 Dai 存款利率（DSR）、花钱让第三方接入山寨版 DAI，但它能否吸引大范围的使用是不确定的。

USDT – 法币质押型稳定币

虽然 Tether 不是一个纯正的 DeFi 协议，它的市值却达到惊人的 50 多亿美元。在本文我将它纳入讨论范围，因为它是加密生态中不可或缺的一部分。

USDT 的护城河非常明显：与 BTC 一样，它是在加密生态中流动性最好的资产。USDT 在所有非美国的主流交易所都有交易对，它充当很多衍生品交易所的质押品，还占据很大比例的场外交易。

尽管面临来自 USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI 等公司的激烈竞争，USDT 仍然占据超过 80% 的稳定币市场份额（以市值计算）。这是 USDT 护城河的最终证明。

目前有几个团队在开发稳定币清算所，包括去中心化协议（如 StableCoinSwap 和 Shell）和中心化清算所（如 Stablehouse）。如果它们成功占据市场——减少交易各种稳定币遇到的摩擦——USDT 可能会受到负面影响。

举个例子，如果这些协议 / 公司提供强力的保证，让大额稳定币以最小的滑点相互转换，衍生品交易所可能会接受其他稳定币作为质押品。当今只有 FTX 交易所提供这种服务；然而，稳定币清算所的出现可能会加速这个趋势，这点不利于 USDT。

Compound / Lendf.me – 质押货币市场

Compound 不可复制的状态是抵押品。

因此可以这样理解 Compound 的护城河：随着抵押池价值的增长，借款方可借入的资金更多，从而吸引更多的出借方，循环促进。

那么复制一个 Compound，并在山寨版 Compound 中提供同样的流动性到底有多难？

山寨版 Compound 团队可采取的措施有：

1. 接受 Compound 不支持的资产（例如 USDT）。
2. 引入更优惠的抵押比率和清算罚款。
3. 在山寨版 Compound 中以更有竞争力或更优惠的折扣借出他们自己的资产。
4. 补贴第三方储户来降低 Compound 的利率。

Compound 当前的抵押品价值不超过 1 亿美元。如果山寨版 Compound 的创始人通过补贴用户降低 Compound 的利率——例如每年 100 个基准点——那么提供同样流动性的年化机会成本就不到 100 万美元。这个资金规模是可能获得风险投资的。

然而，Compound 除了内部流动性以外（以贷款利率的形式），它还具备一些独特形式的外部流动性，而正是它们提供了额外的核心优势。

首先，加密市场上有很多聚合器（例如 Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave 等）。这些系统将资金存到 Compound 中，此举降低了借款利率，会吸引更多的借款人。有机资本流动肯定是好的，但不清楚它是否存在一个边际（因为山寨版 Compound 团队可以通过补贴利率来提供流动性）。

有趣的是，聚合器的存在实际上可能适得其反，因为他们倾向于将用户资产存入到收益最高的贷款池。假设存在 信任度相似 的合约、治理和预言机机制，这些聚合器不会牺牲用户利益而忠于 Compound，因此山寨版 Compound 通过补贴就能轻易抢占这些聚合器。此外，某个大型的聚合器可以将流动性从 Compound 中抽出，注入到它自己的资金池或山寨版 Compound 中。虽然目前还没有发生过这种情况，但我预计未来几年它会出现。

总而言之，还不清楚第三方聚合器是否能充当护城河的重要来源。

其次我们考虑一下 cTokens。在某种程度上 cTokens 与 DAI 类似。如果第三方 app 集成了 cTokens （例如用作抵押品），就会让 Tokens 在 Compound 核心协议外部使用更广。也就使得借贷方（cTokens 持有者）很难从 Compound 迁移到山寨版 Compound。

虽然 Compound/cTokens 与 Maker/DAI 很类似，但它们不完全相同：铸造 DAI 的唯一动机是卖掉它，换成别的东西（例如更多的 ETH）。因此如果山寨版 DAI 没有流通市场的话，山寨版 Maker 就毫无用处。然而该理论不适用于 Compound——因为即使第三方 app 不接受 cTokens，也不影响 Compound 的使用。

凭经验我们都能想到这一点。现实中，一个来自中国的 dForce 社区复制 Compound 代码库，推出了一个名为 lendf.me 的抵押货币市场协议。并且在短短几个月内，他们已经向那个系统注入了约 2,000 万美元的抵押品。他们是这样做到的：

1. 提供 Compound 不支持的产品（尤其指是 USDT、imBTC 和 HBTC）。
2. 与第三方整合将服务本地化，吸引中国用户。

而 dForce 社区似乎没有对 lendf.me 产品进行补贴，就取得了这样的成果。

因此我们能够看到：Maker 的护城河比 Compound 更宽。通过补贴预算，任何人都可以复制 Compound 协议，为借贷市场内部提供流动性。但是要想成功复制 Maker，除了补贴预算以外，还需要协议外部为 DAI 提供的流动性和可用性。

Synthetix – 通用合成资产协议

Synthetix 是一家专注于交易合成资产的另类交易所。通常来说，人们认为交易所的护城河在于流动性。然而，Synthetix 不是一家传统交易所——它没有一个中心化的限价订单簿（CLOB），而实际上所有传统市场和加密市场的主流交易所都采用 CLOB （如 NYSE、CME、Coinbase、币安等）。

Synthetix 的一个显著特征是，吃单用户（taker）在抵押品池交易合成资产（synth）时没有任何滑点；然而，流动性是有限的，它受制于系统中的抵押品数量。也就意味着流动性（即护城河）主要来自可用的抵押品。

有趣的是，Synthetix 交易所的增长受限于准入门槛，投资者进入 Synthetix 生态系统需要将真实资产（非合成代币，如 ETH）换成合成代币（如 sETH）。如今，大多数加入 Synthetix 生态的用户是通过 Uniswap，并且 Uniswap 上最大的流动池是 sETH-ETH。因此，尽管流动性桥梁的存在限制了交易所增长，但反过来它也充当一条护城河：如果有人分叉 Synthetix 系统，创建一个山寨版 Synthetix，那么它的启动也需要一个类似的流动性桥梁。

那么，与 Maker 和 Compound 相比，Synthetix 的网络效应如何呢？

首先我们来考虑一下协议中的抵押品。像山寨版 Maker 和山寨版 Compound 遇到的情况一样，任何人都可以分叉 Synthetix，并且筹集资金作为抵押品，或者资助其他人这么做。因此基础的抵押品不大可能充当护城河。

接下来，我们考虑外生资产：DAI、cTokens 和 Synths。不同于 Maker 的 DAI，Synths 在设计上不需要协议之外的流动性。相反，Synths 更类似于 Compound 的 cTokens：与 cTokens 一样，Synths 可以作为第三方 app 的抵押品，但在协议的正常运作中它不是必要的。虽然这一点可以作为一种核心优势，但它并不是。

最后一种核心优势是真实资产：合成资产的桥梁。虽然 Synthetix 目前利用的是 Uniswap，但山寨版 Synthetix 团队轻易就能提供他们自己的真实资产：山寨版 Synth 利用 Uniswap、Kyber 或其他免费可用的 DeFi 工具作为桥梁。

Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、FutureSwap、Kyber – 自动化做市商

Compound 是一个自动化做市商（AMM），但它的业务不是交易，而是借贷。因此，大多数侧重于交易的 AMM 的护城河都可以参考 Compound （cTokens 除外）。

从经验看来，似乎是这样。由于产品的关注点不同，因此并非所有 AMM 之间都是直接竞争关系（例如，StableCoinSwap 和 Shell 专注于稳定币交易，而 FutureSwap 专注于期货交易），但它们的护城河主要取决于每个协议的资金流动池规模。但是 Compound 中较大型流动池的贷款 / 借贷利率更低，而专注于交易的大型 AMM 流动池为吃单用户提供更低的滑点。

通过 1）接入 Uniswap 等其他 AMM 流动池；2）集成第三方，带来更多订单；Kyber 在过去一年里成为了流动性最好的 AMM。有一个明显的趋势是，随着 AMM 的持续发展，它们都会接入彼此之间的流动池。

矛盾的是，一旦某个特定领域（例如稳定币兑换）的所有 AMM 相互接入彼此的流动池，那么它们彼此之间都是完全替代品。因此没有任何一家 AMM 在分销上具备核心竞争力。在这种终极的自由竞争状态下，最终的赢家是吃单用户，他们总能够享受最好的服务。

dYdX、IDEX、Nuo、0x – 非托管，中心化限价订单薄交易所

除了某些劣势以外，这些协议的护城河类似于中心化交易所。

首先，所有这些协议都受制于最终确认交易的底层区块链，存在的问题包括不确定执行的订单、高延迟和矿工逐利行为。这些瓶颈妨碍了流动性提供商，因此加大了滑点。

其次，这些去中心化交易所都不支持全仓合约或头寸净额结算。虽然我希望 DeFi 生态逐渐支持这些产品，但很明显至少还需要几年时间。与此同时，目前 FTX 和币安等中心化交易所提供全仓合约产品，并迅速扩大其产品种类，以最大化提高交易员的资金效率。

Tornado.cash – 混合器

Tornado Cash 与上述 DeFi 协议都不同。其他协议专注于借贷和交易，Tornado 则专注于将资金混合，以最大程度保障用户隐私。

Tornado 目前不用于某个资金池中的隐私支付。相反，它用来匿名资金。Tornado 的护城河来自匿名池的规模。由于资金在 Tornado 池中的周转相对较快（整个资产每 1-2 周周转一次)，因此网络效应很短暂。此外，在一定程度上，一个大型匿名池并不重要。例如，随着匿名集合从 500 个地址增长到 1,000 个地址，不明确下一个边际用户是否会关心这一点。某个边际用户会认为 1/500 不够好，而 1/ 1,000 就很好吗？因此，以目前的形式，Tornado Cash 护城河并不明显。

然而，Tornado Cash 未来版本的目标是在隐私池内支持具备隐私资产的转移（而不仅仅是对资金进行匿名，该功能目前已经实现了）。在新模型中，资本的粘性会更大，因为它们不会立即流出系统。这样，匿名池的规模更大，从而它对巨额资本用途更大。

相对于上文的其他服务，巨额资金只会进入一个大型隐私池的概念很特别。例如，如果整个隐私池规模只有 1,000 ETH，那么它对想要匿名 9,000 个 ETH 的用户来说没什么用，事实上它还不利于隐私池中原来的 1,000，因为 1,000 ETH 的持有者可能不希望与那 9,000 ETH 存在 90% 的关联。

对想匿名 10,000 ETH 的用户来说，他们可能需要一个 90,000 ETH 的隐私池。这种模式虽然还不可行，但显然比上文那些协议更有核心竞争力，因为它针对的是资本大鳄，而这些大鳄确实有动机隐藏他们的财富。

护城河排名

考虑分叉上述协议的难度以及结合已有的经验（哪些协议被分叉，哪些没有被分叉）之后，我将它们的核心竞争力按照从强到弱进行排序。请注意，这个排名未经实践认证（因为无法一一量化它们，只能按照一个客观的方式）：

1. 法币质押型稳定币 - USDT
2. 合成稳定币 - Maker
3. 混合器 - Tornado.cash
4. 通用合成资产协议 - Synthetix
5. 质押货币市场 - Compound / Lendf.me
6. 自动化做市商 – Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap
7. 非托管，中心化限价订单薄交易所 – dYdX、IDEX、Nuo、0x

我将 USDT 排到第一位的原因是它面临着最严重的挑战，但规模依然是最有力竞争对手 USDC 的 5 到 10 倍。虽然 USDT 备受争议，但它具有绝对的护城河。Coinbase 是加密行业资本状况最好的公司之一，但花费一年半时间也无法真正取代 USDT。虽然稳定清算所可能会改变这个局面，但目前看来还为时过早。

根据上述讨论，Maker 排第二的原因也很明显了。如果 DAI 不具备流动性，同时在核心协议之外无法使用的话，Maker 协议就无法正常运行。这两个特性都不容易被复制或通过补贴来实现。

我将 Tornado 排在第三位（排在借贷和交易协议前面），是因为大资金用户——他们为这些协议提供绝大部分资金——需要其他大资金用户的参与。另外由于财富的分布不均（资本大鳄相对较少），我预计整个加密市场可能只能容纳 1-2 个隐私市场，而不是像交易和借贷市场那样能容纳十几个。

注意到 Synthetix 和 Compound 非常类似，考虑到真实资产即 Synth 桥梁之后，我将 Synthetix 排到 Compound 前面。

排名在后半部分的协议有一个共同特点，就是竞争非常激烈。从经验上也很容易看到：企业家和风险投资者在押注这些市场的护城河没有那么牢固。此外，如上所述，在大多数这些市场中，竞争对手可以通过补贴的方式提供流动性。

生态系统层面的网络效应

本文结尾将基于上述所有讨论，来总结以太坊的护城河。

简而言之，以太坊的护城河实质上比任何单个 DeFi 协议都宽（或多或少以太坊与各个 DeFi 协议都有联系）。实际上以太坊的核心竞争力不是资本或流动性，而是这些协议作为一个整体的可组合性和互操作性。

你不觉得以下场景超酷吗：某个用户将 ETH 作为抵押品，用它产生 DAI，然后在 Compound 或者 Lendf.me 上借出 DAI，或者将 DAI 作为抵押品接入 ZRX，再卖出 ZRX 换回 ETH……以上操作可以在一笔交易，一瞬间完成。

关于 DeFi 的以太坊级别网络效应威力的最终证明是第一次 bZx 攻击。攻击者进行的那笔交易可能是以太坊网络处理过最复杂的交易，它同时动用到五个复杂的协议。在任何其他一个生态系统中重新开发这种级别的互操作基础设施至少要用好几年（就像以太坊发展到现在用了好几年时间）。因此，我建议很多开发一层网络的新团队，专注于 DeFi 之外的其他应用场景（至少直到他们在各自的生态系统发展成熟为止）。

向以太坊社区致敬！

感谢 Haseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya 和 Michael Anderson 为本文提供的宝贵意见。