反直觉报告：稳定币能逆势溢价，但并未抬高加密货币市场价格

原文标题：Stable coins don't inflate crypto markets
撰文：Richard K Lyons 与 Ganesh Viswanath-Natraj
翻译：卢江飞

不断增发的稳定币，会给比特币等加密货币价格带来通膨影响吗？

或许很多人会给出肯定答案，但我们的研究结果却与之相反：稳定币增发并不会驱动加密货币价格暴涨，而是为了不断维持与兑换汇率挂钩的去中心化系统，并在数字资产经济中充当避风港——尤其是在 2020 年 3 月新冠病毒疫情引发市场恐慌期间，稳定币居然能逆势溢价。

那么，稳定币发行究竟在多大程度上推动了比特币和其他加密货币的价格呢？

本文将基于 Lyons 和 Viswanath Natraj （2019）对 Griffin 和 Shams （2018）两人的共同假设研究结果之上进行分析，总体来说，目前找不到稳定币增发推高加密货币价格的系统性证据。但同时，我们却找到了其他假设的证据，具体来说：

• 稳定币增发是对二级市场汇率与稳定币锚定汇率偏离所做出原生响应；
• 作为「避风港」，稳定币在数字资产经济中发挥着重要作用。比如在 2020 年 3 月新冠病毒疫情引发市场恐慌期间，稳定币居然能逆势溢价。

从发展前景来看，在过去两年时间里，稳定币使用量大幅提升。比如 2019 年 1 月，BTC/Tether 交易量超过了 BTC/USD 交易量，Tether 是目前市值最大的稳定币。正如纽约大学斯特恩商学院金融系主任 David Yermack 于 2015 年所说：

稳定币使用量之所以会快速增长，与其 「存在理由」 是一致的，即：通过与美元锚定来解决加密货币价值存储问题。

如果稳定币是由中心化发行方管理，那么原则上的确可以自行决定是否增加货币供应量，从而对加密资产定价造成潜在的通货膨胀影响。事实上，这个问题非常重要，要知道市值最大的稳定币 Tether 背后公司 Tether Inc. 目前正面临起诉：截至 2019 年 10 月，针对 Tether 的集体诉讼指控内容主要包括：

• Tether 并没有 1:1 美元储备支持；
• Bitfinex 在 2017 年期间增发 Tether，涉嫌操纵比特币市场。

该集体诉讼认为 Tether Inc. 与 Bitfinex 合谋增发稳定币供应量，因此引发了 2017 年底比特币价格快速上涨。在 Griffin 和 Shams （2018）最近发布的论文中，也认为 Tether Inc. 与 Bitfinex 存在合谋嫌疑，还提供了 2017 年底 Bitfinex 扩大 Tether 代币供应量助推比特币价格飙升的证据。不过，如果稳定币仅用来满足投资者的交易需求，我们预计增发其实不会对比特币价格产生系统性影响。

Tether 入门

为了搞清楚 Tether 在推动加密资产价格上涨过程中到底发挥了什么作用，我们首先介绍一下 Tether 是如何创建的。下图 1 概述了通过抵押美元存款创建 Tether 的过程。

图 1：2018 年之前 Tether 创建流程

类似于一种联系汇率制，每发行一个 Tether 稳定币，原则上都会有 1 美元 100% 支持，因此，如果 Tether 出现挤兑，投资者都可以用等额美元赎回他们的 Tether。当投资者将美元存入 Tether 帐户中时，Tether 就会被创建，等效的 Tether 供应量也会在代币流通量中被引入。在 2018 年之前，几乎所有通过拨款创建的 Tether 都会立即分发给 Bitfinex 并转移到其他加密货币交易所，以在二级市场上进行交易。（链闻注：联系汇率制，Currency Board，简称联汇，又称货币发行局制度、钞票局、货币局制度、货币发行板、货币发行局机制、货币局安排，是一种固定汇率制，即将本币与某特定外币的汇率固定下来，并严格按照既定兑换比例，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。如果所联系的货币是美元，也可称作「美元化制度」。）

但是在 2018 年，情况发生了变化：Tether Treasury 目前保留了 Tether 流通总量的一小部分代币。在下图 2 中，我们可以看到最近几年流入二级市场的 Tether 总量，以及 Tether Treasury 保留的 Tether 储备金走势情况，其中 2018 年的变化最为明显。事实上，对于 Tether 是否会对比特币价格产生影响，这张走势图非常重要。我们需要把流通中的 Tether 数量和 Tether Treasury 中作为储备金的 Tether 净存储量汇总在一起。Tether Treasury 通过旗下储备账户持有 Tether 代币，如果二级市场上的 Tether 价格高于锚定价，那么 Tether Treasury 可以出售 Tether 代币确保锚定关系稳定币。

图 2：Tether Treasury 持有 Tether 供应量和二级市场上的 Tether 总量

注意：上图展示了 Tether 流通总量情况，包括二级市场（投资者和交易所持有）的 Tether 流通量和 Tether Treasury 储备金，并以红蓝两色进行区分。数据来自 Omniexplorer 和 Etherscan API。

在此，我们首先要测试的是：在了解到 Tether 供应量和比特币价格变化之后，评估 Tether 供应量变化是否对比特币价格的冲击影响。通过使用双向反馈和滞后效应评估方法，我们对二级市场的 Tether 流通量进行了更准确的计算，结果发现 Tether 供应量变化对主流非稳定加密货币（比如图 3 中的比特币和以太坊）价格没有产生较大影响。本次测试结论适用于本次测试选择的样本期（2017 年 8 月至 2019 年 11 月）——值得一提的是，加密货币市场飙升的 2017 年 12 月这一时间点也在本次测试选择的样本期内，同时，该测试结论也适用于其他主流稳定币。

不过，本次测试结果并不排除发生价格操纵的可能性，但根据 Tether 总发行量数据来看，认定 Tether 操纵比特币价格并无系统性证据。也就是说，包括 Tether 在内的稳定币更像是一个去中心化的汇率锚定系统，而不会通过增发对价格产生干预效应。相反，Lyons 和 Viswanath-Natraj （2019）两人在论文中认为稳定币更像是一种「工具型货币」，其使用还取决于其他因素，下面就让我们来看看这些「其他因素」

图 3：Tether 增发之后，比特币和以太坊价格变化

注意：上图使用了 Jordà, Ò (2005) 在《美国经济评论》第 161-182 页中《根据本地预测估计和推断冲动反应》（Estimation and inference of impulse responses by local projections）中的方法，分析 Tether 增发对比特币和以太坊在二级市场价格变化的影响。二级市场流通量数据来自于 Omniexplorer 和 Etherscan，价格数据来自于 cryptocompare。

另据 Bhambhwani，S，S Delikouras 和 G M Korniotis （2019）两人论文《基本面真的推动加密货币价格了吗？》中的研究，一些加密货币基本面要素，比如算力和网络独立地址数量的变化等，都会对加密货币价格带来滞后效应。在 2017 年 8 月至 2019 年 11 月这段样本期兼，灰色区域展示出统计意义上的两个标准误差幅度为 5%，这意味着这些指标在随后的 20 天内对价格不会产生重大影响。

稳定币发行的基本原理

研究发现，促使 Tether 流入二级市场的第一个因素是：Tether 市场价格偏离与美元的 1：1 锚定价格，比如有时加密货币市场上的 Tether 美元价格会高于平价，在这种情况下，投资者可以按照 1:1 的锚定价格从 Treasury 购买 Tether，然后只需在市场上按照实际汇率（该汇率高于 1:1 锚定汇率）出售 Tether 即可获利，这也导致了大量 Tether 从 Treasury 流出并流入到二级市场。根据经验分析，我们也发现了一些有力证据，即：当 Tether 美元锚定汇率上涨 100 个基点（1 美分），就会导致大约 3 亿美元流入二级市场，而二级市场参与者的这种套利行为其实也可以看作是一种确保 Tether 汇率稳定的去中心化解决方案。

促使 Tether 流入二级市场的第二个因素是：该稳定币一直在发挥「工具型货币」（vehicle currency）的作用。在市场风险较高时，投资者大多会选择将更好的价值存储，在重新配置自己的投资组合时，选择 Tether 和其他稳定币无疑是一种中介成本最小的方式。举个例子，在一些加密货币交易所里，为了遵守中介程序，美元提款处理的时间非常长。2018 年 1-2 月期间，比特币市场出现暴跌，当时 Tether 交易价格达到 1.05 美元，二级市场溢价超过 500 基点（5 美分）。根据当时的比特币 /Tether 市场交易数据表明，在这段时间里，投资者开始抛售比特币转投 Tether，这是一种重新平衡投资组合的方式。而在 2020 年 3 月期间，当时因为新冠病毒疫情引发了市场恐慌，Tether 和其他稳定币也出现了溢价，尤其是在 3 月 12 日「黑色星期四」比特币价格一天暴跌 40% 时，通过更严格测试发现，Tether 和其他稳定币回报率是负值，这也解释了 Tether 与比特币和以太坊等加密货币价格波动风险因素其实呈现出负相关性。值得一提的是，在 Baur，D G 和 L T Hoang （2019 年）所著的《比特币并不是加密安全港》一文中也表达了相似观点。

结论

本文解释了稳定币是否会对加密资产价格产生通胀影响的相关问题，最终得出的一个重要结论是：目前还找不到系统性证据来证明稳定币增发会影响加密货币价格。相反，研究发现稳定币增发其实是对二级市场汇率与稳定币锚定汇率偏离所做出一种原生响应，同时作为避险资产，稳定币在数字资产经济中发挥了重要作用。