深度剖析加密投行 Galaxy Digital 财报透露出不能说、却值得看的秘密

作者：潘致雄，链闻研究总监 

如果想知道传统金融市场整体趋势，参考标普 500 等大盘指数是一个很基础方法，那对于加密货币和区块链行业来说，除了比特币价格之外，还有哪些数据可以用来把握行业发展的脉搏？ 一家业务以区块链投资为主、财务公开透明的上市加密货币投资银行，应该是值得详细研究的样本。

于是，我们把目光投向了 Galaxy Digital。  

该公司与高盛渊源深远的创始人 Michael Novogratz 给它树立的愿景是：成为「加密货币领域的高盛」。

这家公司在 2017 年底加密货币市场井喷时成立，在 2018 年年中通过反向收购实现在加拿大多伦多创业板上市，业务完全覆盖加密货币领域。Galaxy Digital 自 2018 年初就开始发布完整的财务报告，其财务数据可以涵盖整个牛市转向熊市的过程。通过这些财报中的数字、业务细节以及具体的投资项目，我们发现了很多关于这家公司不能说、却又不得不说的秘密。 在提供更细致的分析之前，不妨看一些有趣的亮点：

Galaxy Digital 在 2019 全年利润超过 2500 万美元，但相比 2018 年亏损 2.7 亿美元，有显著改善。

该公司设有四大业务线，去年最核心的盈利部门是交易业务，贡献了超过 5000 万美元的利润；第二大业务为投资部门，贡献了近 1900 万美元的利润；而剩余的咨询业务和资产管理业务尚未盈利。

作为最核心盈利部门的交易业务线，只能用大起大落来形容。该部门在 2019 年实现了 5000 万美元的净收益，但是 2018 年却亏损了 1.8 亿美元。该业务主要为客户提供场外现货交易服务，从历史收益数据来看，和加密货币整体大盘的走势具有较高相关性。

投资业务线为 Galaxy Digital 贡献了近 1900 万美元的利润，其中 Block.one 因回购 Galaxy Digital 持有的股权，贡献了全年绝大部分的收益。其余的投资也以股权投资为主，而涉及 ICO 类投资的部分，则是交由资深的投资机构 Pantera 和 Blockchain Capital 管理。不过，Pantera 旗下的 ICO 基金让 Galaxy Digital 投入的 1700 万美元缩水 86%，账面只剩下 200 多万美元。幸好该基金曾经投资了明星项目 Filecoin 和波卡 Polkadot，将在今年上线主网并流通代币，或许会有不错的回报，以抵消目前的亏损。

Galaxy Digital 的资产管理业务以管理被动型基金为主，这类基金的管理费率通常不到 1%，所以只能依靠增加资金管理规模提升收益，之前的增长一直比较缓慢，但在第 4 季度推出的比特币基金瞬间超过了历史资金管理规模，增长十分显著。不过即便如此，该业务扭亏为盈依旧还有数量级的差距。

咨询服务仍处于亏损，而且 2019 全年收入低于 2018 年。但是公司在 2019 年获得了监管机构许可，拓展了全新的业务，于 11 月参与了两次美国证券市场的 IPO，客户为「加密货币友好银行」 Silvergate 和比特币矿机制造商嘉楠科技。目前该业务的收入尚未在财报中专门体现，或许在今年第一季度的财报中会有所体现。

Galaxy Digital 曾大举投资技术公司 Block.one 和区块链项目 EOS 的生态，后来 Block.one 回购股权，Galaxy Digital 因此套现获得 4000 万美元利润，后又抛售 EOS 代币，这些都表明，Galaxy Digital 和 Block.one 之间的合作关系或许已经在逐渐解绑。

另外的证据是，Galaxy Digital 已经终止了曾经为 Block.one 提供的现金管理业务，而且双方曾共同建设的 EOS 生态基金也已转型，交由 Galaxy Interactive 部门管理，专注于娱乐、游戏和互动领域，该基金未来的投资方向甚至和区块链的关系不大。

文中还提及不少值得注意的细节和数据，如：

Galaxy Digital 对曾经全球最大的加密货币交易所 Mt.Gox 破产后的清算资产颇感兴趣，所以将 50 万美元投资于一只名为「Mt Gox Investment Fund」的基金，该基金试图从债权人手中购买 Mt.Gox 破产后的资产——也就是比特币，而 Michael Novogratz 的前东家堡垒投资集团（Fortress Investment Group）也在试图收购这些资产，希望以每枚 1300 美元的单价买下这些比特币；

虽然 Galaxy Digital 从 Block.one 回购股权中获得了 4000 万美元的利润，但他们同时又投资的另一款基于 EOS 搭建的区块链项目 WAX，让他们亏损接近 5000 万美元——这是 Galaxy Digital 最心痛的投资之一。WAX 未出现在第 4 季度财报的持仓数据中，或许 Galaxy Digital 已全部抛售。

投资于 Cryptology 资产集团是目前股权投资中回报率最高的一个，Galaxy Digital 仅投入 88 万美元的本金，目前的股权价值接近 900 万美元，回报超过十倍。

Galaxy Digital 投资的公司中，有 25 家是股权投资，单个项目的平均投资金额超过了 500 万美元，这个交易规模意味着他们更少聚焦于早期项目。具体来说，40% 的单笔投资金额超过 500 万，另外也有 25% 的项目的投资额低于 100 万，只有这些可能属于偏早期的阶段。

Galaxy Digital 投资的 25 家公司可以分为两大类：技术领域和金融领域。如果分开看，技术类项目的回报远高于金融类项目。

金融类项目投资中，Xapo 和 Alphapoint 亏损最大，而技术类项目中，NuCypher 回报率接近 10 倍、Hut 8 Mining Corp 净亏损 900 万美元。

还曾投资过加密货币 Monero、BlockV、USDT 和 USDC，而近期新增的持仓是加密货币衍生品交易所 FTX 的平台币，在 2019 年第 3 季度首次公开持仓数据时，Galaxy Digital 持有的相关投资账面价值已接近翻倍。

我们会一一分析这家「加密货币领域的高盛」具体的业务现状，以及和整个行业的关系。

在进入更详细的财报分析之前，不妨先了解一下这家公司的创始人 Michael Novogratz 本人，以及 Galaxy Digital 的业务结构和上市背景。

华尔街老兵 Michael Novogratz 

Galaxy Digital 的创始人 Michael Novogratz 是位华尔街传奇，他在华尔街经历过几次大起大落，先是在著名的高盛集团工作了 11 年，从对冲基金经理起步，后来担任了合伙人。在高盛 1999 年上市一年后，他因为某些「不可名状」的原因离开了高盛。  

一年之后，Michael Novogratz 加入堡垒投资集团，成为合伙人，后来该公司上市也使得 Novogratz 净资产一度达到 23 亿美元，位列《福布斯》世界富豪排行榜的 407 位。但是由于投资失误，他在 2015 年离开堡垒投资集团。后来，堡垒投资集团被软银集团（SoftBank）收购，成为其子公司。 堡垒集团合伙人 Peter Briger 是将 Novogratz 领入加密货币圈子的引路人，他将 Novogratz 介绍给加密货币的早期布道者之一、阿根廷投资家 Wences Casares，这让他意识到加密货币的前景。于是在 2013 年，Novogratz 自掏腰包拿出 700 万美元进行加密货币投资，当时一枚比特币的价格仅 100 美元左右。 

有意思的是，软银创始人孙正义也是在堡垒投资集团董事长的建议下关注比特币。由于孙正义关注比特币时间比较晚，有媒体报道称，是在 2017 年牛市时买入的比特币，随后价格开始跳水，孙正义在暴跌后卖出止损。这次投资亏损或许是这位日本亿万富翁投资记录的一个污点。

Galaxy Digital 的诞生 

在 2017 年，Michael Novogratz 表示自己的资产中有 20% 是比特币和以太坊，而且在那两年间从加密货币中赚得了 2.5 亿美元。 

也许这就是成立一家以加密货币为核心的投资银行的契机，毕竟不是所有比特币的信仰者都有像 Novogratz 那样深厚的华尔街背景。

2017 年 11 月 30 日，以 Galaxy Digital 命名的实体公司正式在开曼岛注册，一周后，交易业务正式开张。 值得注意的是，2017 年底是比特币历史中最大的一次牛市。Galaxy Digital 公司成立后不到一个月，比特币达到历史最高价约 2 万美元，随后就开启了漫长的熊市。 

而 Galaxy Digital 从创立一开始，Novogratz 就已经在为未来的上市做各种准备了，毕竟他经历了高盛和堡垒的上市全过程。之后他选择了「借壳上市」的方法，这应该是所有方案中最快的一种。 

2018 年 5 月，Galaxy Digital 与加拿大公司 First Coin Capital Corp. 合并成立了一家有限合伙公司 Galaxy Digital Holdings LP，这也是后来 Galaxy Digital 的主要运营实体。 

之后，Galaxy Digital 收购了多伦多创业板上市的医药公司 Bradmer Pharmaceuticals Inc.，并改名为控股公司 Galaxy Digital Holdings Ltd.，最终于 2018 年 8 月实现反向收购上市。 这家上市的控股公司，最重要的资产就是持有的 Galaxy Digital Holdings LP 的股权，持有后者 23.3% 的股份。换句话说，Galaxy Digital Holdings LP 将自身的 23.3% 的股权上市。另外，Galaxy Digital Holdings LP 的唯一普通合伙人是由 Michael Novogratz 所拥有的 Galaxy Group Investments LLC。

Galaxy Digital 简版公司结构图 

虽然是在 2018 年 8 月上市的，但是 Galaxy Digital 发布的财报数据最早可以追溯到 2018 年 1 月，而目前已发布的最新财报为 2019 年第 4 季度末，有 8 个季度的数据可供分析研究。

由于实际的公司运营主体是 Galaxy Digital Holdings LP 而非上市控股公司，所以上市公司每次公开财报时，也会同时发布 Galaxy Digital Holdings LP 的数据。 

公司业务 

Galaxy Digital 将自己定位为「投资银行」和「加密货币领域的高盛」，所以金融业务是其核心。最开始的业务从交易以及投资开始，后续还开展了资产管理以及咨询业务。 四条业务线分别是：

资产管理 Asset Management

自营投资 Principal Investment

交易 Trading

咨询服务 Advisory Service

资产管理 Asset Management  

Galaxy Digital 的资产管理业务主要为第三方投资者提供资产管理服务，比如通过基金的形式募集资金。

由于该公司的资产管理业务以被动型基金为主，所以营收规模相比其他业务较小。对于被动型基金来说，一般按照基金的管理规模收取相应比例的管理费，通常这类基金的费用比较低，不到 1%，也无业绩提成。

2019 年第 4 季度财报显示，Galaxy Digital 的资产管理业务尚未实现盈利。2019 年全年收入为 500 万美元，但是运营成本却高达 1700 万，共计亏损超过 1200 万。根据公司整体的运营成本分布来看，员工薪资以及以股权形式发放的薪资占运营成本约 70%。 目前在运营的四个基金为：

Galaxy Bitcoin Fund （银河比特币基金）

Galaxy Institutional Bitcoin Fund （银河机构级比特币基金）

Galaxy Benchmark Crypto Index Fund （银河基准加密货币指数基金）

Galaxy EOS VC Fund （银河 EOS 生态风险投资基金），之后调整方向，由 Galaxy Interactive （银河互动）管理

其中前三个为被动型基金，最后一个曾经是与 Block.one 共同推出的风险投资基金，后来被归为 Galaxy Interactive 旗下。 被动型基金（通常被称为指数型基金）一般选取特定的指数成份作为投资的对象，不主动寻求超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。 

从资金管理规模来说，Galaxy Digital 仍和其他业内更早期的同类型的基金存在差距。截止 2019 年底，Galaxy Digital 的三个被动型基金的资产管理规模（AUM）总计为 3220 万美元，较 2018 年底时的 720 万美元已实现 347% 的增长。但是相比之下，业内同为被动型基金 Grayscale 截止 2019 年底的总资产管理规模为 20 亿美元。 

首个发行的被动型基金是在 2018 年推出的 Galaxy Benchmark Crypto Index Fund，或可以称为「大盘指数基金」，该基金追踪了 Galaxy Digital 与彭博（Bloomberg）联合推出的指数 Bloomberg Galaxy Crypto Index （彭博银河加密货币指数），其中仅包括了业内市值最高以及流动性最好的币种，追踪这些加密货币在市场上的综合表现。该指数目前的组成为：比特币、以太坊、瑞波币、比特币现金、莱特币和 EOS。 

随后，在 2019 年第 4 季度推出了两款比特币基金 Galaxy Bitcoin Fund 和 Galaxy Institutional Bitcoin Fund，管理费和起投金额不同，但都追踪比特币价格，适用于合格投资者或机构。在这两个基金成立的第 1 个季度中，总资金募集量（2370 万美元）就超过了 Galaxy Digital 的大盘指数基金（850 万美元），甚至超过了后者自募集以来的最高纪录（2019 年第 2 季度，1820 万美元）。可见投资者对比特币的认知更广泛，或许是由于大盘指数指数基金可以涵盖更多的加密资产，所以影响了用户的投资决策。 

这两款比特币基金背后的支持者还包括了彭博、德勤、安永、Davis Polk、富达和 MG Stover，同时 Galaxy Digital 也将与洲际交易所集团推出的加密货币交易所 Bakkt 的托管业务进行合作。 

Galaxy Digital 还在去年 8 月底终止了一款现金管理基金（Cash Management Fund），EOS 区块链的开发者 Block.one 是该业务的主要投资者之一。

据 Galaxy Digital 介绍，相比较被动型基金，现金管理业务的附加值更低，产生的收入也较少，所以决定终止该产品的市场营销和管理，将精力集中在其他更高利润的基金策略上。该基金后续被清算，于 8 月 31 日全部清偿给投资者。 由于 Galaxy Digital 是一家上市公司，所以合规层面的进展也是他们的重要竞争力。该公司还指出了在 2019 年 7 月获得了美国证券交易委员会（SEC）授予的「注册投资顾问」（Registered Investment Adviser）牌照，在此之后将可以为投资者提供证券类的投资服务建议，不过未提供更多细节。 

以历史财报中获得的数据来看，除了管理规模一直为 3.25 亿美元的 EOS 生态基金之外，现金管理基金在 8 月底终止，所以规模一直在缩水，而被动型指数基金的资金管理规模的增长较缓慢，直到比特币基金出现。

虽然 Grayscale 的比特币信托基金的资金管理量远超 Galaxy Digital，但是 Grayscale 因为产品结构的关系，在流动性不足的前提下会出现溢价，极端情况下甚至会出现 500% 以上的溢价情况。

如果 Galaxy Digital 能避免 Grayscale 产品的溢价率问题，同时也能替高净值人群管理私钥或钱包等复杂的技术问题，还是有机会成为 Galaxy Digital 所有产品中非常重要、且能吸引更多圈外合格投资者的资产管理产品。我们期待该产品的升级，以及下个季度的表现。

EOS 生态风险投资基金已名存实亡 

2018 年初，EOS 开发商 Block.one 与 Galaxy Digital 承诺将共同投入 3.25 亿美元设立 EOS 生态基金，建设区块链项目 EOS 的生态，该基金在两年间陆续投资了约 30 个项目。后来，这支基金由 Galaxy Interactive （银河互动）负责管理，这是 Galaxy Digital 旗下专注于投资娱乐、互动、高科技公司的风险投资部门。

2019 年第 4 季度财报中新增的一句话吸引了我们的注意：「负责 EOS 生态基金的资产管理团队将继续地投入曾承诺的资金，给那些积极建设 EOS 区块链协议的公司和企业家们，但最近我们更关注游戏和互动媒体行业的新兴用例。」 自 Galaxy Digital 卖出 Block.one 股票并抛售所有 EOS 代币之后（后文会有详细介绍），该行为似乎又证实了两者之间的关系。

原本用于投资 EOS 生态的基金，已经被 Galaxy Digital 用来进行互动娱乐行业的投资。 其实通过 EOS 生态基金早期投资的项目已经能察觉这种迹象了。

Galaxy Digital 投资的项目大多以游戏、电竞、VR 为主，其中不少项目与区块链没有直接关联，甚至部分项目和区块链的间接关系都没有，不少被投项目的官网中都未提及区块链或加密货币。 按照 Galaxy Interactive 投资项目的划分方式，可以分为四大类：娱乐、社交商务、电子竞技、基础设施。  

这其中有和加密货币相关的项目，比如钱包托管方案 Bitski、基于 NFT 资产的区块链游戏开发商 Immutable。可惜的是，这两家目前只服务于以太坊生态。 

如果翻出 EOS 生态基金最早期投资的 5 个项目：High Fidelity、Bloq、Varius Solutions、GoQii 和 Mythical Games，虽然都在 2018 年完成了投资，但均令人失望：High Fidelity 至今未发布产品；区块链云基础设施 Bloq 尚未支持 EOS；区块链解决方案 Varius Solutions 官网已无法打开；医疗保健平台 GoQii 和区块链没什么关联；号称基于 EOS 开发游戏的 Mythical Games 至今还未发布游戏。 整体来说，我们未能发现该生态基金投资出与 EOS 深度绑定的「生态」项目，看上去，Galaxy Digital 从一开始就知道 EOS 生态基金最终会演变为一个新兴娱乐产业的投资基金，所以「绕开」了 EOS 相关的项目。

理论上，开发工具、DApp 平台、客户端、基础技术研究都是很常见的区块链生态基金的投资范围，但 Galaxy Digital 自启动该基金后均未涉足。 Galaxy Interactive 投资的四大类别 EOS 生态投资基金早就名存实亡。从 Galaxy Interactive 的介绍文档中可以发现，区块链只是属于他们「基础设施」分类中的一小部分而已，Galaxy Digital 看好的其实并不是 EOS 生态，而是通过高科技打造的互动、游戏、娱乐产业。 

交易 Trading 

Galaxy Digital 表示自己是加密货币行业内最大的「自营交易商」（principal traders）之一。这里为什么要强调「自营」呢？

因为自营交易商是直接与交易对手方进行交易的，而不是券商模式中替用户下单交易的，所以自营交易商需要承担交易对手风险，当然潜在的收益很也会高于佣金的模式。 

据 Galaxy Digital 介绍，该业务的主要交易对手方包括加密货币挖矿相关的公司、加密货币基金和风险投资资本、家族办公室和高净值人群、支付和托管等金融机构、对冲基金、资产管理和养老基金等。可交易的资产也仅包括了最主流的，分别是 BTC、ETH、BCH、LTC、XMR、DASH、ETC、ZEC 等。 

从第 4 季度财报的数据来看，交易业务是 Galaxy Digital 的核心盈利业务，全年净收益超过 5000 万美元，也是净收益排名第二的业务的近 3 倍。 

Galaxy Digital 在财报中提及，该业务连续两个季度的交易对手方数量持续增长，尽管第 4 季度场外（OTC）现货的总交易量有所下降，但该业务还是设法增加了市场份额，优于整体市场的表现。 Galaxy Digital 的交易业务直接与交易者作对手方，所以该业务的收益情况不完全与交易量相关，更何况他们并不收取交易费用，而是与买方和卖方分别成交，赚取其中的差价。所以，盈利能力与他们执行的策略相关，而且交易对手方的数量和质量是交易业务的基本面。

随着近几个季度 Galaxy Digital 不断增加交易对手方数量，流动性已逐渐提升，策略的容量也将增加。 2019 全年贡献最大的交易收入来自于比特币（5180 万美元）、以太坊（1690 万美元）和瑞波币（1130 万美元）。当年的累计净收益情况如下：  

由于 2019 年第 2 季度末正好是比特币价格的高峰，去年的比特币最高价 1.3 万美元也在第 2 季度，所以 Galaxy Digital 在第二季度通过卖出比特币、瑞波币和以太坊获得了上亿美元的净收益。 后来第 3 季度比特币价格略微下调，也让 Galaxy Digital 手中持有的资产缩水不少，亏损也主要来自于比特币（亏损 2110 万美元）、瑞波币（亏损 810 万美元）、以太坊（710 万美元）。 

可见该业务与整体大盘行情走势具有较高相关性，但行情是不可预测的变量，所以 Galaxy Digital 只能进一步探索更多的矿工、对冲基金、家族办公室或高净值人群作为交易对手方，增加流动性和交易量，同时，期待尽早出现牛市。 自营投资 Principal Investment Galaxy Digital 的自营投资业务专注于为生态系统内的公司提供战略级以及长期的资本，包括大型或小型的加密货币项目、ICO、Pre-ICO、早期或后期风险投资、成长型股权、私募股权以及各种形式的有担保、无担保和结构性贷款。 

自营投资，意味着 Galaxy Digital 是用自有资金进行投资的，而不是以发行基金的形式用募集来的资金进行投资的，所以不用称之为「基金」，这样自然也就不用将最终的收益分配给其他的共同投资者。而且 Galaxy Digital 为了更好的投资到整个加密货币的生态，还直接投资于其他的加密货币基金和投资机构，以覆盖到更多的优质项目、细分领域和投资阶段。 

Galaxy Digital 投资的资产类别，覆盖了股权、有限合伙或有限责任权益、可转债、加密货币等多种类型。股权投资多直接投资于公司或项目，有限合伙或有限责任权益大多投资于基金，加密货币则是代币的二级市场类投资，其他的包括 Pre-ICO 或可转债也是直接投资于公司的。 截止 2019 年第 4 季度，投资业务持有的资产类别占比：

交给第三方基金打理资金：整体亏损，但仍有希望 Galaxy Digital 直接投资了 6 个有限合伙制的基金和 1 个股权类的投资机构。

至于为什么自己不直接进行投资，而是转交由其他风险投资基金管理，可能的原因是投资项目所处的阶段和细分领域的差异，当然也可能是因为 Galaxy Digital 相信那些那些基金的专业度，毕竟他们更早进入行业也获得了不少的声誉。 Galaxy Digital 选择的也都是业内著名且老牌的投资基金，以覆盖到更多潜在的长期回报。这 7 个投资标的分别是：

• • Pantera ICO 基金（Pantera ICO Fund）

• • Pantera 第一期风险投资基金（Pantera Venture Fund）

• • Pantera 第二期风险投资基金（Pantera Venture Fund II）

• • Blockchain Capital 第四期基金（Blockchain Capital IV）

• • 银河 EOS 生态风险投资基金（Galaxy EOS VC Fund）

• • Mt Gox 投资基金（Mt Gox Investment Fund）

• • Cryptology 资产集团（Cryptology Asset Group）

Pantera 成立于 2013 年，是业内最早一批专注于区块链技术的的投资基金，旗下有多种类型风险投资基金和被动型基金。据 Galaxy Digital 介绍，Pantera 第一期基金投资处于早期的区块链和数字资产项目，第二期投资数字货币相关的基础设施，而 ICO 基金仅投资于 ICO 阶段的项目。  

 Pantera 的 ICO 基金是 Galaxy Digital 目前亏损最大的一笔投资，曾投入 1700 万美元，目前价值仅 200 多万，资产缩水超过 86%。

其实早在 2018 年末，Galaxy Digital 在 Pantera ICO 基金的投资中就已经产生了巨额损失，从年初的 1700 万跌至 300 多万美元。  

这也可以解释 Galaxy Digital 自己不参与 ICO 投资的原因：

第一，Pantera 的基金已经为他们覆盖了很多的明星项目，比如 0x、Cosmos、Filecoin、Polkadot 等；

第二，ICO 的泡沫和相关的亏损早就在 2018 年初体现出来了；

第三，ICO 热点已经过去了，现在只有部分项目还在用类似的方式进行融资。另外两只 Pantera 基金分别处于 11% 亏损和 18% 的盈利，但相比之下规模较小，无法抵消 ICO 基金上千万美元的亏损。  

不过情况也没有看上去这么糟糕，Pantera ICO 基金中的部分项目其实还未上线流通，如明星项目 Filecoin 和波卡 Polkadot，如果这两个明星项目能在今年按计划上线，其代币或许会有不错的回报。 Blockchain Capital 成立于 2013 年，目前投资了超过 80 个公司，资产管理规模超过 3 亿美元，发行了 4 只基金，目前第五只基金正在募资中。

Galaxy Digital 参与的是第四期的基金，目前已投入了 200 多万美元，截止 2019 年第 4 季度末，约有 25% 的盈利。 对于上文提到已转型为互动娱乐产业投资的 Galaxy EOS VC Fund，Galaxy Digital 既是该基金的管理者（属于资产管理业务线），又是该基金的投资人（属于自营投资业务线）。对于总规模达 3.25 亿美元的投资基金，Galaxy Digital 目前已投入 900 多万美元，截止 2019 年第 4 季度末略有亏损，约 13%。  

 Mt Gox 投资基金与其他几个完全不同，该基金的设立是为了购买 Mt. Gox 交易所清算的资产。目前基金的细节披露的并不多，但是 Galaxy Digital 已出资 50 万美元。

Mt. Gox 曾经是全球最大的比特币交易所，后来在 2014 年因资产丢失宣布破产，后来又找回一定数量的资产所以需要通过法律流程将资产分配至债权人。

Michael Novogratz 的老东家堡垒投资集团（Fortress Investment Group）同样也一直在积极的参与购买 Mt. Gox 破产后的资产，据彭博报道，他们在最近发送了邮件给该事件的债务人，希望以 1300 美元的单价买下这些比特币，因为该诉讼可能会持续 3 至 5 年，而且也可能会出现其他不确定的风险。 Cryptology 资产集团是一家专注于区块链和加密货币生态的投资机构，Galaxy Digital 以股权的形式投资了这家公司，这也是 Galaxy Digital 投资收益最高的项目。Galaxy Digital 仅投资了 88 万美元，截止第 4 季度末股权价值接近 900 万美元，是投资额的 10 倍以上。 

Cryptology 位于马耳他，专注于投资加密资产、公司，并提供业务咨询服务。该公司由 Christian Angermayer 的家族办公室 Apeiron 投资集团创建，目标是成为欧洲头部的加密资产持有者。Christian Angermayer 和 Michael Novogratz 则是 Cryptology 的顾问委员成员。  

据 Cryptology 官网显示，目前投资的组合包括 Block.one、高性能计算和比特币挖矿基础设施 Northern Data、资产管理解决方案 Iconic Holding、地理数据和服务平台 cloudeo、去中心化地理数据服务 ceven、加密货币社交化交易平台 nextmarkets。 

 整体来看，Galaxy Digital 交给其他专业投资人打理的这 7 笔投资目前仍处于亏损状态（约亏损 20%），由 Cryptology 带来的近 800 万美元的收益，无法弥补 Pantera ICO 基金产生的 1500 万美元巨额亏损。不过我们预计这也是暂时的亏损，随着 Pantera ICO 基金项目中的 Filecoin 和 Polkadot 等项目主网上线、代币流通后，或许能带来翻盘的机会。 

 直接投资于项目和加密货币

在使用自有资金投资于基金之外，Galaxy Digital 更多的资金是以股权直接投资于标的公司，以及少部分其他形式的投资，如加密货币等。

从已披露的数据来看，Galaxy Digital 已投资 25 家公司，单个项目的平均总投资额超过了 500 万美元，以这个交易规模来说意味着他们更少聚焦于早期项目。而根据每一笔的投资数据来看，他们的确更聚焦于 A 轮或之后的阶段，40% 的公司的投资金额超过 500 万。另一方面，也有 25% 的项目的投资额低于 100 万美元，这些应该属于偏早期的阶段。

与 Block.one （EOS）之间不能说的秘密 Galaxy Digital 曾全方位支持 Block.one 与其区块链项目 EOS，不仅为 Block.one 提供现金管理基金业务，持有 Block.one 股权，成立 EOS 生态风险投资基金，还直接投资 EOS 区块链中的原生代币。

但是到了 2019 年底，我们却发现 Galaxy Digital 已经大部分套现，而共同成立的 EOS 生态基金也已转型。  

 当然 Block.one 也给 Galaxy Digital 带来了丰厚的利润。从股权投资中获得过的最大已变现收益来自于卖出的 Block.one 的股权，他们在 2019 年退出 Block.one 的部分股权产生了接近 4000 万美元的利润，这贡献了几乎一整年该业务所有的收益，目前还持有约 1000 万美元的股权。  

在 Galaxy Digital 的资产管理业务线中，为 Block.one 提供的现金管理基金已经在 2019 年 8 月底进行了清算，该基金最大的资金来源之一就是 Block.one。而规模高达 3.25 亿的 EOS 生态风险投资基金是和 Block.one 合作推出的，但是运营超过 1 年后，Galaxy Digital 自己仅出了 900 多万美元，目前还处于亏损（约 13%）。

而且上文也已提到，其实 EOS 生态风险基金从设立之初就甚少投资 EOS 生态，而是用在了投资娱乐、互动和游戏产业。 Galaxy Digital 更是在 2019 年第 3 季度末，将手中所有的 EOS 代币全部抛售一空。他们持有 EOS 代币的总市值最高的时候在 2018 年第 3 季度，约 1600 万美元。从 EOS 在二级市场的价格以及 Galaxy Digital 在每个季度公开的持仓数据来看，Galaxy Digital 在 2018 年末到 2019 年初的低吸高抛策略也为 Galaxy Digital 获得了不少的收益。  

虽然双方表示出售股权一事是因为 Block.one 正在进行股票回购，但根据以上述的这些操作，有理由认为 Galaxy Digital 也许正在逐渐剥离与 Block.one 之间的业务。 

 直接投资于加密货币：最惨的 WAX 和新的希望 FTX 毫无疑问，Galaxy Digital 肯定会对比特币和以太坊进行长期的投资，他们不仅市值高、知名度高，流动性也有优势。而对于加密货币总市值榜常年第三的瑞波币（XRP），他们并没有直接投资于二级市场，而是投资于瑞波公司的股权，目前持有价值超过 2900 万美元，尚未退出，这也许是他们并未持有 XRP 的原因。 

Galaxy Digital 也在两年间尝试投资过其他几个代币，除了 EOS 之外，还有 WAX、BlockV、Monero、FTX。不过 Galaxy Digital 并未公开所有投资过的代币，只公开了总价值比较高的几个。

 BlockV 在 Galaxy Digital 首次公开持仓数据时就持有了 1700 万美元，后来再也未出现在持仓数据中，可能因为抛售过一部分，也可能是价值太低。

据目前 CoinMarketCap 网站显示，目前仅有一个名叫「BLOCKv」的项目，其代币 VEE 从历史最高点 2018 年 1 月 7 日后已下跌 99%。  

虚拟商品交易市场 WAX 是 Galaxy Digital 投资数字货币最惨的一次，最初投资的约 5000 万美元，截止第 3 季度价值只剩不到 200 万，几乎全部打水漂，之后 WAX 也未出现在第 4 季度的持仓数据中，或许已全部抛售。 WAX 是一个基于 EOS 高度定制的项目，这也许是 Galaxy Digital 在 2018 年初就选择下重注的原因之一，之前 Galaxy Digital 持有的 WAX 数量占流通量的约 6%。但这次投资的结局太过惨烈，从投资 Block.one 股权赚来的 4000 万美元都不够这个项目的亏空。

 隐私项目门罗币（Monero）曾在 2018 年第 4 季度在 Galaxy Digital 的持仓数据中出现过一次，持有不到 300 万美元，单个 XMR 成本为 46 美元。据 CoinMarketCap 的价格来看，2019 年门罗币低于 46 美元的时间段非常少，Galaxy Digital 很可能已经套现并盈利。  

最后一个是衍生品交易所 FTX 的平台币，在 2019 年第 3 季度首次公开持仓数据时，Galaxy Digital 投入的 123 万美元就接近翻倍至 223 万美元。由流动性提供商 Alameda Research 孵化支持的 FTX 交易所是该领域的后起之秀，2019 年 8 月获得了 800 万美元种子轮融资后，又在年底获得了币安的战略投资。

该交易所在开发独家的创新型衍生产品方面令人印象深刻， 例如，推出了可交易波动率合约、杠杆代币、指数合约等，并且开发了代币化美国总统大选特朗普连任预测的期货合约 TRUMP、推出了对标中国公链的神龙指数 Dragon Index。  

除此之外，截止第 4 季度，以太坊已消失在 Galaxy Digital 的持仓列表中，取而代之的是 Tether 和 USDC，总计约 600 万美元。财报中并未明确说明为什么持有这两个稳定币，或许是在交易所中套现其他加密货币时留下的资产。

投资组合全景图  

根据财报中公开的数据，共有 25 个公司获得了 Galaxy Digital 的直接投资，以股权形式的投资为主，其中大多数可以分为两个类别，以技术导向的（占 52%）和以金融导向的（占 40%），另外还有 8% 的项目不属于这两类。

技术导向的公司包括了区块链技术、挖矿、隐私技术、安全、数据、云计算等领域，几乎都是围绕着区块链技术和加密货币生态的技术开发型公司。

金融导向的公司包括了资金托管、借贷服务、银行、交易、经纪商等相关的金融基础设施。 我们根据这些公开数据进行汇总后发现，技术类项目目前给 Galaxy Digital 带来的回报高于金融类的项目，甚至后者还处于亏损状态。 详细数据如下：

• 技术类的项目有 13 个，平均投资于每个公司的总金额为 530 万美元（未包含已变现的部分）；将其中 8 个有最新估值的项目汇总后发现，技术类项目目前的整体投资回报接近于 0%；另外，如果加上在第 2 季度套现的 Block.one 股权后，回报率会高达 40%；

• 金融类的项目有 10 个，平均投资于每个公司的总金额为 587 万美元（未包含已变现的部分）；将其中 9 个有最新估值的项目汇总后发现，金融类项目目前的整体投资回报为-15%，亏损主要来自于 Xapo。

 技术 进一步细分的话，技术类项目还可以分为这几类：

区块链技术：Ripple、Block.one

加密货币挖矿：Bitfury、Hut 8 Mining Corp

企业级产品：Symbiont、Flipside Crypto

安全：Fireblocks、Ciphertrace

Staking 节点服务商：Bison Trails

数据 / 分析：Springcoin、Nammu21

去中心化计算：未披露

隐私技术：NuCypher

大多数项目估值变化较小，其中有两个项目的估值变化值得关注。 

NuCypher 是一个专注于隐私协议的项目，目前仍在积极开发中，未正式上线。Galaxy Digital 在 2017 年底就投资了 NuCypher 的 Pre-ICO 轮，而因为 NuCypher 最近一轮中估值有了明显提升，也让 Galaxy Digital 获得了接近 10 倍的回报率，50 万美元的投资现在价值接近 500 万。 

加拿大最大的矿业公司之一 Hut 8 Mining Corp 和区块链基础设施服务商 Bitfury 是合作伙伴的关系，两者同时被 Galaxy Digital 投资过。Galaxy Digital 投资于 Bitfury 的 900 万美元尚无变化，而投资于 Hut 8 Mining Corp 的 1300 万美元已缩水 70% 至 370 万美元。  

Hut 8 Mining Corp 是加拿大的上市公司，根据其股票价格来看，去年第 4 季度经历了价格腰斩。联想到去年 11 月 Hut 8 Mining Corp 完成新一轮总金额为 1500 万美元的债权融资，而非股权融资，所以该公司的业务表现也得以体现在股价中。 Hut 8 Mining Corp 在近期的电话会议中担忧新冠肺炎疫情将影响矿机供应商的发货时间表，这可能会进一步影响 Hut 8 Mining Corp 的业务表现。

截止 3 月底，其股价继续下跌，Galaxy Digital 的投资回报也会因此受到更长远的负面影响。 金融 进一步细分的话，金融类项目还可以分为这几类：

借贷：BlockFi、Drawbridge Lending LLC

托管：Bitgo、Xapo

银行：Silvergate

交易：Bakkt、AlphaPoint、Tagomi、Mercantile Global Holdings

融资：Templum

加密货币交易和借贷平台 BlockFi 曾获得过 Galaxy Digital 440 万美元的投资，截止 2019 年第 4 季度末，这笔投资接近翻了一番，接近 800 万美元。今年 2 月 BlockFi 又进行了一次融资，获得由 Paypal 联合创始人 Peter Thiel 旗下 Valar Ventures 领投的 3000 万美元，其他投资方还包括 Morgan Creek Digital、Avon Ventures 和 Winklevoss Capital，而 A 轮的投资者之一的 Galaxy Digital 并未参与本轮投资。在这次的融资后 BlockFi 的估值又会产生一些变化，可能会体现今年第 1 季度财报中。 

Galaxy Digital 自 2018 年初投资加密货币托管服务商 Xapo 后，估值就一直在下跌，直到 2019 年第 4 季度，初始投入的 1380 万美元缩水 68% 至 440 万美元。在此之前，2019 年 8 月期间 Coinbase 交易所旗下托管服务 Coinbase Custody 完成了对 Xapo 机构业务的收购，这也许是影响 Xapo 估值变化的重要原因之一。 

AlphaPoint 的业务包括资产代币化平台和提供整套的交易所技术，最早曾于 2018 年第 2 季度末获得 Galaxy Digital 1500 万美元的投资，后来在当年底由 Galaxy Digital 管理的 EOS 生态基金也宣布投资 AlphaPoint （未披露数字），同时也能看到 Galaxy Digital 的自营投资部门撤走了 AlphaPoint 投资额中的 750 万美元（未披露原因）。

一个合理的猜测是，撤走的资金可能是转由 EOS 生态基金承担。但剩余的这 750 万美元也一路下跌，已缩水 36% 至 480 万美元，而 EOS 生态基金投入的部分也应该相应的缩水了，不过会由更多投资者一起承担损失。 

其他

另外还有两个项目并不能属于技术和科技公司，而是媒体、研究机构和数据提供商的结合体 Messari 以及会员制的医疗服务公司 Parsley Health。Messari 的投资量级较少（第一笔未透露金额，后续追加了 40 万美元），所以并不清楚估值的变化；而 Parsley Health 的估值尚无变化，共投入了 2400 万美元。

根据目前公开的信息来看，Parsley Health 是一个与加密货币和区块链没有直接也没有间接关系的初创企业，该公司的业务模式为向会员收取月费，提供营养和生活方式指导，常规医学检测以及向专家的推荐。并不清楚 Galaxy Digital 为何会进行此次投资。

不过，Galaxy Interactive （EOS 生态投资基金）也曾投资过一家与医疗相关的保健平台 GoQii。 咨询服务 Advisory Service 咨询服务是 Galaxy Digital 中收入最贫瘠的业务，但 2019 年底参与的两次 IPO 引起了我们的注意。咨询服务从收入来说不仅和其他三条业务线有数量级的差距，而且在财报上也很少有值得说明的细节。 

据介绍，Galaxy Digital 提供了全方位的咨询服务，包括但不限于一般企业咨询、企业兼并、收购、交易资讯、企业重组、融资等。比如和资本相关的咨询服务中，Galaxy Digital 提供全生命周期的财务支持，包括传统的股权类私募和债券类私募。 

该业务在 2019 年的运营成本超过了 800 万美元，而收入不足 40 万美元。相比之下，其他所有业务线的收入都是至少百万美元级别的。而在 2018 年，该业务的总收入接近 100 万美元。  

不过在 2019 年 7 月，Galaxy Digital 的子公司获得了美国金融业监管局（FINRA）的批准，可以担任美国的股票、债务或其他公司证券的公开发行的承销商。也正因为获得了该许可，Galaxy Digital 在 2019 年第 4 季度参与了两次 IPO （首次公开发行）。

2019 年 11 月 Galaxy Digital 担任了「加密货币友好银行」Silvergate Bank 在纽交所 IPO 的副主承销商，同时 Galaxy Digital 也是 Silvergate 的投资者，这 734 万美元成本的股票，截止去年底价值接近 1000 万美元。 

同月，Galaxy Digital 还担任了比特币矿机制造商嘉楠科技在纳斯达克 IPO 的联席簿记管理人（joint bookrunner）。但 Galaxy Digital 的财报中未公开这两次业务所带来的收入，所以尚不清楚开展此类业务对于该业务线的影响。 

总结

因为创始人叱咤华尔街的背景，Galaxy Digital 的资本运作能力毋庸置疑。

不过从上文的分析中，目前还无法得出 Galaxy Digital 的投资策略远超其他投资机构的结论。 Galaxy Digital 交易业务的盈利随着加密货币市场的波动而变化，而投资业务中既投出过 10 倍涨幅的股权类项目，也投过「归零币」，其他两个业务更不用说，持续亏损。 

但 Galaxy Digital 依旧在努力跟进市场的步伐，摸索新的业务模式（股票公开发行承销商）、转型（EOS 生态基金转变方向）、产品（推出比特币基金）、市场（增加交易对手方扩大市场份额），全方位优化。 

虽然本文通过研究近两年的财报才整理出了这些信息，大多数是比较明显的数据和趋势总结，还有很多细节尚未仔细挖掘。期待更多同行继续发掘。毕竟，专注于加密货币领域且业务综合的上市投资银行只此一家，更别说 Galaxy Digital 一直被视为整个行业的标杆企业。