2020 年是比特币过去十一年中最特别的一年，许多矿机正面临着各种风险和生死考验，供应链延迟导致大规模新矿机不会出现，挖矿出现「零和博弈」的状态，矿工朋友们需要掌握的技能也越来越多。5 月 26 日，刺猬财经联合创始人、火星云矿总裁商思林硬核对话 Cobo & 鱼池联合创始人神鱼以及知名投资人许哲先生，围绕套期保值——这一 2020 年矿工必备技能展开分享和讨论，以下为对话文字整理。
嘉宾主要观点
神鱼?
挖矿是个零和博弈，超额收益是在其他矿工倒下的时候获得的。
套保是抵抗行情剧烈波动和黑天鹅的工具，312 暴跌时矿机关机的数量甚至比减半都多。每一个矿工都应该思考自己的风险敞口，不要因为觉得它复杂，或者不是直觉上能接受的事情，就忽略它。套期保值在极端情况下是可以保命的，是决定矿工能否在投资中获取超额收益，或者说能否回本的关键性手段。
在合适的价位卖一部分可能是矿工普遍采取的一种规避风险的策略，但你不一定能刚好很幸运地把握时机，所以我们的策略就是在做决策之前就考虑降低风险敞口，至少把一部分电费套出来。
挖矿是存量博弈的市场，币价越低，单台矿机能挖到的比特币越多，所以很多没有做套期保值的朋友，可能发现边际成本和边际收益不一致，开机会亏电费于是就关机了。
许哲
矿工要先确保能活下来，不要出局，否则的话，区块链再革命都跟你没有关系。
不用想黑天鹅会不会来，黑天鹅肯定会来的，无非是什么时候，什么程度，这个不能不防，不管投入成本高或低，都应该有这样的思维。不是说投入资金量大才要考虑套期保值，这和钱多钱少没关系，一定得有活下去的风控思维。
做套期保值一定要选择在一个挖矿有利润的时间点，先用期货或者期权把币的卖出价给锁定了。
我自己买了批矿机，然后期货做空，配合一些期权组合，形成一个比较稳定的资产值，能持续产生现金流。
大部分矿工对比特币都是有信仰的，不会把所有的产出都做空，只要把电费部分做空就行。那就把未来矿机产出比特币的 60% 用期货先做空，这样的话每个月到付电费的那一天，你的电费的支出一定是有保障的，那你就可以继续挖下去。
不要投机，但凡有一点投机的心理，都会被市场教训，不要跟市场爸爸对着来，该套保多少就套保多少。
访谈文字整理
商思林（主持人）：今天我们分享的主题是揭开套期保值的神秘面纱。现在的矿工相比早年间有了更多的选择，但是我目前看到的不论是存币生息也好，抵押借贷（抵押 BTC 获得 USDT）也好，无论是交电费，还是在二级市场上操作，这些都是帮助大家留住比特币，保住手里的持仓量。我个人理解，套期保值和以上二者还不一样，不完全是币本位。因为比特币波动性强，你手里的币能不能锚定法币价值也很重要。但是经历过 312，以及最近行情不小的波动，矿工要面临减半收益的降低和不确定性的增加，以及较大的波动性，这个估计很多人有血泪的教训，所以现在讨论套期保值这个话题恰逢其时。
先给大家简单介绍下今天的两位嘉宾，神鱼是经历过数次减半的大矿工，同时是 Cobo 的联合创始人，也是全球最大的比特币矿池鱼池的联合创始人。
许哲是知乎上知名的金融大 V，《天上不会掉馅饼》作者，撰写了很多比特币的文章，估计圈外很多人了解比特币是通过许大的文章，他同时也是一线对冲基金的首席策略师。
我本人（商思林）之前做了十几年的媒体和三年的风险投资，现在是刺猬财经的联合创始人和火星云矿的总裁。我们平时也经常聊到，如何做套期保值、如何规避二级市场的风险，正好今天我也作为一个新矿工的代言人，和两位专家聊一聊套期保值。
神鱼什么时候开始做套保的？
商思林：神鱼是从什么时候开始做套期保值的呢？当时是怎样的契机？作为一个资深矿工，你觉得套期保值在币圈使用率如何？
神鱼?：刚开始也没有这个意识，踩过坑之后才发现需要用这样的方式来对冲风险。2013 年我们做银鱼矿机，那时候我们做矿机的策略和现在的矿机厂商不一样，做完芯片之后以自己挖矿为主。
当时计算挖莱特币的盈亏平衡点是 30 块左右，身边已经有传统金融的朋友建议我们做套期保值。不过一是因为当时莱特币的价格还比较高，100 多块，有两三倍的净利润，大家觉得还 OK；二是缺乏专业的金融知识，所以就没有做套保。
随着机器的逐步量产，币价在 380 以后一路下跌，到 2015 年最低跌到 5 块钱，cover 不住电费成本，没法再继续挖了。我们选择白天关机，因为白天在工业园区里电费很贵，晚上是波谷，就用晚上的电。后来发现晚上的电也没法支撑，只能关机。之后在复盘的时候，我们回想一下，当时如果在币价合适的位置套一部分的仓位，比如说把一段时间的电费套出来的话，也不至于后来关机；另外，相比其它矿机，我们能挖的更久，所以从币本位和法币本位上来讲，都能获得更多的收益。
这件事情对我们触动比较大，从那之后，在做挖矿产业投资决策时，我们就会先确定要储备一段周期的电费，预留一定的现金。当时衍生品没有这么发达，我们都是直接卖掉现货，比如说假设买了 1,000 台矿机，两年能挖出 1,000 枚比特币，电费占比 30~40%，那我们在一个比较合适的价格先卖 400 枚比特币，先把电费保住。
这样的话就无论币价涨跌，就不会有关关停停的情况了；和市场其他竞争对手相比，在矿机的生命周期，我们还能挖到更多的比特币。
商思林：在一个合适的价位卖一部分，这可能是矿工普遍采取的一种规避风险的策略。
神鱼?：对，但是你不一定能刚好很幸运地把握时机，所以我们的策略就是在做决策之前就考虑降低风险敞口，至少把一部分电费套出来。
商思林：刚才有一个朋友说，套保现在是矿工普遍采用的工具了，是这样吗？我觉得反而不是。
神鱼?：我目前的了解，一些踩过坑的大矿工会有套保的意识，可能开始用奇奇怪怪的方式来试图构建套保仓位。很多中小矿工是没有这样意识的。他们觉得无所谓，直接 all in，资产量也小，赌一赌了，但这种心态在币圈其实不是一个那么健康的心态。
很多矿工提到，套保很简单，在期货市场做个空就可以了。但是因为期货市场存在很多跟行情不一致的情况，以及插针、画门等恶性事件，所以如果你没有专业的金融知识，又会将风险敞口转移到期货市场。
许哲如何制定套保策略？
许哲：如果矿工每天一挖到币立刻就卖掉，那他的平均卖出价是挖矿周期内每天卖币的均价，均价如果低于关机电价，挖矿就越挖越亏，无法规避币价下跌的风险，因为不知道币价哪一天跌，也不知道跌多久。
所以做套期保值一定要选择在一个挖矿有利润的时间点，先用期货或者期权把币的卖出价给锁定了。
比如说现在矿机的电费占比是 60% 左右，就是说如果你一个月可以挖一个比特币，要用 0.6 个比特币去支付电费，那现在就有两种选择：
一是把未来 12 个月的电费全都做空，12×0.6=7.2，先做空 7.2 个比特币；一年挖 12 个币，把 7.2 个拿出来交电费，这样比特币就算跌到 3,000，也伤害不到你，它就是持续在 3,000 附近你都不用关机，但是别人要关机。别人关机的话，算力难度就会调整，你就能拿到更多的比特币了。
另外，把 60% 的电费套出来以后，剩下还能有现金流的回流，自己留一点流动性资产，在币价没有上涨，算力难度上升，每个月币的产出又变少了的情况下，留有一部分的流动性可以保命。
除了做空电费，还有一种选择是做空所有产出，这个是把它作为纯资产来看。还是假设每个月产一个比特币，先做空未来 12 个月的产出（12 个比特币），那你获得的就是未来确定的美元现金流，然后把这个未来确定的美元现金流用现金流折现的算法算到现在，和矿机的价格做个对比看下是否划算，是不是一笔好的投资，如果是，那就可以这样操作。
不过大部分矿工对比特币都是有信仰的，不会把所有的产出都做空，只要把电费部分做空就行。那就把未来矿机产出比特币的 60% 用期货先做空，这样的话每个月到付电费的那一天，你的电费的支出一定是有保障的，那你就可以继续挖下去。
一定要先确保能活下来，不要出局，否则的话，区块链再革命都跟你没有关系。
有的时候挖矿会遇到一些意外情况，神鱼肯定比我遇到的多，比如突然的网络波动，或者硬件故障，本来一个月说好能挖一个比特币的，结果最后弄下来只有 0.95 个、0.94 个，这都是很有可能的。如果你先在期货上做空了一个比特币，结果挖出 0.94 个怎么办呢？如果现在币价还在上涨，那期货就是白空，岂不是白亏了？所以你还得留一些剩余的现金流，给自己做一个保护。
以上这些策略我都已经上手实操过了，没实操过我是不敢给大家空口白讲的。我自己买了批矿机，然后期货做空，配合一些期权组合，形成一个比较稳定的资产值，能持续产生现金流。
商思林：套保的比例是否会根据电费占比调整，比如现在电费占比高，说明币价相对来说处在一个低谷期；电费占比低，说明币价处在一个高位，通过这个调整套保的比例呢？
许哲：不是的，电费占比跟币价有没有高估是没有关系的。电费占比低的时候币价也能涨，电费占比高的时候币价也能跌，和传统现货商品的思路是不一样的。
在传统大宗现货商品市场，比如石油跌破油田的开采成本，铜铁低于矿山的开采成本，价格是跌不下去的。因为在生产现货的贸易商囤货有限的情况下，开采亏本的话，供也会变少。比如说原油前段时间跌到了十几美金，很多油田就不开了；之前铁矿石暴跌，矿山就不采了。全世界商品的供给变少，价格就上涨，所以价格不会长期低于开采生产成本的，但比特币不一样。
比特币挖矿再赚钱，或者再亏钱，它也是每 10 分钟增加 50 个比特币、25 个比特币、12.5 个比特币、6.25 个比特币，就算矿机赔本全部关机，打折甩卖，称斤论两当废铁卖，它比特币还是每 10 分钟 6.25 个这样供给的，供给速度是非常确定的，不会因为矿工是否亏本而改变。所以，如果比特币挖矿电费占比特别高，是不影响供给量的，一丝一毫都不改变，只改变挖矿难度。所以你不能说电费占比现在高了，比特币未来有上涨的潜力，我可不可以少套保一点？不可以。不能拿电费占比去作为一个币价未来的参考指标，这个是不科学的。
不要投机，但凡有一点投机的心理，都会被市场教训。不要跟市场爸爸对着来，该套保多少就套保多少。
神鱼如何制定套保策略？
商思林：想问下神鱼，你在做套期保值策略时，时机和比例是如何确定的？
神鱼?：挖矿的过程中有几个时间节点。
第一个时间节点是决定是否采购矿机，这时我们就会去构建模型，计算回本周期，在当前算力、电费等情况下多久能回本，然后根据市场的难度和可预测的难度周期，大概估算回本周期和利润率，毕竟这是一笔不小的投资。
在给矿机厂商下订单之前，已经有了一个大概的心理预期，知道这批矿机大概是 120 天回本还是 200 天回本，然后基本就能算出电费组成——要在回本之前或者获取到净利润的时候，需要准备多少的电费现金流。
通常在下定决心买矿机的时候，矿机价和币价都还是比较好的位置；或者是币价很差，矿机被严重低估的情况，比如大跌之后。所以这时候我们根据币价的情况选择套保一部分币，比如现在币价在高位，我们可能会套整个生命周期里的电费；如果币价在低位，至少套 30 天到一个季度的电费。这样就能保证即使在未来一段时间出现行情剧烈下跌的情况，这批矿机还是能开着的。
刚才许大也提到了，挖矿市场和传统石油开采市场不一样，挖矿是存量博弈的市场，就在币价越低的时候，单台矿机能挖到的比特币是越多的，所以很多没有做套期保值的朋友，可能发现边际成本和边际收益不一致，开机亏电费于是就关机了。
所以通过套期保值保护电费，让矿机在币价较低的时候，依然能在市场上活跃，能挖到更多的比特币。同时因为我们是币本位的投资，或者说我们想获取到更多的比特币，所以还有一部分矿机的净利润是用币的形式来储存下来的，如果在币价出现大规模上涨，比如像 2017 年的行情，会有两部分收益：
一部分就是除去电费以后挖出来的币，这部分剩余的币还可以增值。
另外，矿机是一种硬件资源，在价格快速上涨的过程中，矿机价格也会有剧烈的反应。因为硬件的制造是有周期的，价格的上涨是快速发生的，所以这两部分的差额收益对矿工来讲已经非常可观了。
所以我们只要做套期保值，保证在最惨的情况下还开着机，并且比市场上的竞争对手挖到更多的比特币，这样就赢了。
许哲：对，我很同意。活着，活到有机会的那一天。
行业有句老话——亏损是自己决定的，发财是市场决定的，比特币是涨到 14,000 还是 18,000 ，我也不知道。它涨到多少，你发多少的财，这是市场决定的。
但是你可以决定你套保多少，你是要套一半还是要全套，还是要只套 1/10，你能决定自己能不能活下来，然后市场决定你能发财发到多少，我们能做的事情就是先确保自己能够活下来。你只要活的时间足够久，没有选错市场，肯定能够有收益的。活不下来的话，这个市场再好，也只能拍断大腿。
所以我给大家的建议是：无论你是做合约交易，还是挖矿，大家一定都要有一个底线，就是要确保自己活下去，没有比这个更高的原则了。
商思林：对，其实就是对抗比特币波动性的风险。
套保能发挥什么作用？
商思林：两位可以讲一下，套保在 312 这种极端行情，以及应对减半的时候，具体起到什么作用呢？
神鱼?：在 312 大跌的那几天，币价在三四千的位置震荡，市场上开着的 S9 都关机了，比减半关机的数量还多。
之前微博上有个段子，大家嘲笑江卓尔在 8,000 多做了套保，套保套在半山腰。但是经历了 312 大跌，回看这个套保价，虽然可能价格套的不是很高，但是依然让他在极端行情之下表现没有那么差。虽然这次 312 持续时间没那么长，快速反弹回来了，但是正常情况下币价会长期在底部横盘，所以套期保值能保证在一个底部区间，在大家都关机的情况下，让做了套保的矿机还可以非常 happy 地开着。很多人在底部区间丧失了挖矿的信心，如果做了套保，这时候已经有很大的浮盈了，也可以停掉一部分单子，快速折现。
另外就是减半，减半会带来矿工收益大幅减少，很多矿工减半当天的凌晨就纷纷关机了，因为当时的电费（特别是枯水期的电费）没法 cover 住当时的产出。如果你在合适的时候做了套期保值，即使电费比较高，还是可以继续挖的，起码保证用同样的矿机，你比别的矿工多开了一段时间，那你的利润率就产生了，回本周期就变短了。
所以套期保值是一个很好的抵抗行情剧烈波动和黑天鹅事件的金融工具和手段，我建议每个矿工都要认真思考这个风险敞口，不要因为觉得它复杂，或者不是直觉上能接受的事情，就忽略它。套期保值在极端情况下是可以保命的，是决定矿工能否在投资中获取超额收益，或者说能否回本的关键性手段
为什么一定要做套期保值？
许哲：虽然我挖矿时间不长，不过平时在和矿工朋友的交流中也知道，不是说挖矿一定挣钱的，历史上矿工大批出局的事件很多的，这个神鱼老板肯定经历过的。
不用想黑天鹅会不会来，黑天鹅肯定会来的，无非是什么时候，来到什么程度，这个不能不防，不管投入成本高或低，都应该有这样的思维。不是说投入资金量大才要考虑套期保值，这和钱多钱少没关系，一定得有活下去的风控思维。
而且活下去这件事情其实是会给你带来收益的。说的残忍一点，你有额外的收益，就是靠那些不风控的人出局来实现的，这个市场是很残忍的，市场的客观规律就是这样的。
神鱼?：的确，矿工什么时候最赚钱？就是大跌之后，活下来的矿工挖到了超额的比特币，所以每一轮的大跌都会造就了一股新矿工势力的崛起，一些有眼光和有独到风险控制能力的矿工在市场上存活下来，积攒了资源优势。
期权套保 vs期货套保
许哲：如果你担心做套保之后币价涨了不划算，你就不要用期货做空。可以买一个看跌期权，下跌到执行价以下的时候，能以执行价的价格卖出，但是上涨的话这张期权是可以作废的。比如说假设现在的关机电价是 6,000 美金，可以买一张行权价为 6,500 美金的比特币看跌期权；如果比特币跌到 5,000，还能以 6,500 的价格卖出手上产的比特币，这样电费是交的出的。
如果比特币涨到了 15,000，这张期权可以作废不要，所有的币只要拿很小一部分以 15,000 的价格卖出，这个月的电费也能交了。这样上涨的话，手上持有币的数量还是很多的，完全没有踏空。所以用期权做套保，在上涨的过程中收益会更多，下跌的时候电费也能保住。
持有一个看跌期权，币价砸下来的话，这个月起码电费还是付得出来，但是期权的费用是比较昂贵的。因为期权给了你一个额外的选择权，上涨了不用卖币，下跌了才卖币。
想追求便宜一点的期权的话，我觉得矿工可以去买边界期权——向下敲入期权。如果比特币下跌超过 8,000 美元，获得一个执行价为 6,000 美元的看跌期权；如果比特币这个月都没有跌到 8,000 美元以下，你是不会拥有那张期权的，因为那张期权本来也没有用。边界期权的成本大概比在 deribit 上买一个普通欧式看跌期权便宜一半左右，想要成本更低的话，胆子再大一点，比如说把观察价设在 7,000 美元，跌破 7,000 美元之后，再敲入一个执行价为 6,000 美元的看跌期权。
但是这样操作就有一点投机了，预期币价下跌之后一定会反弹回来。因为大部分矿工有这样的想法，所以大家可以去考虑买这个向下敲入看跌期权，这样子，币价上涨了最好，上涨的话根本没有敲入，所以费用很低，这样你和普通矿工相比没有什么区别，而且作为期权的买入方，不用交很多保证金。
当初我自己买矿机，用期货给电费做套保支付了很多保证金，刚挖矿的时候币价还上涨了一轮，需要追加保证金，超出了预算。如果买的是期权的话，这个月的权利金扔进去之后就不需要再追加了。
Cobo套保产品
商思林：我听说 Cobo 有推出针对矿工用户的套期保值产品，神鱼可以给大家介绍一下吗？
神鱼?：我们最近在探索套期保值的业务，跟一些大矿工也在做早期的沟通和交流。刚才聊下来，看得出套期保值有几个痛点，现在大家如果用纯期货的话，有一些上下波动和插针的风险，用纯期权的话，成本相对来说比较高，但它的优势是能够获取到上涨的收益。
所以现在我们的方案是结合了这两个产品的优点，采用期货或者说现货杠杆和期权相结合的方案，并且和矿工的用户习惯相吻合，只需要一点点的初始保证金，因为保证金很少，不占用早期特别多的流动性。
期货合约的一个特点就是因为杠杆倍数高，一点点波动就会爆仓，这时候就需要拥有一个期权来保护，保证在早期阶段不会爆仓。另外，我们需要注意的是，矿工每天都会有挖矿产出，随着挖矿逐步产出，每天还币，最后的结果就是杠杆倍数会逐渐降低到一个合理的位置。
第一天只要支付一点点购买期权的成本和杠杆保证金，就能锁定一个好的价格，保证未来随着挖矿收益的产出，杠杆率不断下降，在杠杆率合适的时候，就无需再购买保险了。这样的话，首先资金利用率很高，同时也规避了风险敞口，目前的方案是这样。
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