Multicoin Capital：一文论述基于以太坊DeFi协议的分叉

作者：Kyle Samani，原文标题：论DeFi协议的分叉

发表时间：2020年4月16日

Mable注：在本文于本公众号发表时，源自dForce社区的Lendf.me货币市场协议已经因不可抗因素永远的告别了我们。然而dForce团队将在七月为社区献上更为切合当下市场环境和条件的产品，产品现正被海外审计团队审计中，尽请期待。如需加入dForce微信社群，请微信添加dforcebaobao。

随着一批一层区块链将要上线，我一直在思考以太坊的网络效应，以及基于以太坊DeFi协议的护城河（defensibility）。

几年前，我写了一篇关于非主权一层网络货币（如比特币和以太坊）网络效应的文章。文章链接：

此后以太坊上的DeFi生态繁荣发展：通过几十个DeFi协议，基于一些大型的资金质押池，用户们先后获得了数亿美元的贷款。

这些协议共同支撑着几亿美元（，注：截止本文在此公众号发表时，总锁仓量已经超过10.5亿美元）的经济活动，本文将会分析它们的护城河。其中的一个方法是量化和比较网络效应。但是由于每个协议的底层特性都独一无二，因此难以精确量化网络效应，无法一对一进行比较。

我将在文本分析分叉每个主流DeFi协议所需要的：（1）功夫和（2）资金。然后根据网络效应的相对强弱进行排序，最后对以太坊生态系统层面的护城河做个总结。

本文假设读者对每个协议都有所了解（就不再对他们的运作机制进一步展开）。

Maker - 合成稳定币

大概一年前，我写了一篇文章阐述二层资产（如MKR，MakerDAO系统中的“股权”）怎样在无需许可、开放的环境下捕获价值。在那篇文章中，我特别强调了价值捕获的关键是“不可复制的状态”。就Maker而言，最明显的、不可复制的状态就是支撑着DAI的抵押品（主要为ETH）。

文章链接：

然而现在看来这个框架太片面了。我们可以这样想一下，假设Maker唯一的网络效应是抵押品。这样的话，某个资金充足的第三方可以复制Maker的所有合约，创造一个山寨版Maker系统，然后存入价值数亿美元提供流动性。接着会怎么演变呢？如果没用用户购买或生成山寨版DAI的话，这个山寨版Maker系统将毫无用处。

Maker最主要的护城河不在于MKR，也不是支撑DAI的质押品，而是DAI提供的流动性和可用性。为了保证Maker系统的运转，DAI必须具备流动性。某个用户质押ETH，产生DAI债务，如果此时缺乏流动性，这些DAI就毫无用处。但可用性是流动性的一个超集。DAI的可用性在以下场景非常明显：商家接受DAI支付、在其他协议（如Augur）中的使用以及作为借贷协议（如Compound和Lendf.me）的质押品。DAI接入的所有第三方app、服务和基础设施都使得它更有用和高效。

DAI的流动性和可用性是一个强力的护城河。融资充足的山寨版Maker团队可以提供更高的Dai存款利率（DSR）、花钱让第三方接入山寨版DAI，但它能否吸引大范围的使用是不确定的。

USDT – 法币质押型稳定币

虽然Tether不是一个纯正的DeFi协议，它的市值却达到惊人的5亿多美元。在本文我将它纳入讨论范围，因为它是加密生态中不可或缺的一部分。

USDT的护城河非常明显：与BTC一样，它是在加密生态中流动性最好的资产。USDT在所有非美国的主流交易所都有交易对，它充当很多衍生品交易所的质押品，还占据很大比例的场外交易。

尽管面临来自USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI等公司的激烈竞争，USDT仍然占据超过80%的稳定币市场份额（以市值计算）。这是USDT护城河的最终证明。

目前有几个团队在开发稳定币清算所，包括去中心化协议（如StableCoinSwap和Shell Protocol）和中心化清算所（如Stablehouse。如果它们成功占据市场——减少交易各种稳定币遇到的摩擦——USDT可能会受到负面影响。

举个例子，如果这些协议/公司提供强力的保证，让大额稳定币以最小的滑点相互转换，衍生品交易所可能会接受其他稳定币作为质押品。当今只有FTX交易所提供这种服务；然而，稳定币清算所的出现可能会加速这个趋势，这点不利于USDT。

Compound / Lendf.me – 质押货币市场

Compound不可复制的状态是抵押品。

因此可以这样理解Compound的护城河：随着抵押池价值的增长，借款方可借入的资金更多，从而吸引更多的出借方，循环促进。

那么复制一个Compound，并在山寨版Compound中提供同样的流动性到底有多难？

山寨版Compound团队可采取的措施有：

1. 接受Compound不支持的资产（例如USDT）。

2. 引入更优惠的抵押比率和清算罚款。

3. 在山寨版Compound中以更有竞争力或更优惠的折扣借出他们自己的资产。

4. 补贴第三方储户来降低Compound的利率。

Compound当前的抵押品价值不超过1亿美元。如果山寨版Compound的创始人通过补贴用户降低Compound的利率——例如每年100个基准点——那么提供同样流动性的年化机会成本就不到100万美元。这个资金规模是可能获得风险投资的。

然而，Compound除了内部流动性以外（以贷款利率的形式），它还具备一些独特形式的外部流动性，而正是它们提供了额外的核心优势。

首先，加密市场上有很多聚合器（例如Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave等）。这些系统将资金存到Compound中，此举降低了借款利率，会吸引更多的借款人。有机资本流动肯定是好的，但不清楚它是否存在一个边际（因为山寨版Compound团队可以通过补贴利率来提供流动性）。

有趣的是，聚合器的存在实际上可能适得其反，因为他们倾向于将用户资产存入到收益最高的贷款池。假设存在信任度相似的合约、治理和预言机机制（），这些聚合器不会牺牲用户利益而忠于Compound，因此山寨版Compound通过补贴就能轻易抢占这些聚合器。此外，某个大型的聚合器可以将流动性从Compound中抽出，注入到它自己的资金池或山寨版Compound中。虽然目前还没有发生过这种情况，但我预计未来几年它会出现。

总而言之，还不清楚第三方聚合器是否能充当护城河的重要来源。

其次我们考虑一下cTokens。在某种程度上cTokens与DAI类似。如果第三方app集成了cTokens（例如用作抵押品），就会让Tokens在Compound核心协议外部使用更广。也就使得借贷方（cTokens持有者）很难从Compound迁移到山寨版Compound。

虽然Compound/cTokens与Maker/DAI很类似，但它们不完全相同：铸造DAI的唯一动机是卖掉它，换成别的东西（例如更多的ETH）。因此如果山寨版DAI没有流通市场的话，山寨版Maker就毫无用处。然而该理论不适用于Compound——因为即使第三方app不接受cTokens，也不影响Compound的使用。

凭经验我们都能想到这一点。现实中，一个来自中国的dForce社区复制Compound代码库，推出了一个名为lendf.me的抵押货币市场协议。并且在短短几个月内，他们已经向那个系统注入了约2,000万美元的抵押品。他们是这样做到的：

1. 提供Compound不支持的产品（尤其指是USDT、imBTC和HBTC）。

2. 与第三方整合将服务本地化，吸引中国用户。

而dForce社区似乎没有对lendf.me产品进行补贴，就取得了这样的成果。

因此我们能够看到：Maker的护城河比Compound更宽。通过补贴预算，任何人都可以复制Compound协议，为借贷市场内部提供流动性。但是要想成功复制Maker，除了补贴预算以外，还需要协议外部为DAI提供的流动性和可用性。

Synthetix – 通用合成资产协议

Synthetix是一家专注于交易合成资产的另类交易所。通常来说，人们认为交易所的护城河在于流动性。然而，Synthetix不是一家传统交易所——它没有一个中心化的限价订单簿（CLOB），而实际上所有传统市场和加密市场的主流交易所都采用CLOB（如NYSE、CME、Coinbase、币安等）。

Synthetix的一个显著特征是，吃单用户（taker）在抵押品池交易合成资产（synth）时没有任何滑点；然而，流动性是有限的，它受制于系统中的抵押品数量。也就意味着流动性（即护城河）主要来自可用的抵押品。

有趣的是，Synthetix交易所的增长受限于准入门槛，投资者进入Synthetix生态系统需要将真实资产（非合成代币，如ETH）换成合成代币（如sETH）。如今，大多数加入Synthetix生态的用户是通过Uniswap，并且Uniswap上最大的流动池是sETH-ETH。因此，尽管流动性桥梁的存在限制了交易所增长，但反过来它也充当一条护城河：如果有人分叉Synthetix系统，创建一个山寨版Synthetix，那么它的启动也需要一个类似的流动性桥梁。

那么，与Maker和Compound相比，Synthetix的网络效应如何呢？

首先我们来考虑一下协议中的抵押品。像山寨版Maker和山寨版Compound遇到的情况一样，任何人都可以分叉Synthetix，并且筹集资金作为抵押品，或者资助其他人这么做。因此基础的抵押品不大可能充当护城河。

接下来，我们考虑外生资产：DAI、cTokens和Synths。不同于Maker的DAI，Synths在设计上不需要协议之外的流动性。相反，Synths更类似于Compound的cTokens：与cTokens一样，Synths可以作为第三方app的抵押品，但在协议的正常运作中它不是必要的。虽然这一点可以作为一种核心优势，但它并不是。

最后一种核心优势是真实资产：合成资产的桥梁。虽然Synthetix目前利用的是Uniswap，但山寨版Synthetix团队轻易就能提供他们自己的真实资产：山寨版Synth利用Uniswap、Kyber或其他免费可用的DeFi工具作为桥梁。

Uniswap、StableCoinSwap、Shell, Bancor、FutureSwap、Kyber – 自动化做市商

Compound是一个自动化做市商（AMM），但它的业务不是交易，而是借贷。因此，大多数侧重于交易的AMM的护城河都可以参考Compound（cTokens除外）。

从经验看来，似乎是这样。由于产品的关注点不同，因此并非所有AMM之间都是直接竞争关系（例如，StableCoinSwap和Shell专注于稳定币交易，而FutureSwap专注于期货交易），但它们的护城河主要取决于每个协议的资金流动池规模。但是Compound中较大型流动池的贷款/借贷利率更低，而专注于交易的大型AMM流动池为吃单用户提供更低的滑点。

通过1）接入Uniswap等其他AMM流动池；2）集成第三方，带来更多订单；Kyber在过去一年里成为了流动性最好的AMM（）。有一个明显的趋势是，随着AMM的持续发展，它们都会接入彼此之间的流动池。

矛盾的是，一旦某个特定领域（例如稳定币兑换）的所有AMM相互接入彼此的流动池，那么它们彼此之间都是完全替代品。因此没有任何一家AMM在分销上具备核心竞争力。在这种终极的自由竞争状态下，最终的赢家是吃单用户，他们总能够享受最好的服务。

dYdX、IDEX、Nuo、0x – 非托管，中心化限价订单簿交易所

除了某些劣势以外，这些协议的护城河类似于中心化交易所。

首先，所有这些协议都受制于最终确认交易的底层区块链，存在的问题包括不确定执行的订单、高延迟和矿工逐利行为。这些瓶颈妨碍了流动性提供商，因此加大了滑点。

其次，这些去中心化交易所都不支持全仓合约或头寸净额结算。虽然我希望DeFi生态逐渐支持这些产品，但很明显至少还需要几年时间。与此同时，目前FTX和币安等中心化交易所提供全仓合约产品，并迅速扩大其产品种类，以最大化提高交易员的资金效率。

Tornado.cash – 混合器

Tornado Cash与上述DeFi协议都不同。其他协议专注于借贷和交易，Tornado则专注于将资金混合，以最大程度保障用户隐私。

Tornado目前不用于某个资金池中的隐私支付。相反，它用来匿名资金。Tornado的护城河来自匿名池的规模。由于资金在Tornado池中的周转相对较快（整个资产每1-2周周转一次），因此网络效应很短暂（）。此外，在一定程度上，一个大型匿名池并不重要。例如，随着匿名集合从500个地址增长到1,000个地址，不明确下一个边际用户是否会关心这一点。某个边际用户会认为1/500不够好，而1/ 1,000就很好吗？因此，以目前的形式，Tornado Cash护城河并不明显。

然而，Tornado Cash未来版本的目标是在隐私池内支持具备隐私资产的转移（而不仅仅是对资金进行匿名，该功能目前已经实现了）。在新模型中，资本的粘性会更大，因为它们不会立即流出系统。这样，匿名池的规模更大，从而它对巨额资本用途更大。

相对于上文的其他服务，巨额资金只会进入一个大型隐私池的概念很特别。例如，如果整个隐私池规模只有1,000 ETH，那么它对想要匿名9,000个ETH的用户来说没什么用，事实上它还不利于隐私池中原来的1,000，因为1,000 ETH的持有者可能不希望与那9,000 ETH存在90%的关联。

对想匿名10,000 ETH的用户来说，他们可能需要一个90,000 ETH的隐私池。这种模式虽然还不可行，但显然比上文那些协议更有核心竞争力，因为它针对的是资本大鳄，而这些大鳄确实有动机隐藏他们的财富。

护城河排名

考虑分叉上述协议的难度以及结合已有的经验（哪些协议被分叉，哪些没有被分叉）之后，我将它们的核心竞争力按照从强到弱进行排序。请注意，这个排名未经实践认证（因为无法一一量化它们，只能按照一个客观的方式）：

1. 法币质押型稳定币 - USDT

2. 合成稳定币 - Maker

3. 混合器 - Tornado.cash

4. 通用合成资产协议 - Synthetix

5. 质押货币市场 - Compound / Lendf.me

6. 自动化做市商 – Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap 非托管，中心化限价订单薄交易所 – dYdX、IDEX、Nuo、0x

我将USDT排到第一位的原因是它面临着最严重的挑战，但规模依然是最有力竞争对手USDC的5到10倍。虽然USDT备受争议，但它具有绝对的护城河。Coinbase是加密行业资本状况最好的公司之一，但花费一年半时间也无法真正取代USDT。虽然稳定清算所可能会改变这个局面，但目前看来还为时过早。

根据上述讨论，Maker排第二的原因也很明显了。如果DAI不具备流动性，同时在核心协议之外无法使用的话，Maker协议就无法正常运行。这两个特性都不容易被复制或通过补贴来实现。

我将Tornado排在第三位（排在借贷和交易协议前面），是因为大资金用户——他们为这些协议提供绝大部分资金——需要其他大资金用户的参与。另外由于财富的分布不均（资本大鳄相对较少），我预计整个加密市场可能只能容纳1-2个隐私市场，而不是像交易和借贷市场那样能容纳十几个。

注意到Synthetix和Compound非常类似，考虑到真实资产即Synth桥梁之后，我将Synthetix排到Compound前面。

排名在后半部分的协议有一个共同特点，就是竞争非常激烈。从经验上也很容易看到：企业家和风险投资者在押注这些市场的护城河没有那么牢固。此外，如上所述，在大多数这些市场中，竞争对手可以通过补贴的方式提供流动性。

生态系统层面的网络效应

本文结尾将基于上述所有讨论，来总结以太坊的护城河。

简而言之，以太坊的护城河实质上比任何单个DeFi协议都宽（或多或少以太坊与各个DeFi协议都有联系）。实际上以太坊的核心竞争力不是资本或流动性，而是这些协议作为一个整体的可组合性和互操作性。

你不觉得以下场景超酷吗：某个用户将ETH作为抵押品，用它产生DAI，然后在Compound或者Lendf.me上借出DAI，或者将DAI作为抵押品接入ZRX，再卖出ZRX换回ETH……以上操作可以在一笔交易，一瞬间完成。

关于DeFi的以太坊级别网络效应威力的最终证明是第一次bZx攻击

（）。攻击者进行的那笔交易可能是以太坊网络处理过最复杂的交易，它同时动用到五个复杂的协议。在任何其他一个生态系统中重新开发这种级别的互操作基础设施至少要用好几年（就像以太坊发展到现在用了好几年时间）。因此，我建议很多开发一层网络的新团队，专注于DeFi之外的其他应用场景（至少直到他们在各自的生态系统发展成熟为止）。

向以太坊社区致敬！

感谢Haseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya和Michael Anderson为本文提供的宝贵意见。

披露: Multicoin Capital在本文发表时持有dForce私募仓位。