桥水基金Dalio美元周期：美元衰落的宿命与中国的赶超

云锋导读：上周我们发布了Dalio《从美元周期看大国经济战》译文的上篇，7月21日，Dalio发布了该文下篇，云锋金融对全文进行编译，以飨读者。

文章探讨了二战后以美国为主导力量的新世界秩序的形成和演化，剖析了不同时期储备货币体系与经济周期及各国国力变化的关系。

Dalio通过分析储备货币与债务周期的变化，提出了一个始于战争、终于战争的世界储备货币涨跌大周期的演化路径。

了解经济周期，尤其是大周期对于投资来说至关重要。如今的美国在它的周期中行至几何？这对于未来的大国关系有何影响？对于我们投资又有哪些启示呢？

二战后，世界被划分为两大阵营——以美国为首的资本主义阵营和以苏联为首的共产主义阵营。两大阵营分别形成各自的货币和经济体系。

下图显示了战后以来美国，英国，俄罗斯和中国的综合国力指数，传达了这一总体情况。

图1 主要帝国相对地位的估计

现在，我们将更深入地研究这个故事。

战后地缘政治与军事体系

三大强国和其他大国在一起召开了多次会议，雅尔塔会议，波茨坦会议和布雷顿森林会议是最著名的几次会议，世界因此被分为以美国控制的资本主义/民主国家和苏联控制共产主义/专制主义两大阵营，每个阵营都有自己的货币体系。德国被分割成碎片，美国，英国和法国控制了西德，俄罗斯控制了东德。日本处于美国的控制之下，中国又回到了共产党人和资本家（即国民党）之间的内战状态。与第一次世界大战后美国选择相对孤立主义不同，第二次世界大战后，美国在世界上起着主要的领导作用，因为它拥有大部分的经济，地缘政治和军事力量。

在地理上，以美国为首的西方世界从美国向东延伸，经过西欧，进入德国，沿着“铁幕”的将德国划分为西德（由美国及其盟国控制）和东德。在“铁幕”以东，自东欧、苏联连至朝鲜地区的区域由苏联控制。像德国一样，朝鲜也被分裂了，苏联控制了北方，美国人控制了南方。刚经历完内战，满目疮痍的中国解放了上海和大陆其他自古以来的宣称领土，除了香港（根据1898年的一项协议，在99年后将其大部分撤回）和福尔摩沙（现在是台湾）。中国最初与苏联建立了长期的合作关系。在另一个方向上，美国控制的地区向西延伸到太平洋，一直延伸到韩国的南半部。大战结束时，大英帝国的控制和影响范围基本上保持不变，除了一些小的补充。至于地缘政治机构，联合国成立于1945年，位于美国（纽约），反映出美国是世界领先的大国。

从意识形态上讲，以美国为首的世界信奉资本主义和民主主义，而以苏联为首的世界信奉共产主义和专制主义。美国主导的国家的美国主导的货币体系将美元与黄金挂钩，其他大多数国家的货币与美元挂钩。40多个国家采用了该系统。由于当时美国拥有全球约三分之二的黄金，并且由于美国在经济和军事上比任何其他国家都强大得多，因此这种货币体系运作得最好，一直持续到现在。苏联和那些被带入苏联集团的国家的富裕程度则要低得多，其基础也薄得多。

这种分裂一开始就显现了。杜鲁门总统在1947年3月的演讲中概述了现在称为“杜鲁门主义”的内容：

“在世界历史的当下，几乎每个国家都必须在不同的生活方式之间做出选择。选择往往不是没有代价的。一种生活方式以多数人的意志为基础，其特征是自由机构，代议制政府，自由选举，对个人自由的保障，言论和宗教自由以及不受政治压迫的自由。第二种生活方式是基于少数人强加于多数人的意愿。它依靠恐怖和压迫，受控的新闻和广播，固定的选举以及对人身自由的压制。我认为，支持那些反抗少数武装上层集团和外部压力蓄意压迫的自由人民必须成为美国的政策。[1]

国际关系的管理与国家内部的治理差距甚远。这是因为，在国家内部，存在着规范行为的法律和行为标准，而在国家之间，原始力量最为重要，而法律，规则，甚至是国际商定的条约和仲裁组织，例如国际联盟，联合国和世界贸易组织，实际上并无多大的意义。国际事务的运作就像在一个适者生存的丛林中，几乎所有事情都会发生。这就是使一支强大的军队如此重要的原因。

军事联盟是沿着相同的思想和地缘政治思路建立的。1949年，由12个军事同盟国组成了北大西洋公约组织（NATO）。1954年，美国，英国，澳大利亚，法国，新西兰，菲律宾，泰国和巴基斯坦建立了东南亚条约组织，以防止共产主义在东南亚传播。1955年，苏联阵营的七个军事盟国成立了《华沙条约》。

如下图所示，美苏及其追随者为制造核武器投入了大量资金。由于拥有互相摧毁的威慑力，这些武器从未被使用过，但有几次接近被使用的边缘（例如1962年的古巴导弹危机）。如今，有11个国家拥有不同数量和不同程度的核能力，或者即将拥有核武器。拥有核武器显然是世界权力游戏中的一个重要谈判筹码，因此可以理解为什么某些国家想要拥有核武器而其他国家却不想其他国家拥有核武器。当然，除了建设核能力外，一些其他的武器系统也被创造出来。尽管没有核战争，但仍有许多局部战争来对抗共产主义和美国的其他地缘政治对手，最著名的是1950年代的朝鲜战争，1960年代的越南战争，1990年和2003年的两次海湾战争以及2001年至今的阿富汗战争。对美国而言，这些战争要付出巨大的代价，包括金钱，生命，以及需要花费大量精力获得公众支持。值得吗？这是由其他事情决定的。对于经济规模小于美国，实力较弱的苏联而言，维持帝国运转和与美国进行军备竞赛的开支使其不断遭遇濒临破产处境。

图2 核武器储备

当然，自冷战以来，军事力量不仅包含核武器，而且发生了许多变化。现在的情况如何？虽然我不是军事专家，但通过一些交谈使我确信，尽管美国总体上仍然是最强大的军事强国，但它并非在世界所有地区都处于绝对优势，来自其它地区的挑战正在升级。有人告诉我，如果美国在中俄的地理势力范围内与其发生冲突，美国大概率会输，或者至少会收到难以承受的损失，而且可能个别二线国家也会给美国造成难以接受的损失。现在已经不是1945年后世界秩序开始时美国军力独步天下的美好时光。尽管当前有很多高风险点，但最令人担忧的风险点是中国强行采取行动控制台湾。

下一场军事冲突是什么样的？显然，随着新技术的运用，未来的战争和过去的战争将会截然不同，同样，离我们越近的战争所运用的技术也与之前不一样。传统上，赢得战争的国家在支出、投入方面远超对手。因为在军事上的花费使政府抽走了本可用于社会福利项目上的资金，并且由于军事技术与私营部门技术齐头并进，所以大国的最大风险是它们输掉经济和技术竞赛。

战后货币和经济体系

不管是过去还是现在，国家之间的货币和交易与国家内部的货币和交易有很大不同。这是因为在国家内部，政府可以控制货币和交易的关键要素（例如，使用了什么货币，有多少货币，它的成本是多少，由谁处理以及如何使用等），而在国家之间的交易中金钱和交易的关键要素必须达成共识。例如，在一个国家内部，政府要求公众使用其印刷发行的法币是可以接受的，而在国家之间，只有那些进行交易的人都认可的货币才可以被接受。这就是为什么黄金和储备货币在国家间交易中如此重要，而国家内部，人们通常用本国发行的纸币与其他人进行交换，他们并没有意识到本国货币在国外价值不高的事实。

在国家内部，个人不得拥有和交易黄金[2] ，因为政府希望能够控制货币供应和货币价值以及人们的财富分配。民众拥有黄金可能会威胁到该系统，因为黄金是一种替代货币，不受政府控制，民众可以用它代替政府的金钱。因此（为简化起见），在国家或地区内，民众或公司将使用政府控制发行的纸币，而当他们想从另一个国家/地区购买商品时，会通过本国中央银行将自己的纸币兑换为卖方国家的纸币，而本国中央银行则会与他国中央银行用黄金进行结算。或者，如果买卖双方是美国人，他们通常会以美元支付，卖方会将这笔钱上缴给该国的中央银行以获取其本国货币，而该国中央银行会将其美元的盈余转为黄金，因此黄金将离开美国中央银行的储备账户，而被转移至另一个国家中央银行的储备账户。从结果来看，如果一个国家的总支出超过其总收入，那么其中央银行的黄金储备储蓄将减少，而如果一个国家的总收入超过其总支出，则其黄金储备储蓄将增加。

至于战后新的特殊货币和经济体系，有一个是美国领导的阵营，一个是苏联领导的阵营。尽管也有一些不结盟国家使用自己的货币体系，但没有被广泛接受。1944年，美国阵营中的国家（由44个国家组成）聚集在新罕布什尔州的布雷顿森林，建立了以美元和黄金为中心的货币体系。苏联则建立了以其货币卢布为基础的货币体系，但这个体系的意义不大。

《布雷顿森林协定》使美元成为世界主要的储备货币。这很自然，因为两次世界大战使美国成为迄今为止最富有，最强大的国家，它通过大量出口获得了这笔资本。到第二次世界大战结束时，它积累了有史以来最大的黄金/货币储备， 这些储蓄约占世界政府持有的黄金/货币的三分之二，相当于八年的进口购买量。即使在战争之后，它仍然通过继续出口很多来继续赚取很多钱。换句话说，美国非常富有。

相比之下，其他国家基本破产，这使得他们很难从美国和其他国家购买他们需要的东西。战后，欧洲和日本不仅没有钱，而且几乎没有可以出售的东西，因为它们的经济遭到了破坏。为了解决共产主义的蔓延，美国向西欧和日本提供了大规模的一揽子援助计划（称为“马歇尔计划”和“道奇计划”），这些计划a）对于遭受重创的国家有利，b）经济上对美国有利，因为这些国家用这些钱购买了美国商品，c）有利于美国在海外的地缘政治影响力，d）有利于加强美元作为世界主要储备货币的地位，因为它们增加了对美元的使用。历史上所有主要的中央银行都在延续这种进程。最近，中国的“一带一路”倡议为中国提供了类似的优势。

至于货币政策，从1933年到1951年，货币数量，货币成本（即利率）以及货币去向由美联储（Federal Reserve）控制，以服务该国的更大的战略目标，而不是让自由市场分配货币和信贷。[3] 更具体地说，它印刷了很多钱来购买债务，设定了放贷人可以收取的利率上限，并控制了允许放什么钱，所以高通胀并没有将利率推高到无法接受的高度，并且人们发现，没有什么投资比购买政府债券更有吸引力（政府希望通过发债吸收公众的储蓄）。

战后短暂的衰退是由于政府的战争支出减少而引起的，由于新的相互促进的大周期的到来，美国进入了长期和平与繁荣的时期。最重要的是，新的债务周期始于新的货币体系，财富和价值的差距缩小了，因此这是一个追求和平和繁荣的大环境，一个不可逆转的主流趋势。另外，股票价格非常便宜。结果就是，美国的经济和市场在未来很多年都非常强劲。

在1945年中期至1947年中期的战后调整时期，有超过2，000万人从武装部队和相关工作中解雇，因此失业率从1.9%上升至3.9%。[4]同时，之前挤压的需求和积累的储蓄在战时配给法（限制人们购买消费品的能力）取消后，点燃了消费者的购买热情。退伍军人还可以使用廉价抵押贷款，这导致了住房繁荣，从而推动了扩张。营利活动重新出现，这增加了对劳动力的需求，因此就业非常旺盛。出口强劲是因为美国政府通过马歇尔计划和道奇计划帮助建立了美国在海外的商品市场。从1945年到1970年代，美国私营部门也走向全球并进行了海外投资。这种环境对商业，利润和股票都很有利，因为战后美国公司的获利极高，而股票相对于债券而言却非常便宜（例如，股票收益和股息收益率远高于债券收益率）。股票之所以便宜，是因为经历了萧条和战争年代的那些人非常厌恶风险，因此，他们明显偏爱安全的收入来源而不是风险。这一系列条件创造了数十年来的繁荣和牛市，这增强了纽约作为世界金融中心的主导地位，带来了更多的投资并进一步增强了美元作为储备货币的地位。

这种和平与繁荣也为改善教育，发明出惊人惊讶的技术（例如登月）和实现更多的事情提供了资金。换句话说，战后美国正处于相互扶持和自我强化的循环的上升期。在1960年代中期，人们普遍认为，经济学是一门科学，因此我们可以预期经济繁荣，而股市总是在上升趋势周围徘徊，因此应该进行“平均成本”购买，即连续购买---不管是在高点还是低点。由于这种自信的心理与1950年代的保守心理相反，股票市场在1966年创下了高点，标志着16年的好时光结束，直到1982年股市触底。当时没人意识到这一点，是因为这种情绪是一种极大的乐观情绪，而从市场顶峰跌落似乎是人们应该买进的理由。

在1960年代，我开始与这些事件直接接触。我在1961年12岁时就开始投资。当然，我当时不知道自己在做什么，也对我和我同时代的人有多幸运感到赞赏。我出生在正确的时间（紧挨着战后“大循环”的上升期，这一时期处于一个长期债务周期的上升期，世界主导力量带来了数十年的和平、繁荣和牛市）在正确的位置（在美国，这是世界上最繁荣和最强大的国家）。我也很幸运能被父关爱我的父母抚养长大，生活在倡导机会均等的美国梦时代，使我能够接受良好的公立学校教育，并进入一个可以给我提供平等和机会的就业市场，这个激动人心的理想主义和梦想的时代激发了我的灵感。我生动地记得约翰·肯尼迪（John Kennedy），他是一位有超凡魅力的领袖，他启发了美国前往月球并为消除贫困和确保公民权利而奋斗。[5]一个人可以有大的梦想，努力工作，使梦想成真，然后这些成功人士成为榜样。在1960年代，成为中产阶级真是太好了。美国是领先的制造国，因此劳动力非常宝贵。大多数成年人都能找到一份好工作，而他们的孩子则可以不受限制地接受大学教育和获得成长。由于大多数人是中产阶级，所以大多数人都很高兴。

在整个繁荣的1960年代，美国的典型行为使世界变得更加美元化。例如，美国银行迅速增加了在国外市场的业务和贷款。1965年，只有13家美国银行在国外设有分支机构。到1970年，有79家银行开设了分行，到1980年，几乎每家美国主要银行都至少设有一个外国分行，而分行的总数已发展到787家。[6] 美国银行向全球提供的美元贷款蓬勃发展。但同之前一样，a）这是通过不明智的经营造成的过度繁荣，而b）全球竞争，尤其是来自德国和日本的竞争加剧。结果，美国人的贷款和财务状况开始恶化，同时贸易顺差消失了。

20世纪60年代末，布雷顿森林货币体系的终结

如第2章所述，当与硬通货的索取权对应的货币（比如，现钞或者纸币）出现时，首先，对硬通货的索取权数量（国内常称为银行券，译者注）与银行里保存的硬通货数量是一致的（即100%准备金，译者注）。然而，银行券持有人和银行很快发现了信贷和债务的奇迹。他们可以把这些银行券借给银行以换取利息，这样他们就能得到利息收入。从他们那里借钱的银行喜欢它，因为他们把钱借给其他人，获得更高的利率，这样银行就能获利。那些从银行借钱的人喜欢它，因为它给了他们以前没有的购买力。整个社会都喜欢它，因为资产价格和产量都在上升。

1945年以后，外国央行可以选择持有付息债券或无付息的黄金。以美元计价的债务和黄金一样好，可以转换成黄金，并且更高回报，因为它提供利息（黄金不能提供利息）。从1945年到1971年，各国央行相对于美元计价的债务而言都减少了黄金持有量。正如在第二章“不断变化的货币价值”附录中所解释的那样，投资者做出这样的举动是一种典型行为，并且在a）对真实货币（比如黄金）的索取权数量远远超过真实货币的数量，和b）人们看到，在银行真实货币的数量（比如，黄金储备）正在下降。也就是说利率没有高到持有债务（比如，真实货币的索取权）而不是把纸币兑换为黄金的程度。那时银行就会发生挤兑，违约和债务重组就会发生。这就是导致与黄金挂钩的布雷顿森林货币体系倒塌的原因。

虽然下面的摘要重复了前面几章中的一些内容，但在这里回顾一下是合适的。

这是一个周期中和平与繁荣的典型，在1950-70年期间，生产性债务增长和股票市场发展在早期对创新和发展融资至关重要，但在后来变得过度。上世纪60年代，美国人在消费上投入了大量资金，并且已从战争中恢复过来的德国和日本在生产汽车等制造业产品方面日益成为有效的竞争对手，因此美国的贸易项目不断恶化。与此同时，美国政府在越南战争和国内社会项目（称为“枪支和黄油”）上的支出也在不断增加。为了这些支出提供资金，美联储允许创造更多黄金的索取权（这里的黄金的索取权指的是美元，译者注），超出了能够以设定的35美元价格转换成黄金的实际数量。当纸币被兑换成硬通货（黄金）时，美国中央银行的黄金数量下降，而对黄金的索取权却持续上升。结果，布雷顿森林货币体系在1971年8月15日倒塌，当时的尼克松总统和1933年3月5日的富兰克林·罗斯福总统一样，违背了美国允许持有美元纸币的人兑换为黄金的承诺。如下图所示，随着美国支出超过收入，纸币不断兑换为黄金，美国的黄金储备下降直到美国政府意识到，他们会耗尽黄金储备，故而决定不再允许转换。同时，美元相对于黄金和两种主要替代货币的价值大幅下跌，这两个主要货币是德国马克和日元。

图3 美国黄金储备和美元汇率

正如我在第二章中所叙述的，我对美元的贬值记忆犹新。当时我在纽约证券交易所的柜台做职员。我在电视上看到尼克松总统向全世界宣布美元将不再与黄金挂钩。我想，“天哪，我们所熟知的货币体系就要结束了。”事实的确如此。第二天是星期一。当我开始工作时，我预料会有一场混乱，并且股票下将跌。事实上，虽然是一片混乱，但股市仍在上涨。因为我以前从未见过货币贬值，所以我不明白它们是如何运作的。然后我研究了历史，发现1933年3月5日晚，也是一个周日，美国总统富兰克林•罗斯福给了实质上相同的演讲，做了实质上同样的事情，在接下来的几个月里产生了实质上相同的结果（货币贬值，股市大涨，黄金价格大幅上涨）。当我进一步观察时，我发现这种情况以前在许多国家发生过很多次，原因都是相同的——债务太多，需要资金来减轻债务负担——政府高级官员发表了基本相同的声明。你可能还记得，最近的例子包括美联储在2008年11月25日宣布的量化宽松政策，当时国会批准了财政部长汉克·保尔森（Hank Paulson）要求联邦政府提供7000亿美元用于资产购买的计划；马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在2012年7月表示，欧洲央行将“不惜一切代价”，随后大量印钞和购买政府债券；2020年3月15日，特朗普总统和国会两院的领导人同意一项超过2万亿美元的刺激计划，美联储主席鲍威尔宣布大幅降息至0%以及7000亿美元的量化宽松计划和其他大量的支持，之后，刺激政策的力度还在加大。

通货膨胀和麻烦的70年代

1971年美元和其他货币与黄金脱钩后，世界进入了一种无锚的法定（第三种）货币体系，美元对黄金、其他货币、股票，最终几乎对所有东西都贬值了。新的货币体系是由美国、德国和日本的主要经济政策制定者协商制定的。如果你想读一篇关于如何从旧的货币体系走向新的法定货币体系这一过程的精彩描述，我推荐保罗•沃尔克（Paul Volcker）和行天丰雄丰田（Toyoo Gyohten）的《时运变迁》（Changing fortune）。沃尔克是决定布雷顿森林体系之后的新货币体系如何运作的主要美国政策制定者。他更了解货币系统，从1971年货币体系倒塌之前，到整个1970年代通胀导致货币体系的倒塌过程，他一直处于美元体系极为核心的位置（当尼克松切断了与黄金的联系时，他是尼克松总统的国际货币事务的副部长）。1979年至1987年，在担任美联储主席期间，他被要求控制住通货膨胀。在此之前、期间和之后，他在塑造和引导以美元为基础的货币体系方面所做的工作比任何人都多。我很幸运能够很好地了解他，所以我可以亲自证明他是一个拥有人格魅力、能力、影响力和谦逊的人——一个缺少英雄/榜样的世界里的经典英雄/榜样，特别是在经济公共服务领域。我认为他和他的思想值得我们更多的学习。

由于脱离黄金挂钩的货币体系对货币和信贷增长的约束，1971年至1981年的十年间，货币和信贷、通货膨胀、石油和大宗商品价格加速攀升，债券和其他债务资产的恐慌性抛售导致利率攀升，资金涌向诸如不动产、黄金和古董之类的硬资产。

通货膨胀心理学我记得很清楚；它导致美国人借钱，然后立即拿着他们的支票去买东西，以“战胜通货膨胀”。对美元债务的恐慌还导致利率上升，并推动黄金价格从1944年至1971年的35美元每盎司的固定价格，升至1980年的峰值850美元每盎司。我记得通货膨胀成为最大的政治问题，导致尼克松总统控制物价和工资，这造成了严重的经济扭曲，连同越南和水门事件，使他下台。然后，福特总统分发印有“胜利”的按钮，代表“立即控制通货膨胀”。我记得卡特总统面临着更严重的通货膨胀问题，他让沃尔克重新担任美联储主席，以遏制通货膨胀。沃尔克卓有成效，但却让卡特失去了总统职位。我近距离的观察到，1870年代宽松的货币和信贷政策是如何允许银行把资金随意地借给全世界，尤其是快速增长的、大宗商品生产为主的新兴市场国家。上世纪70年代末，我也目睹了世界是如何处于债务周期的泡沫阶段的。我看到了人们的恐慌情绪促使美元和美元债务资产转向对冲通胀的资产，以及美元的快速借贷，这些都有可能导致美元和美虽然大多数人不明白货币和信贷是如何动态运作的，但他们感受到了高通胀和高利率带来的痛苦，因此这是一个长期的政治问题。与此同时，在20世纪70年代，越南战争、石油禁运导致的高油价和天然气配给、工会与公司围绕工资和福利的争斗、水门事件和尼克松被弹劾等，引发了许多痛苦、冲突和反叛。当时，人们还普遍认为，工会要求增加工资、减少工作，工会已经失去控制，需要加以控制。自由主义正在趋弱，而保守主义正在流行。这些问题在上世纪70年代末达到顶峰，当时通胀飙升，52名美国人在伊朗德黑兰的美国大使馆被扣为人质444天。美国人感到国家正在分崩离析，缺乏强有力的领导。与此同时，共产主义国家的经济状况更为糟糕。

在中国，1976年毛泽东去世，1978年邓小平开始执政，经济政策转变。新政策包括资本主义元素，比如私人所有制的企业，债务和股票市场的发展，企业技术和商业创新，甚至亿万富翁涌现——这些都在党的领导之下。中国领导层和处事方式的这种转变，虽然在当时看来微不足道，但却将孕育成塑造21世纪的最大单一力量。

1979-82年转向货币紧缩和保守主义

卡特总统和大多数政治领导人一样，对货币机制并不十分了解，他知道必须采取措施阻止通货膨胀，于是在1979年8月任命一位强有力的货币政策制定者保罗·沃尔克担任美联储主席。1979年10月，沃尔克宣布将货币供应量（M1）增长控制在5.5%。我查了一下数字，得出了这个结论，如果他真的照他说的做了，资金将会严重短缺，利率将会飞涨，无法继续得到信贷支持的债务人将大量破产。利率走高将把债务人的偿债费用推高到他们无力支付的水平。尽管难以想象沃尔克会这么做，但德国总理赫尔穆特•施密特（Helmut Schmidt）表示，尽管面临巨大的政治阻力，沃尔克还是坚持了这一计划，并将利率推高至自耶稣基督以来的最高水平。

在1980年的总统选举中，被视为友善但软弱的自由民主党人吉米·卡特被选下台，而被视为居家保守主义者的罗纳德·里根被选上台。美国人认为，里根会更强大，在必要时实行纪律。当时的主要国家（由美国、英国、德国、日本、法国、意大利和加拿大组成的七国集团——这反映了40年前世界力量平衡与今天的不同）也采取了类似的行动，选举保守派来约束他们的通胀混乱。1981年1月20日，也就是里根就任总统的同一天，伊朗人释放了人质。在任初期，美国的里根和英国的玛格丽特•撒切尔都曾与工会发生过具有里程碑意义的斗争。

随着双方的过分行为变得无法忍受和对另一方问题的记忆逐渐淡去，经济和政治在极左和极右之间摇摆。与时尚类似——领带的宽度和裙子的长度。当一种极端非常流行的时候，你应该预料到不久就会出现相反方向的类似变化。

向货币紧缩的转变使债务人破产，减少了借贷，导致全球经济陷入大萧条以来最严重的衰退。随着股市、经济和对冲通胀资产价格的暴跌，美联储开始缓慢降息，但市场继续下跌。1982年8月，墨西哥发生债务违约。有趣的是，在墨西哥债务违约的那天（1982年8月23日），美国股市反弹，我没能抓住这次机会。 

接下来发生的事情给我带来了又一次痛苦的学习经历。虽然我能预见到债务危机——这对我来说是有利可图的——这也让我意识到，借出这些钱的银行得不到偿还，导致我a） 预期债务违约将引发经济萧条，但这场萧条从未到来，b） 赌它输了很多钱，和c） 在公众面前犯了错误。由于我个人的损失和客户的损失，我不得不让刚起步的桥水公司的每一个人都离职，公司破产了，我不得不向父亲借了4000美元来支付家庭账单。与此同时，这段痛苦的经历也是我经历过的最好的事情之一，因为它改变了我做决定的方式。它给了我对错误的恐惧，以及我需要的谦卑，来平衡我的胆量，而不是扼杀我的胆量。这让我把桥水公司塑造成一个精英管理的范式，我引进了我能找到的最聪明的独立思想家来和我辩论，这让我们在接下来的40多年里做得很好。我仍然害怕错误，这就是为什么我做这个研究，我为什么想要世界上最伟大的思想家挑战我的想法和压力测试，以及为什么我要把这项研究交给你，让你决定是否接受。

为什么1982年我错了，我从中学到了什么，哪些将是未来的重要原则？我从这次经历中错过并学到的是，当债务以央行有能力印刷和重组的货币计价时，债务危机可以得到很好的管理，因此它们不会产生系统性的威胁。因为美联储能够为得不到贷款偿还的银行提供资金，所以银行就不会不出现流动性问题。因为美国的会计制度没有要求银行将这些坏账作为损失来计算，所以没有什么大问题不能解决。我还了解到资产的价值是货币价值和信贷价值的倒数（比如，便宜的货币和信贷，对应着更昂贵的资产价格）和货币的价值是它的量的倒数。当中央银行创造大量的货币和信贷时，货币将更为廉价，因此，更积极地持有资产是明智的。

通货紧缩和繁荣的20世纪80年代

上世纪80年代，美国出现了股市和经济繁荣，伴随着通胀率下降和利率下降，负债累累的新兴经济体也出现了通胀洼地，而这些新兴经济体却没有央行来纾困。从1982年到1989年，债务重组进程进展缓慢，直到1989年，以当时美国财政部长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）的名字命名的《布雷迪债券协议》（Brady Bond agreement），在这些国家创建并开始结束“失去的十年”（90年代初与不同国家达成协议）。整个1971年至1991年的债务周期，对世界上几乎所有人都产生了深刻的影响，这是美国脱离金本位制的结果，由此引发的通胀，以及不得不通过紧缩货币政策打破通胀的衰退，从而导致美元走强，通胀率大幅下降。在这个大周期出现的市场中，a）70年代通胀和通胀对冲资产价格飙升和债券熊市；b）1979-81年严厉的货币紧缩政策，使现金成为最佳投资，并导致非美债务国进行了大量通缩性债务重组，然后是通货膨胀率的下降以及20世纪80年代债券、股票和其他通缩性资产的出色表现。下面的图表很好地表达了这一点，因为它们显示了从1945年到现在以美元计价的通货膨胀率和利率的上下波动。在考虑未来时，我们需要记住这些动作和背后的机制。

图4 美国通胀和利率

通过这一切，美元仍然是世界上主要的储备货币。整个时期有力地证明了拥有世界储备货币对美国的好处，而世界上大多数债务和货币都是以这种货币计价的。

1990-2008：全球化、数字化和蓬勃发展的债务融资

地缘政治上，由于经济上的失败，面对美国总统里根的军备竞赛开支，苏联无法同时支持a）其帝国，b）其经济，以及c）其军事。结果苏联在1991年解体，放弃了共产主义。

很明显，共产主义失败了，或者到处都在失败，所以许多国家都远离它。上世纪90年代的大部分时间里，苏联货币/信贷/经济体系的倒塌及其巨额外债对苏联的经济和地缘政治都是灾难性的，这是另一个有趣的故事，我们现在就不谈了。无论如何，值得注意的是，在1980-95年期间，大多数共产主义国家放弃了传统的共产主义，世界进入了一个全球化和自由市场资本主义非常繁荣的时期。

自上世纪90年代初以来，有三个经济周期把我们带到了现在的境地：一个是2000年互联网泡沫的顶峰，导致了随后的衰退；一个是在2007年泡沫中达到顶峰，导致了2008年全球金融危机；另一个是在2019年，在2020年冠状病毒引发经济衰退之前达到顶峰。在1990-2000年期间，我们也看到了苏联的衰落、中国的崛起、全球化以及人工智能的进步，这些都有利于企业盈利，但扩大了财富和机会的差距。

反映这些发展的显著标志是1991年8月6日互联网（即万维网）向公众开放，这拉开了互联网/技术的热潮，并于1995年1月1日成立的世界贸易组织，以促进全球化。从上世纪90年代到2016年唐纳德·特朗普（Donald Trump）当选前后，“技术发展”和全球化取代了美国工人的工作，尤其是制造业的工作。在大约30年的时间里，国家和国家边界的重要性逐渐消失，它们生产的物品和收入创造一般都是在最具成本效益的地方进行的，这导致新兴国家的生产和发展，加速了国家之间的人员流动，缩小国家之间的财富差距，扩大国家内部的财富差距。发达国家的低收入工人遭受了损失，而生产性新兴国家的高收入工人却发了财。尽管有点过于简单化，但准确地说，这是一个在其他国家（尤其是在中国）的工人和机器取代了美国中产阶级工人的时期。

下图显示了1990年以来美国和中国的商品和服务余额（按实际美元计算）。正如我们在本书下一节中看到的那样，1978年邓小平上台后中国的经济改革和开放政策，以及2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后，中国的经济改革和开放政策导致了中国竞争力和出口的激增。请注意，从2000年左右到2010年左右，中国的顺差和美国的赤字都在加速增长，然后这些差异在一定程度上缩小了，中国仍然倾向于顺差，而美国仍在运行赤字。

图5 商品和服务出口减去商品与服务进口

在此期间，美国的债务和非债务负债（如养老金和医疗保健债务）大幅增长，债务被用来为投机活动提供资金，导致2000年的互联网泡沫和2000年代中期的抵押贷款泡沫，这些泡沫导致了更多货币和债务引发的泡沫。这些债务周期是不可取的，也是可以理解的，因为人们倾向于眼前的满足而不是长期的金融安全，尤其是政客们。

大多数人关注的是他们得到了什么，而不是钱从哪里来支付，所以民选官员有很强的动机去花很多借来的钱，许下很多承诺给选民想要的东西，并承担债务和非债务负债，这些债务和非债务负债会给未来带来问题。1990年至2008年期间的情况确实如此。

从1945年到2008年，在整个长期债务周期中，只要美联储希望经济复苏，它就会降低利率，使货币和信贷更容易获得，这将提高股票和债券价格，增加需求。直到2008年，也就是说，利率被下调，债务的增长速度超过了收入的增长速度，从而形成了一个不可持续的泡沫经济，泡沫经济在2007年达到顶峰。当2008年泡沫破裂，利率自大萧条以来首次达到0%时，情况发生了变化。正如我在《应对大债务危机的原则》（Principles for Navigating Big Debt Crisis）一书中更全面地解释的，有三种类型的货币政策：1）利率驱动的货币政策（我称之为货币政策1，因为它是第一种使用的货币政策，也是运行货币政策的更好方式），2）印刷货币和购买金融资产，最重要的是债券（我称之为货币政策2，现在通俗地称之为“量化宽松”），（3）财政政策和货币政策之间的协调，即中央政府进行大量债务融资支出，中央银行购买这些债务（我称之为货币政策3，因为这是第三种也是最后一种方法，当前两种方法不再有效地执行需要做的事情时）。下面的图表显示了1933年和2008年的债务危机是如何导致利率达到0%的，以及随后美联储大印钞票的。

这种转变产生了巨大的效用和影响。

图6 美国非金融实体经济部门的杠杆率、利率和基础货币

2008-20年货币融资的资本主义繁荣时期

2008年，债务危机导致利率下调至0%，这导致三个主要储备货币国家的中央银行（由美联储领导）从利率驱动的货币政策（MP1）转向印钞和购买金融资产驱动的货币政策（MP2）。央行印钞、购买金融资产，把钱交给购买其他金融资产的投资者手中，导致金融资产价格上涨，这对经济有利，特别是对那些富有到可以拥有金融资产的人尤其有利，因此扩大了贫富差距。将大量资金投入金融体系，压低债券收益率，为企业提供了大量廉价资金，用于回购自己的股票和想收购的关联公司的股票，这进一步推高了股价。基本上，借来的钱基本上是免费的，所以投资借款者和企业借贷者利用这一点获得资金，并用它进行购买，从而推动股价和企业利润的上涨。这些钱没有按比例流入，因此财富和收入差距继续扩大。如下图所示，现在的贫富差距和收入差距是1930-45年以来最大的。

图7 美国收入与财富差距

2016年，唐纳德·特朗普（Donald Trump），一位直言不讳的商人/资本主义右翼民粹主义者，吸引了那些受到这些趋势伤害的社会和经济保守的的白人选民，领导了一场反对当权政客和“精英”的起义，他们承诺支持那些失去工作、正在挣扎的保守价值观人士，从而当选总统。他接着削减了公司税，并维持了美联储所能承受的巨额预算赤字。这对股票、资本市场、企业和拥有它们的资本家来说都是好事。虽然债务增长为相对强劲的市场经济增长提供了资金，并为低收入者带来了一些改善，与此同时，贫富差距和价值观差距进一步扩大，导致“穷人”对“富人”越来越不满。与此同时，政治差距越来越极端，一边是顽固的资本主义共和党人，一边是顽固的社会主义民主党人。这反映在下面的两个图表中。第一个例子显示了参议院和众议院的共和党保守派（通过虚线和实线）以及参议院和众议院的自由民主党（通过虚线和实线的蓝线）相对于过去是如何变得更加保守的。基于这一衡量标准，他们变得更加极端，他们的分歧变得比以往任何时候都大。虽然我不确定这是否完全正确，但我认为大体上是正确的。

图8 主要政党的意识形态立场

下一张图显示了按党派划分的选票比例。如图所示，截至2016年，参众两院大约95%的选票都遵循意识形态路线，这是一个多世纪以来的最高水平。它继续反映在跨越党派妥协和达成协议的意愿降低。换言之，这个国家的政治分歧已经变得根深蒂固。

图9 按党派划分的国会投票份额　

与此同时，在特朗普的领导下，随着美国的主导地位和相对财富的下降以及竞争的加剧，这位更加民粹主义和民族主义的领导人在经济和地缘政治分歧方面采取了更为侵略性的谈判姿态，a）与国际竞争对手，特别是中国和伊朗，（b）与欧洲和日本等盟国就贸易和支付军费问题进行谈判。与中国在贸易、技术、地缘政治和资本方面的冲突是最重要的，而且正在加剧。经济制裁，如1930-45年期间使用的制裁，正在被使用或摆上桌面，以备可能使用。

然后，到了2020年3月，冠状病毒大流行来临，随之而来的是隔离，收入、就业和经济活动大幅下降，美国中央政府承担了大量债务，为民众和企业提供了大量资金，美联储印制了大量钞票，购买了大量债务。其他央行也是如此。作为一个反映，下面的图表显示了主要国家的失业率和中央银行资产负债表，最早的数据是可用的。如图所示，中央银行印钞和购买金融资产的所有水平都接近或超过战争年代的历史最高水平。

图10 美国、欧洲、英国和日本失业率与央行资产负债规模

历史已经证明，正如第二章附录“货币价值的变化”所解释的那样，当货币和信贷大幅增加时，货币和信贷的价值就会下降，从而推动其他投资资产的价值上升——就像尼克松1971年8月的行动一样，这让我意识到，这与罗斯福1933年3月的举措是一样的，就像沃尔克1982年8月的举措，类似于本•伯南克2008年11月的举措，就像马里奥•德拉吉2012年7月的举措，并已成为各国央行的标准操作程序，将持续到这种做法不再奏效。

这让我们想到了现在。

更多的图表和表格所示：1945年后的故事

下面是一系列图表，展示了我们刚刚讲到的这段时间里最重要的金融和经济变化。他们讲述了事情如何变化。在我向你展示它们之前，我想提醒你典型周期看起来是什么样子，你可以在回顾这些图表时记住它。

如在第二章 “货币、信用、债务、和经济活动的大周期”中所解释的，对所有国家来说，基本货币方程是由一个简单的具有收入和支出项目的损益表和一个简单的包括资产和负债项目的资产负债表所反映的，对所有个人、公司、非盈利组织和地方政府亦如是。当一个人的收入（主要来源于他出售的）大于他的支出时，就有正的净收入，这会导致他的资产相对于他的负债（主要是债务）上升，在其他条件不变的情况下，这会增加他的净储蓄。当一个人的收入少于他的花费，相反的情况发生。

出口是国与国之间的主要收入来源。下面的图表显示了1900年至今美国、英国、苏联/俄罗斯和中国在全球出口销售中所占的份额。它显示了过去和现在最大的出口创收国。正如你所看到的，a）两次世界大战期间，美国出口飙升而英国出口骤降，使美国变得富有，b）英国的出口从1900年的占总数约30%下降到了今天的不到5%，富裕程度下降，c）二战后至2000年左右，美国出口相对稳定在20%至25%之间，直到当d）中国出口从约5%上升到目前的15%左右，成为当前世界上最大的出口国，富裕程度上升，同时美国的出口下降到14%左右，出口收入大幅下降。

图11 主要经济体出口份额

但出口仅是净收入中的一项。出口收入减去进口支出（商品与服务的贸易余额）等于一个国家通过对外贸易获得的净收入。下面的图表显示了美国自1900年以来的商品和服务出口减去商品和服务进口。如图所示，美国在1970年之前的销售量大于购入量，而后开始购入超出销售。

图12 美国商品和服务出口减去商品服务进口占GDP的比例

自然地，如果一个人的买入超过卖出，他就必须通过动用储蓄和/或借款的混合方式来为差额融资。可以把一个国家的储蓄看作是它的外汇储备。美国通过减少储备/储蓄和积累大量对外债务来为其赤字融资。下面的图表显示了美国的净国际投资头寸占美国GDP的百分比。这表明，尽管曾经美国持有的外国资产超过外国人持有的美国资产，但情况已然发生了明显逆转。这是因为美国向世界其他国家大量借债，导致资产缩水。

图13 美国国际净头寸

下面的图表显示了债务部分，即：a）美国欠世界其他国家的债务总额、b）美国欠世界其他国家的债务总额减去世界其他国家欠美国的债务总额。如图所示，尽管在世界的新秩序之初美国没有巨额外债，但，它现在拥有。对美国来说，幸运的是这些债务是以美元计价的，但对其他国家来说，则不那么幸运）。

图14 美国债务占GDP的比例

关于储备资产，下面的图表显示了四个大国自1900年以来的黄金和非黄金储备。

下面的图表显示：a）黄金储备的总量（以黄金的体积计），b）黄金储备的总价值占国家进口的百分比，c）黄金储备的总价值占美国、英国、苏联/俄罗斯和中国经济体量的百分比。图表是为了展示这些国家的：a）黄金储备总额，b）黄金储备与进口需求的关系，c）黄金储备与经济规模的关系。如图所示，1945年，美国拥有庞大的黄金储备（约为英国的黄金储备的十倍），而且以这些标准计算的财富非常丰富，这是由上文所示的巨额净收益产生的，而美国一直在消耗这些黄金储备，直到1971年它被迫停止用纸币兑换黄金。自那以来，美国黄金储备的数量几乎保持不变，而这些储备的价值随着市场价格的变化而变化。如下图所示，英国将其黄金储备降至非常低的水平，而俄罗斯和中国则在近年建立了黄金储备，尽管它们仍处于较低水平。

图15 主要经济体黄金储备

　　但是，黄金储备并不是一个国家的唯一储备，尤其是最近。由于央行在其储备储蓄中持有外币债务资产（如债券）和黄金资产，因此，储备总额可更好地表现其储蓄。下图显示了这一衡量方法下相对储蓄的变化情况。在图表中请注意两点，一是1945美国的总储备量（约为8.5年的进口额）相对于其他国家是多么庞大，二是自那时以来，特别是随着中国外汇储备总额的增长，这些外汇储备的相对规模发生了多么巨大的变化，请注意，中国目前拥有最大的外汇储备，而美国则没有太多。如上所示，美国和英国的储备约为70天的进口额，而俄罗斯和中国的储备量分别约为700天和600天的进口额。战争年代期间图表中的缺口为缺失该时期数据所致。如第一章所述，一个典型的动态是，想要储蓄的非储备货币国家自然想要以储备货币形式储蓄，这导致它们贷款给储备货币国家。美国及其以美元计价的债务就是这种情况。特别是在过去的30-40年间的中国和美国之间，中国人生产廉价商品，并将这些商品卖给渴望的美国买家，这些美国人想用借来的钱来购买商品，而中国则将出口收入中借给他们，因为中国人想节省美元。因此，中国人现在持有约1.1万亿美元的美国债务，虽然不到美国债务的5%，但约占中国总储备的三分之一。日本拥有约1.2-1.3万亿美元的美国债务。由于这些债务是以美元计价的，因此美国不会有偿还债务的麻烦，因为美联储可以印钞，用贬值的美元来偿还。

图16 全球主要央行储备

目前，中国拥有世界上最大的外汇储备。美国虽然没有大量的储备，却有能力印刷世界储备货币。只有世界主要储备货币国家（尤其是美国）才拥有印钞并被世界接受的能力，这是一个国家所能拥有的最宝贵的经济实力。与此同时，一个没有大量外汇储备的国家（美国就处在这样的位置）很容易受到缺乏“世界货币”的影响。这意味着，美国现在非常强大，因为它可以印制全球货币，而如果失去储备货币地位，它将非常脆弱。

过去和现在哪种货币和信贷最重要？下面的图表显示了所有国家持有的储备资产占其总储备的百分比。如图所示，黄金总储量所占份额已从1945年的65%降至目前的约10%，虽然美元贬值和金价飙升导致直到1990年代初，黄金占央行储备的份额是最大的，但那之后，这一份额降至只有10%。自1945年以来，美元占外汇储备的50%以上，并一直坚定地保持着主要储备货币的地位，特别是在向法定货币体系转变后，美元取代黄金成为持有最多的储备资产。1970年代末以来，欧洲货币一直稳定在20 - 25%的比例，日元和英镑(1.2723, -0.0012, -0.09%)是5%左右，中国人民币(7.0159, 0.0118, 0.17%)仅为2%，这远低于世界贸易和世界经济中所占的份额大小，我们将在这本书的中国部分深入研究其原因。正如荷兰盾和英镑的情况一样，美元的地位变化明显滞后，远远超过了其他衡量美国实力的指标。这意味着，如果美元失去其储备地位并大幅贬值，它将对那些持有这些储备的国家以及持有美元债务资产的私营部门持有者的财政产生毁灭性的影响。谁会是赢家？那些拥有美元债务和非美元资产的国家将是大赢家。在最后一章“未来”中，我们将探讨这种转变可能会是什么样子。

图17 持有的货币占央行储备中的份额

下一张图表展示了美国、英国、俄罗斯和中国的全球产量份额。它是在购买力平价的基础上显示的，这意味着已经对同一商品在不同国家的价格差异进行了调整。举个例子，如果一个物品在一个国家的价格是在另一个国家的两倍，如果按非购买力平价计算，同样的物品会被算作两倍的生产数量，如果按购买力平价计算，它将算作相同数量的产品。正如下图所显示的，1945年，美国的产量是其他主要国家的许多倍，后来尽管所占份额有所下降，它仍远高于任何其他国家，直到最近被中国超越。按非购买力平价计算，中国的产出约为美国产出的70%，而且增速明显加快。让我们不要对细节吹毛求疵。最重要的是，美国在1945年是主要的经济生产国，在过去的100年里没有一个体量相当的经济竞争对手，而直到最近，中国的确有了可比的规模。中国的增长速度也要快得多，因此，如果继续增长下去，中国很快就会成为一个像1945年的美国那样具有主导地位的经济大国。

图18 购买力平价调整的GPD份额

美国处于其大周期的哪个阶段我想我们大概知道它在哪里。

如前所述，帝国及其储备货币的涨跌大周期是一个始于战争之后的新世界秩序周期，在这一周期中，a）有一个和平、繁荣和生产力的环境，在这种环境中，债务增长得到了良好和可持续的分配（即，大多数债务被有效地用于生产，收入高于还本付息，所以大部分债务都还清了），股票表现良好，社会变得富有，个人从繁荣中受益，尽管他们受益不均衡，最终导致b）过度债务增长，为投机和过度消费提供资金，这导致收入不足以偿还债务，从而导致c）中央银行降低利率和提供更多信贷，从而造成更大的财富差距和更多的过度负债，直到d）过度负债变得如此之大，中央银行失去了创造信贷增长的能力，从而产生自筹资金的债务增长（即，在没有中央银行补贴的情况下，债务相对于所需的收入不会加速增长），e）导致严重的经济衰退，巨大的财富差距导致内部冲突，并导致f）大量印钞、大规模债务重组和通过税收改革进行的巨额财富分配g）与新兴大国相比，这给主导大国带来了金融、经济和政治上的脆弱性，导致了决定赢家和输家的战争，并产生了新的世界秩序。

统计数据似乎表明，在这个周期里，美国的储蓄率大约为75%，正负10%。

它是可逆的吗？

世界上大多数经历这个周期的国家都有他们的“阳光时间”，这是由于他们所处环境的独特性以及他们的性格和文化的性质所造成的（即，他们必须具备努力工作和聪明才智、遵守纪律、接受教育的基本要素）。这些特质逐渐模糊时，他们进入到了相对衰落期。有些衰退是创伤性的，有些是优雅的。

从历史中我们可以看到，扭转衰落的力量是非常困难的，因为这需要撤销很多已经做过的事情。例如，使一国财务状况达到消费大于收入、资产大于负债的地步，只能通过努力工作或减少消费来逆转，而这是不容易做到的。

不过，如果那些处于富裕和强势阶段的人继续努力和聪明地工作，保持高生产效率和安全，挣得比花得多，存下大量钱，并让这个体系对大多数人运行良好，那么这个循环就不必以这种方式发生。许多帝国和王朝延续了数百年，而拥有244年历史的美国已证明自己是现存最持久的帝国和王朝之一。我认为最重要的问题是我们如何通过问自己和诚实地回答一些困难的问题来适应和改变。例如，当资本主义的盈利体系相对有效地分配资源时，我们现在需要问自己，“谁在优化这些效率？”以及“如果益处不是广泛的，我们应该做什么？我们能够修改资本主义，使其既扩大了蛋糕的大小（通过提高生产率），又能把蛋糕分割得很好吗？

在这样一个时代，解决这些问题尤为重要。在这个时代，通过技术替代人力可以获得最大的效率，因此雇佣人力将越来越无利可图、效率低下，使企业失去竞争力。“我们应该还是不应该在不经济的情况下，投资于人，以使他们富有生产力？“如果我们的国际竞争对手选择机器人而不是人，那么如果我们选择雇佣人而不是机器人，我们就没有竞争力了。“我们的民主/资本主义制度有能力提出和回答这些重要的问题，然后做一些事情来处理好这些问题吗？许多更重要的问题浮现在我的脑海中。当我们思考未来时，我们将在本书的最后一章进行思考，我们将不得不努力解决这些问题以及许多其他困难的问题。