一直在申请、总是遭拒绝，深度剖析比特币ETF被拒原因

ETF 是近年来备受瞩目的金融创新，历经二十余年的发展，目前总量已达四千余只、资金管理规模近 4.8 万亿美元。对 BTC ETF 的申请自 2016 年即开始，但结果为何总是差强人意？

作者：宋双杰（CFA）、王新刚
顾问：沈波
通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品

摘要

ETF 是一种跟踪「标的指数」变化、且在证券交易所上市交易的基金。其本质是一种可自由申购、赎回、实时交易的开放式基金，兼具封闭式和开放式基金的运作特点，具有分散投资风险、交易和管理费用低廉、高透明性的特点。

ETF 是对冲金融市场投资风险的产物。1993 年美国证券交易所推出了标准普尔存托凭证（SPDR S&P500），这是业内第一只真正意义上的 ETF。进入 21 世纪后，ETF 进入快速发展期，创新产品层出不穷，ETF 实现了数量与资产规模双增长。

ETF 出现近 20 年来产品不断丰富，覆盖范围逐渐从传统的宽基指数 ETF 向风格、行业、主题等方向扩展。目前 ETF 市场现状是集中程度较高：从区域看，美国是 ETF 数量和净资产最高的国家。从发行商看，头部企业在 ETF 产品数量和净资产规模方面占主导地位。

BTC ETF 是以 BTC 价格作为标的进行追踪的投资基金，可在交易所上市自由买卖，并具备 ETF 产品的特质。BTC ETF 为投资者提供了参与数字通证经济的便捷通道。BTC ETF 一旦获准，将为通证市场带来 840 亿~3360 亿美元的新增资金。从 2013 年 Winklevoss 兄弟开始，陆续有十数次提交至美国 SEC 的 BTC ETF 申请，然而屡屡以失败告终。

我们认为，目前 BTC ETF 申请屡屡受挫的主要原因有：隐含的操纵市场的风险、流动性风险、全球市场监管与共享机制缺失和信息不透明等问题。此外，上市交易过程中的交易暂停、BTC 在运行过程中的「分叉」行为和 BTC ETF 对 BTC 在其休市期内的价格变动等问题，发行商如何应对也尚未解决。

正文

ETF 是近年来备受瞩目的金融创新，历经二十余年的发展，目前已经拥有四千余只、资金管理规模近 4.8 万亿美元。从 2016 年开始 BTC 就走上了申请 ETF 的漫漫征途，然而频发的安全问题、隐含的市场操纵风险、全球监管协议缺失和 BTC 信息不透明等问题依旧是 BTC ETF 申请道路上一座座难以逾越的大山。

1 ETF 概念解析

1.1 ETF：一种开放式基金

ETF （Exchange Traded Funds，国内多译为：交易型开放式指数证券投资基金、交易所交易基金，下文统称 ETF）是一种跟踪「标的指数」变化、且在证券交易所上市交易的基金。

ETF 是一种可自由申购、赎回、实时交易的开放式基金。ETF 兼具封闭式和开放式基金的运作特点。既可以像封闭式基金一样在二级市场买卖 ETF 份额，并实现当日实时交易，又具有开放式基金自由申购与赎回的优点。

ETF 具有分散投资风险、交易和管理费用低廉、高透明性的特点。一只 ETF 通常包含有数个投资标的，能够有效分散单一标的投资风险，降低投资组合的波动。就交易成本而言，ETF （≤0.3%）与封闭式指数基金持平，较开放式指数基金（申购费率 1.5%，赎回费率 0.5%）偏低；在管理费用方面，ETF0.5% 的管理费用也低于开放式、封闭式指数基金的 0.5%~1.25%。目前多数 ETF 被动跟踪指数，基金持股透明，且在盘中每 15 秒更新 IOPV （基金份额参考净值），以供投资人参考。

1.2 ETF：源于风险，盛于风险

ETF 是对冲金融市场投资风险的产物。1987 年美国股市崩盘，是年 10 月 19 日 5,000 亿美元的资产顷刻蒸发，市场急需一种能够有效对冲股票组合风险的交易机制。1989 年加拿大最大的证券交易所—多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange）推出了追踪多伦多证交所 35 指数（TSE－35）的指数参与份额（TIPs）。TIPS-35 在交易市场吸引了大量投资者，被公认为 ETF 的鼻祖。1993 年美国证券交易所（American Stock Exchange）推出了一只追踪 S&P500; 指数的 ETF­——标准普尔存托凭证（SPDR S&P500;），这是业内第一只真正意义上的 ETF。

进入 21 世纪后，ETF 进入快速发展期，创新产品层出不穷，ETF 实现了数量与资产规模双增长。2000 年第一只债券 ETF 产品 —— iShares DEX 推出；2003 年 3 月第一只商品 ETF —— Physical Gold 在澳洲产生；2003 年 7 月诞生第一只货币 ETF ——Goldman Sachs Liquid BeES；随后杠杆类、主动管理类、外汇类等不同品类的 ETF 相继产生。据 ICI 数据，从 2003 年到 2017 年，全球 ETF 数量从 276 只增加至 4,535 只，年均增长率 22.13%，同时段全球 ETF 净资产也从 2,043 亿美元增长至 44,641 亿美元，年均增长率达 24.65%。

由于 ETF 资产占 ETP （Exchange-Traded Product）资产的 93.82%，在此以 ETP 代指，据 BlackRock，从 2000 年以来，全球 ETP 数量年均增长率为 27.15%，净资产年均增长率为 27.26%。

2 ETF 发展现状

2.1 ETF 分类：覆盖日广，逐渐深化

ETF 出现近 20 年来产品不断丰富，覆盖范围逐渐从传统的宽基指数 ETF 向行业、风格和主题等方向扩展。目前 ETF 产品类型主要分为两大类：基于指数的 ETF 和积极管理的 ETF。

目前市场上交易的大多数 ETF 都是基于指数的 ETF，根据投资标的不同可分为股票、债券、商品、货币、外汇等 ETF 产品；根据市场覆盖范围又可以分为跨市场、跨境 ETF；杠杆 ETF 则是以运作方式不同而产生的新品类。

积极管理的 ETF （也称为增强型 ETF）与基于指数的 ETF 的最大不同之处，即投资标的组合可随时变动，以达到既定的投资目标。

2.2 ETF 市场现状：集中程度较高

目前 ETF 市场集中程度较高：从区域看，美国是 ETF 数量和净资产最高的国家。从发行商看，头部企业在 ETF 产品数量和净资产规模方面占主导地位。

美国作为 ETF 肇始地，自 2003 年以来，美国 ETF 净资产规模占全球比重一直维持在 75.55% 上下。截至 2017 年美国依旧是全球最大的 ETF 市场，拥有 1,832 只 ETF 和 3.4 万亿美元净资产，分别占全球市场的 41.04% 和 76.19%。

头部 ETP 发行商在市场占有率及净资产规模方面居主导地位。截至 2017 年 12 月 31 日，iShares、Vanguard、State Street 三家发行商占 ETP 全球市场份额达到 70.40%，其中 iShares 以 36.70% 的占有率冠绝全球。此外，以上三家发行商在同时段的净资产达 3.3 万亿美元，占全球 ETP 总资产的 70.04%。

3 BTC ETF 的艰难之路

3.1 BTC ETF：打开万亿市场的金钥匙

BTC ETF 是以 BTC 价格为标的进行追踪的投资基金，可在交易所上市自由买卖，并具备 ETF 产品的特质。

BTC ETF 使得普通、机构投资者避免了繁琐的获取、储存和交换 BTC 的过程，并为他们提供了参与数字经济的便捷通道，促进其投资标的多元化。据技术智库 IronWood CEO Michael Strutto 预测，BTC ETF 一旦获准，通证市场即正式向全球开放，这将为其带来 840 亿~3360 亿美元的新增资金。

3.2 好事多磨：屡战屡败与希望之星

关于 BTC ETF 的构想从 2013 就已开始，Winklevoss 兄弟 2016 年 6 月进行了第一次尝试，随后陆续有十数次提交至美国 SEC （美国证券交易委员会）的 BTC ETF 申请，但结果都差强人意。

VanEck SolidX Bitcoin Trust 在 2018 年 6 月的申请原计划的答复时间为 2019 年 2 月 27 日，但由于美国政府停摆，遂于 1 月 23 日撤销，紧接着在 1 月 30 日，Cboe BZX 根据 BZX 14.11 （e）（4），对 VanEck SolidX 发行 SolidX BTC 股票的上市和交易规则进行了修改，再次向 SEC 提交了基于大宗商品的 BTC ETF 申请。这是目前为止，业内公认最有希望通过的一只 BTC ETF。

VanEck SolidX 提出 BTC ETF 的投资目标是使信托反映 BTC 价格。为实现这一目标，信托公司将其大部分资产投资于主要在场外（OTC）市场交易的 BTC，以 5 股 125 个 BTC 为单位购买、赎回，在目前价格下（2019 年 3 月 6 日），客观上排除了大量个体投资者。除了遵循必要的法律条款外，VanEck SolidX 援引 2017 年 12 月 SEC 批准通过的 Baltic Dry Index ETF （波罗的海干散货指数基金：BDRY）为先例。

BDI 是伦敦航运市场发布的衡量国际海运情况的权威指数，由全球 21 条航线主要干散货船航线的运价按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成。2017 年 12 月 SEC 通过了 NYSE Arca 关于 BDI ETF 的申请——BDRY，该基金通过跟踪一个特定的组合来为投资者提供干散货货运期货的每日价格变化敞口。该组合由一系列可度量干散货货运情况的指数期货合约的三个月期期货带所组成（期货带是一种由连续几个月的期货合约所组成的金融衍生品）。

VanEck SolidX 通过对比 BDRY （和 BDI）与 BTC 的交易方式、监管、交易量和波动率等情况，认为 BTC ETF 理应通过。

第一，BDRY 的交易主要通过经纪人使用电话和网络即时消息集中在场外完成，交易所的角色多归于清算工具，受操纵的可能性并不比场内和场外交易兼具的 BTC 期货更低；第二，BTC 期货是一个重要市场，日交易量较 BDRY 更高。例如，BTC 期货在 2018 年第三季度和第四季度的平均日交易量分别超过 1.5 亿美元和 1.21 亿美元，而 BDRY 估计为 5,000 万~1 亿美元。此外，BTC 期货在 2018 年的交易规模约 441 亿美元，即使在 BTC 价格下跌的当年第四季度，交易量也超过了 77 亿美元；第三，BDI 与 BTC 同样价格波动巨大，但委员会认为 BDI 高波动性的原因是「是衡量干散货运价的常用行业指标」，同时将 BTC 的波动归结为不受监管和价格操纵。

除此之外，VanEck SolidX 提出了 MVBTCO （BTC 价格指数）以追踪 BTC 在 Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit、bitFlyer 和 Kraken 交易平台的价格，降低被操控的可能性，提高价格透明度，并且在使用 MVBTCO 的交易所间逐步实现全面监管协议的共享。

3.3 难产的 BTC ETF：如何解决欺诈、操纵与不透明

市场上已有与通证相关的 ETF 产品，但由于交易所本身体量小，市场认可度不足，故影响不大。

在 2018 年 7 月，瑞士证券交易所基于 Amun 的 HODL5 指数推出了世界上第一个在受监管交易所上市的 ETP。目前 Amun Crypto Basket Index ETP、Amun Ethereum (AETH) ETP 和 Amun Bitcoin (ABTC) ETP 已上市，做市商为 Flow Traders B.V，以美元计价，指数（数据截至 2019 年 3 月 7 日）构成保持月度更新，管理费用为 2.5%。

现有的通证 ETF 并没有解决 BTC ETF 申请道路上面临的隐含的操纵市场风险、流动性风险、市场监管与共享机制缺失和信息不透明等问题，这也是造成 BTC ETF 屡屡被 SEC 拒绝的主要原因。

BTC 和 BTC 市场有被操纵的可能。

主要原因有二，其一是，BTC 分布不均衡，极少数人持有数量巨大的 BTC，容易冲击市场造成流动性风险，并且 SEC 认为过于集中的 BTC，更增加了操纵市场的可能性；其二是，黑客攻击和 BTC 网络被恶意控制的风险，2014 年当时世界最大的 BTC 交易所 Mt.Gox 被黑客攻击，损失超过 4.7 亿美金。

对 BTC ETF 的全球监测与协议共享较难实现。

目前 BTC 的交易范围覆盖全球，且交易行为在不同国家受到的监管差异较大。在 SEC 拒绝 Winklevoss 的 BTC ETF 申请时提及，BTC ETF 获得通过的先决条件就是拥有一套在世界范围内的，对 BTC 进行全球监测和协议共享的机制，用以制止欺诈和市场操纵。事实上，这一要求的实现难度颇高，即便在目前成熟的全球市场内也尚未出现类似的「全球监测和协议共享」。或许在日后 SEC 会以主流交易所或主要区域代替全面的「全球监测和协议共享」。

信息不透明也是影响 BTC ETF 审核通过的一大阻碍。

由于世界范围内对通证交易所的监管不明晰，当前许多 BTC 的交易所透明性不够。在 Bats BZX 提交给 SEC 的声明中提到，「任何 BTC 交易所都不会向公众提供有关其所有权结构、管理团队、公司惯例或监管合规的重要信息。」一些重大的非公开信息可能会被对 BTC 价格形成较大冲击，进而影响任何将 BTC 作为标的资产的 ETF。

市场交易中的交易暂停。

目前尚未有应对 BTC 基础市场交易中断的方案。如 2014 年 2 月当时最大的 BTC 交易所 Mt.Gox 网站被黑客进行了 DDOS 攻击，损失惨重，最终宣告破产；此外，据 SEC，Gemini 交易所的交易系统也宕机过至少两次。此类交易暂停可能导致 BTC 价格波动，降低人们对任何将 BTC 作为基础资产的 ETF 的信心。

目前 BTC 衍生品市场尚处于萌芽阶段，在受到监管的市场中的交易行为还不够发达，暂不能为投资者提供有关 BTC 未来前景的可信信息。

Bats BZX 在提交给 SEC 的声明中承认，BTC 衍生品市场有限，尚未得到充分发展。这与贵金属市场不同，在推出大宗商品 ETP 之前，贵金属的期货产品已历经了几十年的市场检验，交易所能够充分「获取有关交易的信息」交易受监管的衍生品。

BTC ETF 申请中还有其他影响因素，如：BTC 的「分叉」，BTC ETF 发行商是否有应对之策；BTC ETF 对 BTC 在其休市期内的价格变动如何应对等。