一文详解传统金融与数字资产衍生品的区别

1. 什么是金融衍生品

金融衍生品是指：价值依赖于标的资产（Underlying Asset）价值变动的合约。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指：标的资产（底层资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约大多在交易所上市交易，如期货；非标准化合约则是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期合约。

金融衍生品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需要发生实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在到期日以实物交割方式履约的合约，才需要买方缴清剩余款项。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，对应的风险和收益也就越大。

2. 金融衍生品的本质和特点

衍生品可用于对冲头寸，或利用杠杆进行投机，它们的价值来自标的资产价格的波动。最开始的时候，衍生品用于确保国际贸易商品的均衡汇率。由于各个国家法定货币的内涵价值不同，国际交易者需要一个系统来解决国际间汇率的差异。如今，衍生品可以基于各种各样的交易，并且具有了更多用途，甚至有了基于天气数据的衍生品，例如基于某个地区的降雨量或晴天的数量来决定价格的衍生品。

例如，假设有一个欧洲投资者，其投资帐户全部以欧元（EUR）计价。该投资者使用美元（USD）通过美国交易所购买美国公司的股票。现在，投资者在持有该股票时面临汇率风险，如果欧元的价值上升，则投资者在出售股票时实现的任何利润，在转换为欧元时的价值就会降低。为了对冲这种风险，投资者可以购买货币衍生品以锁定特定汇率，比如货币期货和货币互换合约。

另一方面，如果一位投机者认为欧元相对于美元会升值，因此可以通过使用一种随欧元升值的衍生品来获利。当使用衍生品推测标的资产的价格变动时，投资者不需实际持有标的资产。

综上所述，金融衍生品具有以下几个特点:

1、零和博弈：即合约交易的双方(在标准化合约中是否可以交易是不确定的)盈亏完全负相关,并且净损益为零,因此称"零和"。

2、高杠杆性：衍生品的交易采用保证金制度( margin )，即交易所需的最低资金只需满足底层资产价值的某个百分比。

保证金可以分为初始保证金( Initial margin )，维持保证金( maintains margin )，并且在交易所交易时采取做市制度( marking to market )，如果交易过程中的保证金比例低于维持保证金比例，那么将收到追加保证金通知( margincall )，如果投资者没有及时追加保证金，其相应账户将被强行平仓。可见，衍生品交易同时具有高风险高收益的特点。

金融衍生产品的作用有规避风险，以及价格发现，它是对冲资产风险的好方法。但是，任何事情有好的一面也有坏的一面事物都有两面性，风险规避了一定是有人去承担了的实质是风险转移。衍生品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中,这类交易者称为投机者( Speculator ),而规避风险的一方称为套期保值者( Hedger ),另外一类交易者被称为套利者(Arbitrager),这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。

3. 金融衍生品的种类

国际上金融衍生品种类繁多，活跃的金融创新活动接连不断地推出新的衍生品。金融衍生品主要有以下几种分类方法：

3.1 根据产品形态

主要可以分为远期、期货、期权和互换（swaps）四大类。

远期合约和期货合约，二者都是交易双方约定在未来以某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量与质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量都作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。

互换合约是一种为交易双方签订的，在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，互换合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（CashFlow）的合约。较为常见的是利率互换合约和货币互换合约。互换合约中规定的交换货币是同种货币，则为利率互换；是异种货币，则为货币互换。

期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量标的资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同，也有在柜台交易（即OTC）的非标准化合同。

3.2 根据底层资产

可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。

如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；汇率货币类中包括各种不同币种之间的比值：商品类中包括各类大宗实物商品。

3.3 根据交易方法

可分为场内交易和场外交易。

场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。此外，由于每个投资者都有不同的需求，交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。所有的交易者集中在一个场所进行交易，这就增加了交易的密度，一般可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式。

场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。同时，为了满足客户的具体要求、出售衍生品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。场外交易不断产生金融创新。但是，由于每个交易的清算是由交易双方相互负责进行的，交易参与者仅限于信用程度高的客户。互换交易和远期交易是具有代表性的柜台交易的衍生品。

场内与场外衍生品对比图

4. 传统金融衍生品的市场现状

据统计，在金融衍生品的持仓量中，按交易形态分类，远期交易的持仓量最大，占整体持仓量的42％，以下依次是互换(27％)、期货(18％)和期权(13％)。按交易对象分类，以利率互换、利率远期交易等为代表的有关利率的金融衍生产品交易占市场份额最大，为62％，以下依次是货币衍生产品(37％)和股票、商品衍生产品(1％)。1989年到1995年的6年间，金融衍生品市场规模扩大了5 - 7倍。各种交易形态和各种交易对象之间的差距并不大，整体上呈高速扩大的趋势。

总之，衍生品市场是巨大的，高端市场通常估计超过1万亿美元，很大程度上是因为存在大量衍生品，几乎所有可能的投资资产类型都可以使用衍生品，包括股票，商品，债券和货币。一些市场分析师甚至认为其市场规模是世界国内生产总值（GDP）的十倍以上。

根据国际清算银行（BIS）的最新数据，2020年上半年，衍生品市场未平仓合约的名义总金额估计为600万亿美元，但所有合约的总市场价值少得多：大约12万亿美元。以名义价值计算的场外衍生品市场处于2014年以来的最高水平。利率衍生品占OTC名义衍生品价值的大部分。利率合约的名义价值接近200万亿美元。同时，衍生品的总值近年来一直在下降，但在2019年有所回升。

OTC 衍生品市场名义金额变化图（数据来源：BIS）

4.1 期货合约

按货币分类的国际期货市场交易额变化表（数据来源：BIS）

根据国际结算银行的最新统计数据，2020年3月份的未结算合约持仓量为3.24万亿美元，平均日交易额为1.22万亿美元，而2019年12月份未结算持仓是3.5万亿美元，虽然比今年3月份稍多，但是平均日交易额只有0.48万亿美元，远远小于今年3月份金额。4.2 期权合约

按货币分类的国际期权市场交易额变化表（数据来源：BIS）

国际期权市场交易额也显示出类似的规律，未结算期权金额在2020年3月份和2019年的12月份相差不大，略微超过6万亿美元多一些。但是日均交易额分别是0.37万亿美元和0.13万亿美元，2020年日均交易额接近去年同期的三倍多了一倍不止，这可能和3月份由于疫情引发的权益市场大跌有关。4.3 互换合约

按地域分类的CDS市场交易额变化表（数据来源：BIS）

信用违约互换(credit default swap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生品。在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自90年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展。根据国际结算银行的最新统计数据，2019年下半年，信用违约互换（CDS）交易额达到0.76万亿美元。4.4 传统金融衍生品的优缺点 

如以上示例所述，衍生品对于企业和投资者而言都是有用的工具。它们提供了一种锁定价格，对冲不利的利率波动并减轻风险的方法，通常以有限的成本为代价。此外，衍生品通常可以以保证金的方式购买（即用借入的资金购买），这使得它们的价格更低。

不利的一面是，衍生品难以估价，因为它们是基于另一项资产的价格。场外交易衍生品的风险甚至包括难以评估的交易对手风险。大多数衍生品也对到期时间，持有标的物的成本以及利率的变化敏感。这些变量使将衍生品的价值与标的资产完美匹配变得困难。

此外，由于衍生品本身没有内在价值（其价值仅来自标的物），因此容易受到市场情绪和市场风险的影响。供需因素可能导致衍生工具的价格及其流动性的波动上升和下降，而与底层资产的价格无关。

对于金融衍生产品的监管，国际上基本上采取企业自控、行业协会和交易所自律、政府部门监管的三级风险管理模式。但是出于传统金融标的物和资产流动性的限制，往往金融衍生品无法跨境流通，造成流动性在一定程度上区域性不平衡，甚至过度中心化，比如美元霸权主义。再一个，过度严格的金融监管，虽然保护了投资人，但是在一定程度上损害了金融科技和衍生品的创新性。

5. 数字资产衍生品的市场现状

5.1 数字资产和传统资产的对比

比特币及其他加密货币自进入公众视线以来，一直难以归类，很多人看来，它独立于传统资产类别，尽管在诞生之初，加密货币就被认为可以弥补传统投资市场的缺陷。

加密货币并不完全像股票，加密货币交易所也不像传统的证券市场那样运作。因此，基于市场份额，资本，波动性和交易量的常规定义的许多加密资产投资策略存在严重缺陷。误导性数字意味着人们对加密货币的估值和采用缺乏了解，这就引起了媒体和投资者对比特币等加密货币的错误认识。

比特币和证券之间的第一个主要区别是，比特币的大部分市场价值来自对未来应用场景的想象。今天，比特币已被数百万用户用作实用货币和价值存储。加密货币市场与传统市场之间的另一个重要区别是其订单簿的大小。像Apple这样的传统股票是在一个交易所中进行交易的，每天有成千上万的买卖双方提供数以千万计的股票进行交易。所以，像纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所这样的证券市场的滑点很小，它们可以有效地处理大订单和当前市场价格。加密货币与传统证券之间的第三个重要区别是投资成本与市值之比。公司股票的总价值基于投资者对其未来获利潜力的信念。这种获利能力是通过投资购买股票来实现的。比特币是一个开放的网络，而不是私有实体，因此其市值是按当前市场价格计算的所有比特币的总价值，投资成本是对比特币生态系统的总投资。截至目前（2020年7月），追踪加密货币市值的网站（如coinmarketcap.com）报告称，比特币的市值为1693亿美元。

加密货币的开发可能会分三个阶段进行：发现，基础架构和应用。发现阶段是从2008年至2013年，当时社区确定了加密货币的基本概念和工具。基础设施阶段始于人们在2013年意识到有必要为失败的Mt Gox交易所建立替代方案的时候。当前的基础设施阶段涉及创建生态系统，该生态系统为消费者，可信赖的中介机构和由接受比特币的供应商组成。一旦建立了成熟的加密货币基础设施，就意味着进入了该阶段。

众所周知，加密货币做为底层资产，拥有超强的全球流动性，和比较高的匿名性，这也是区块链技术带来金融科技变革的一个重要特点。而ETH的出现，也彻底改变了众筹融资的流程，使得融资上市前置，并且直接面对全球投资人。如果非要作类比的话，股市中的IPO就是加密货币中的ICO和IEO。交易所上币类似于股票上市交易。这里当然也有很大的区别，毕竟IPO是一个公司商业模式比较成熟期的自然结果，对投资人保护程度很强。而ICO和IEO往往发生在团队初创阶段，如果后期项目失败，token归零，投资人会遭受很大的损失。

5.2 数字资产合约市场

因为加密货币做为一个资产类别，还处于非常早期，OTC市场主要以法币交易为主，再加上一些借贷，并没有如同传统金融市场一样，有很多OTC衍生品市场。正相反，加密货币的衍生品市场以交易所交易为主，其中交割期货占据最大比例，其次是永续互换合约（Perpetual swap），期权交易在今年也开始有较大规模的发展。

根据 TokenInsight 的统计，2020年第一季度，数字资产期货总成交量达到 $21048亿，较去年四个季度平均值上涨 314%。可以看出除2019年第四季度有小幅回落外，数字资产期货交易量在过去一年中稳步攀升，本季度全市场总成交量达到接近去年第一季度的近8倍。

同样是来自于 TokenInsight 的报告，2020年第一季度，数字资产期货成交总量已达占据现货交易量的三分之二（已包含永续互换合约）。相较于传统投资市场当前现金为王的理念，数字资产期货行业仍在快速发展。

在众多交易所中，头部期货交易所（即交易量前六的交易所）格局相对稳定。2020年第一季度排名中，头部三家交易所成交量市场占比为56%，头部六家为81%。其他七家交易所期货成交量超过$1000亿关口。

5.3 永续合约 

相比于交割期货合约受到交割日的束缚，永续合约可不必因为持有合约的交割日期临近而不得不平仓的尴尬处境。永续合约从根本上摆脱交割日期的束缚，也避免了反复开仓，错过行情，不必要手续费等等而使得利润无法最大化。永续合约价格机制也与交割合约不同，永续合约对标现货价格，不容易被恶意“插针”而导致不可控的爆仓和穿仓。

永续互换合约和传统资产衍生品做对比的话，有点类似于永续债（它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。永续债券一般仅限于政府债券）。永续合约是一种创新型金融衍生品，该合约与传统的交割期货合约相似，最大的区别在于：永续合约没有到期日或结算日，用户可以无限期持有仓位。

另外，永续合约引入了现货价格指数的概念，并通过相应机制，使永续合约的价格回归现货指数价格，因此与传统期货不同，永续合约的价格在绝大部分时间不会偏离现货价格太多。试想一种实物商品的期货合约，比如黄金。在传统期货市场中，这些合约标记着黄金的交割日期。即是说，黄金应在期货合约到期时进行交割。由于传统期货市场中，要求一方实际持有黄金，这会导致期货合约的“持有成本”。

永续合约采用了期货合约的特点，尤其是无需交割实际商品。同时，模仿了现货市场的行为，以缩小期货价格与标记价格之间的差距。与传统的期货合约相比，这是一个很大的进步。

由图表可见，永续合约交易市场自2016年至今持续处于高速发展状态。各交易所合约上线30日成交量由 Bitmex 的 7900 万美金上升到 Huobi DM 的 92.7 亿美元，涨幅达 117 倍。

5.4 期权合约

相较于期货合约的快速发展，目前数字资产期权市场仍处于早期阶段，其主要特点包括：

底层资产种类数量有限，底层资产参考价格不统一。目前市场中，底层资产基本围绕比特币进行。部分平台也提供ETH 的期权产品，但相较于传统期权市场来说，数字资产期权的底层资产依然十分单一。

期权交易平台数量有限，未合规平台在创新和成交量上占主导。因为期权交易系统的复杂性，风险控制能力以及其他方面的技术和金融知识要求比较高，开发成本也较大，因而目前这样的平台数量较少。

期权市场有较高的对手风险。数字资产市场投机性强，价格波动大。投资者有很强的同质性，追涨杀跌。这些特点传导在期权市场上，表现出投资者们往往在同一时间购买看涨期权或看跌期权。因而数字资产期权市场的卖方多为交易所自身或其锚定做市商，由于数字资产市场的交易费用高，卖空成本高以及流动性弱等特点，做市商或者交易所并不能完全对冲头寸风险，不得不暴露在市场风险中，尤其在市场剧烈震荡时。因此对于投机者而言，做市商或者交易所潜在的违约风险或者对手风险不可忽视。对手风险的存在导致目前期权市场缺少机构投资者，交易量较低。对比期货的日交易量120-300亿美元，目前全市场期权每日交易量约在0.5-1.8亿美元之间（2020年3月5日统计数据）。

5.5 去中心化交易所

数字资产的火爆带来了区块链技术的大发展，而区块链技术的发展又带来了和传统金融有着本质不同的“去中心化金融”（DeFi）爆发。去中心化交易所（DEX）又是 DeFi 中发展最快的领域。

TokenInsight总结了DEX近三年来经历的四个阶段：（1）2017年DEX开始出现；（2）2018年DEX市场开始发展；（3）2019年的DEX市场规模没有多大变化但市场竞争格局发生较大变化；（4）2020年是DEX正式爆发的开始，不仅市场规模快速增长，市场竞争格局也愈发激烈。

2017年仅有1家去中心化交易所（IDEX）其全年交易量不到五百万美元；2018年DEX交易量实现爆发式增长，交易量达到了27亿美元；2019年交易量略有萎缩；2020年DEX行业整体步入高速发展阶段，其第一季度交易量（23亿美元）几乎追平2019年全年交易量。第二季度总交易量拉升至历史新高：37亿美元。

去中心化交易所DEX又可以细化为两个领域，一个是现货交易所，一个是衍生品交易所。上面讨论的DEX均是以现货交易为主，衍生品DEX因为金融设计的复杂性还没有大规模应用。2020年下半年即将推出的衍生品DEX有 Injective Protocol，DerivaDEX和MCDEX。这里以即将上线的Injective Protocol 为例。

基于Injective链，其交易平台也做到了全开源设计，是完全去中心化的网络。；但同时又提供了做市商友好型API接口，界面接近现在主流的交易所界面，用户体验和中心化交易所无异。但在管理制度上，Injective交易平台却借鉴了中心化交易所的审核制，与模式化，上币需要审核，不过然而这一切是基于社区管理，而并非一言堂。此外，Injective交易平台已经引入了全球顶级的做市商和强大的流动性激励机制，来确保交易平台的流动性的充沛。

6. 结论

DEX 在2020年迎来爆发，交易量达到60亿美元，但是相比传统金融衍生品市场动辄万亿美元的规模，还有很大的发展空间。至今DEX行业仍处于不成熟的状态，其市场格局分层目前较暂不明显明朗。显然，2020年市场交易量增幅明显来自新起新兴的DEX项目。在数字资产现货交易所领域中，已经能明显的地察觉到衍生品市场的巨大发展；而相应的，去中心化交易所，即DEX，是否也会出现诸如衍生品市场的爆发，值得拭目以待。

参考文献

1. 

2. 

3. 

4. 

5. 

6. TokenInsight: 2020 Q1 数字资产衍生品交易所行业研究报告

7. TokenInsight: 2020年4月永续合约市场分析

8. TokenInsight: 2020上半年 DeFi 行业研究报告 Part 1 – DEX

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