反思流动性挖矿热潮：DEX 没有护城河

原文标题：《复盘流动性挖矿狂潮，SUSHI 寿司或将使 DEX 走向封闭！》

撰文：区哥

6 月初的时候写了篇文章 ，主要观点是因为可组合性的原因，资金流动会非常顺畅，对于做市资金来说，哪里收益高就会去哪里，而用户端哪里费用低，就会倾向于去哪里。

导致的结果就是 DEX 会面临资产端、用户端两方面的激励竞争，DEX 将难以建立护城河，竞争会极为惨烈。

而流动性挖矿狂潮的出现，完美验证了这一论断。在继续 DEX 的探讨之前，有必要先来复盘一下最近兴起的流动性挖矿狂潮。

流动性挖矿狂潮

Compound

6 月 15 日 Compound 最先开启了流动性挖矿和借贷挖矿，因为按照支付的利息分发代币，导致小币种被疯狂借贷，进而形成了畸形的利率市场，影响到了真实的借贷需求。

来源：Compound.finance

而这与通过流动性挖矿来提供更好的体验、降低使用成本的目的是相悖的，所以 Compound 后期取消了借贷挖矿，保留了流动性挖矿，这毫无疑问是个正确的决策。

与此同时 Compound 代币价格的快速拉升，挖矿的超高收益点燃了市场的挖矿热情。

Balancer

事实上 Balancer 的流动性挖矿开始的更早，只是代币分发晚于 Compound。虽然有 Compound 很好的样板在前，但 BAL 的价格走势并未能复制 COMP，一是 Balancer 出现时间很短，没有形成很强的共识，以及行业地位、数据量上都和 Compound 差距不小。

而且其上线之初价格并不算低，以及挖矿还并未彻底火爆，所以其价格一路走低，到 8 月挖矿彻底爆发之后，价格才有所反弹。

来源：coingecko.com

Balancer 是第一个开启挖矿的 DEX，开启挖矿之后数据量一路上扬，目前基本稳定在 DEX 排行榜前五，这是一个很不错的成绩。事实上在 Curve 开启流动性挖矿之前，Balancer 一直是首选的挖矿主战场。

在这之后一堆项目都开启或者计划开启流动性挖矿计划，但 Curve 才是重头戏。

Curve

Curve 本身在 DEX 领域就是排名第二的明星产品，交易量巨大，而其发币计划也受到了市场的一致期待，包括币安为首的三大交易所都在第一时间上线了 CRV 代币。

然而因为 CRV 巨大的发行量，以及每天 200 万枚的产出量，让 CRV 价格一路走低，矿工坚定的执行挖卖提策略，而且因为其业务为稳定币之间的兑换，挖矿没有无偿损失，所以其锁仓量飞速提升，同时随着而来的对 CRV 代币在市场上的持续抛售。

来源：debank.com

Curve 挖矿收益能有多高呢，举个例子，YFI 发行了 ETH 的包装产品 YETH，其原理是拿 ETH 到 MakerDAO 抵押借出 DAI，然后用 DAI 去 Curve 挖矿，年化收益高达到 100%。所以说 CRV 撑住了挖矿市场的高收益率，这话并没有错。

以上都是正统的流动性挖矿，挖的都是已经成熟的项目，收益率虽然比较高，但也没有到离谱的程度。 而随着 YFI、YAM 以及 SushiSwap 的诞生，则是彻底引爆了流动性挖矿的市场。

YFI

YFI 是一个具有自动调仓功能的平台聚合协议，是本轮流动性挖矿中的重要角色。其开创性地在 DeFi 里使用了比特币类似的代币分发模型，无私募、无预挖、无团队份额，极度公平的代币分发模型，一下子点燃了社区对于公平的渴求，对于 VC 等以超低价获得 Token 的不满，受到了 DeFi 社区的追捧。

YFI 让行业内见证了万倍币的诞生，以及见证了从 0 到 8 亿美金市值仅仅只需 40 多天的奇迹。DeFi 社区对 YFI 模式的认可可见一斑。

YFI 开创性的模式取得了巨大的成功，其后使用 YFI 模式分发代币的项目接踵而来，其中 YAM 来得最快。

YAM

YAM 使用了 YFI 的代币分发模式，同时在 YFI 的基础上加入了 AMPL 的弹性供应机制，币价锚定 1 美元，当价格在 1 美元之上时，将会增发代币调节价格。

由于 YFI 巨大的标杆效应，使得 YAM 取得了极大的关注度，以及 YAM 开创性的流动性挖矿模式，引领 了接下来更大的挖矿狂潮。

YAM 在上线 6 小时后就有超过 1.7 亿美元资金参与了进来，而且合约也并未经过审计，这是非常难以想象的。YAM 把代币分配给了如下几个池子，只要往合约内存入资金，就可以分到代币，越早参与收益越高，这是 YAM 开创性的设计。而事实上 YAM 代币没有捕获任何价值，其只有治理价值。

来源：

再接着就是 SushiSwap 的出现，改写了流动性挖矿的常规套路，其在 YFI 代币分发机制、YAM 挖矿机制的基础上，盯上了 Uniswap 的流动性池。

SushiSwap

SushiSwap 分叉自 Uniswap，想要挖到 SUSHI （寿司）代币，需要在 Uniswap 上为特定交易对提供做市，再把做市获得的 LP token 抵押到 SushiSwap 上 。而之所以说其盯上了 Uniswap 的流动性池，是因为其计划在挖矿开启两周后进行流动性迁移，在 SushiSwap 挖矿的流动性都将会被迁移到 SushiSwap 内。

来源：sushiswap.org

这对 Uniswap 来说，是极为可怕的攻击，用流动性挖矿产生的高收益讲一个富有想象力的故事，而这个故事将能够为价格提供支撑，吸引更多资金进来锁定。

目前 Uniswap 锁仓资金 12 亿美金，而 SushiSwap 就占了 8.5 亿美金，而如果这些流动性都被迁移到 SushiSwap 上，这一事件无疑会影响深远。

来源：debank.com

而 SushiSwap 挖矿超高的收益率，且根本无需进行什么开发，让所有人都觉得发现了金矿，SushiSwap 之后无数的仿盘诞生而出。

一时间葡萄、火腿、意大利面、虾仁、寿司、泡菜、拉面等都纷纷出现，而在以太坊之外的波场和柚子上也出现了珍珠、胡萝卜、三文鱼、钻石、珊瑚等仿盘。同时小蚁、公信链等生态也有开启流动性挖矿的动作。

全民挖矿的大潮顺势而起。

这些仿盘上线时大多没有经过审计，但依然有大量资金冲进去挖掘头矿，当然也确实让很多人赚到了钱。

而这里有个关键问题是，大家明知道代币没有价值，谁还会去买？当然只能是认为代币价格会上涨，想要博一把的二级市场投资人了。

而随着近期大盘的下跌，这些没有任何价值的胡萝卜、三文鱼等迎来了更大幅度的下跌，二级市购买的人损失惨重。

而在这其中交易所的身影也并不罕见，BigONE、Hoo、币安等都开通了挖矿理财服务，年化收益率高达数百。

流动性挖矿的本质

我们可以看到流动性挖 矿从最初的鼓励用户提供流动性，为用户提供更好的使用体验，到 YFI 成为了更好的代币分发方式，YFI 作为一个聚合理财平台，其还是能够捕获到价值的。

而到了 YAM 以及之后的仿盘，其代币除治理价值外没有任何价值，而如果影响力不够大，治理价值基本等于零，其本质是为了分发而分发，价值支撑只有不断的套娃以及二级市场的投机来实现。

除了 SUSHI 有个不错的故事，其他连个故事都没有，其本质上是资金对于收益的追逐，而在追逐过程中，甚至可以不顾风险。

所以流动性挖矿的本质是资金对收益率的渴求。

在 DeFi 世界里资金是可自由流动及不断套娃的，经过层层嵌套，让一份资金能够获得多重收益。而基于可组合性，资金毫无忠诚度，哪里收益高就会流向哪里。

在这样一种情况下，对于流动性的争夺将是常态，资金将永远稀缺。一旦有人能够提供高于平均水平的收益率且风险可控，资金将会快速聚集，其他平台的资金将会快速流失。（不过因为以太坊高昂的 gas 费，反倒减缓了资金流失的速度）。

资金的不断迁移，在未来的 DEX 中将会是常态。

DEX 何去何从？

*在流动性挖矿狂潮中我们看到了 DEX 对于流动性的极端渴望，而 SushiSwap 开启了 DEX 流动性战争的另一个维度。 *

如果说之前 DEX 之间的流动性竞争处于冷兵 器时代，SushiSwap 直接把战争推到了热武器时代，其惨烈程度不可同日而语。

而且因为这个模式并非 SushiSwap 独家专利，后来者们都可以这样做，甚至 Uniswap 的反击也可以通过同样的方式在 SushiSwap 上来一遍。

到这里我们可以发现目前的 DEX 是真的没有护城河的，辛苦几年建立的行业优势，可能在几天内被人全部拿走。即使 Uniswap 发行了代币，也只不过是收益率对轰而已，依然摆脱不了白刃战的局面。

这就导致 DEX 将会为争夺流动性而花费巨大精力，因为随时可能被颠覆，这将会倒逼 DEX 快速发展迭代。 但又因为可以被简单复用，再多的创新也难逃被 fork 的命运，到了这一步可能会倒逼应用不再开放分叉授权。这将会是对 DeFi 开放精神的打击。

到这里我倒更能体会到 1inch 的美好了，不管流动性在哪里，我都能提供最好的流动性，不用为了流动性争个你死我活。

DEX 后续的发展重点应该是如何在可组合性与护城河之间找到平衡，而这需要从业者们去努力探寻。

但，也许最终也无法找到？

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