引实体资产上链，从 DeFi 到 HyFi：Securitize/Centrifuge 联盟案例研究

撰文：Mike Rogers，区块链媒体 The Block 研究分析师

编译：Perry Wang

要点

• Securitize 是一个数字证券平台和在 SEC 注册的转账代理，协助用户管理整个代币的生命周期。
• Centrifuge 是位于柏林的一家金融科技 FinTech 企业，打造了帮助资产发行者接入 DeFi 生态系统的 P2P 协议。
• Centrifuge 计划凭借 Securitized DS 协议和监管合规的投资服务，缓解 DeFi 领域的部分难题。
• 所谓的「 混合金融 HyFi 解决方案 」 可以为 DeFi 系统引进适当的制衡，同时可以让更多的现实世界资产被纳入开放式金融智能合约。

资产代币化 是数字资产行业的热门话题。早在比特币的「彩色币」时代，开发者就看到了在区块链上跟踪真实世界资产所有权的机会，以此可以实现以点对点 P2P 形式进行安全的资产转移。创新者一直在创建协议，使用分布式分类账本 （DLT） 技术进行线上资产创建、表示和所有权交换，以此实现相关技术不断现代化。

将资产重新设计为 数字原生资产 ，带来了从交易效率到可编程性的广泛机会。不过决策者和传统金融服务企业对于这些网络工具的真正兴趣仍有待观察。这类方案的潜在收益是显而易见的，但风险仍在计算和讨论中。全球货币当局希望确保经过时间考验的法律和法规迁移到未来的数字金融体系中。

整体上数字资产行业为协议构思的产生和现场实验提供了相对低风险的选项。作为基于互联网的、规模较小的平行金融系统，目前并未对全球货币秩序构成持续的威胁。此外，数字资产可以被细分到虚拟的细分市场，在其中根据项目白皮书和团队路线图列出的愿景对应用进行测试。

某些细分市场，例如 数字证券 （证券代币） 和法币支持的 稳定币 ，主要致力于协助传统资产和相关监管程序向基于 DLT 的环境迁移。由于放贷、交易和与基础设施相关的开源协议的进步，去中心化金融 DeFi 最近受到了很多关注。今年 9 月，去中心化交易所协议 Uniswap 的交易额超过了中心化加密货币交易所 Coinbase 的交易额。

对于 DeFi 而言这确实是一个 里程碑式的时刻 ，毕竟 Uniswap 仅在两年前于 2018 年 11 月发布，有人认为这是「点石成金的时刻」，因为 Coinbase 迄今为止已获得 5.473 亿美元 的融资，而 Uniswap 融资额仅为 1100 万美元 。请务必记住，DeFi 生态系统仍处于起步阶段，其中的活动充其量只是 投机性活动 。

经历过 2017 年 ICO 泡沫的人们都非常熟悉想从新生开源协议中牟利所面临的挑战。量化价值需要创建新的指标，例如 总锁定价值 TVL ，需要对协议寿命和稳定性进行测试。不幸的是，太多区块链指标都是能被操纵的，因此只有时间才能验证特定指标是否真正有用。

尽管如此，DeFi 的创新表明哪些可能成为现实，之后再需要可编程的 FinTech 工程流程。认识到创建合规用户访问 DeFi 生态系统的重要性，数字证券领域内的一些项目已开始与 DeFi 协议合作。其中一个例子就是 Securitize 将与 Centrifuge 的 Tinlake 协议 集成，创建一个所谓的「 HyFi」 解决方案。

读懂 Securitize

数字资产的 证券代币 包括发行和合规平台、交易和流动性协议、代币交换和数字证券应用开发者等，其主要市场主要由 Securitize 等数字证券平台组成。除发行外，Securitize 还帮助管理数字证券所有权的整个生命周期，以及为每个利益相关者 （发行人、投资者和交易所） 的目标提供服务。

截止今年 9 月 25 日，拥有使用 Securitize 软件即服务 （SAAS） 平台和相关技术的发行人超过 130 个，以及近 30,000 名投资者。Securitize 不仅仅是一个技术平台，而且已于 2019 年 7 月成为 SEC 注册的转账代理。根据 Securitize CEO Carlos Domingo 的说法，「成为注册的转账代理对我们来说很重要，允许我们能够在全球范围内围绕证券的发行和资产服务提供 受监管的服务 ，这些资产以区块链上的数字代币予以表示，我们不仅仅提供技术平台，同时还带来了该领域的整体透明性，因为我们现在处于 SEC 的管辖范围之内。」

Securitize 的幕后投资人似乎同意这一点，因为该公司 2020 年 7 月又成功筹集了 1400 万美元资金。迄今为止，其 A 轮融资总额已扩大至 3,000 万美元。幕后投资者包括 Blockchain Capital、Nomura Holdings、MUFG、Ripple's Xpring 基金、Tezos、Santander InnoVentures、Global Brain 和 Coinbase Ventures 等。

Securitize 平台基于 DS 协议 （数字证券协议） 创建，DS 协议是一种灵活的、自适应的 所有权架构 ，在其白皮书中对其进行了详细介绍。

如 Securitize 白皮书中的上图所示，代币与利益相关者 （发行人、投资者和交易所） 之间的交互由分层且可扩展的 DS 协议管理。这种 智能合约基础架构 在灵活的互联网生态系统中提供了一系列服务和 DS App （数字证券应用） ；这些组件为利益相关者提供价值，同时通过利用区块链的不可变、公有、分布式分类帐性质来解决 合规性问题 。

通过为数字证券提供适当的所有权架构，DS 协议覆盖了投资生命周期的方方面面，使数字证券成为受监管的融资和 资产代币化 的理想工具。可编程性意味着可以根据每个发行人所接受的独特监管要求进行自定义，并且可以在整个代币生命周期中不断更新条款。

从发行阶段开始，条款和条件嵌入每个代币的智能合约中，以确保在从投资者那里筹集资金时遵守适当的法规。发行后，还可以继续通过 Securitize 线上平台进行投资权益相关的操作，例如获得股息、参与代币回购和 / 或对公司决策进行投票。一个可编程、自动化基于 Web 的平台帮助简化通常与此类生命周期事件相关的流程；代币还可以充当自动化的投资工具：底层的 DLT 跟踪代币后续的交换，而智能合约则执行自动化操作。

第一代 DS 协议的实现利用以太坊，支持以太坊区块链的代币信息，但是灵活的架构模型可与其他 DLT 系统组合。Securitize 通过允许由开发人员开源创建新的 DS App，使 DS 协议永远不会过时。此外 Securitize 打造的 DS 体系架构不与协议捆绑，这意味着只要管理团队批准，就可以与其他区块链兼容。

从即将与 Centrifuge 的 Tinlake 协议集成可以看出，这项工作已经在进行中。

如前所述，数字证券市场涉及 多方参与者 ，包括代币发行人、投资者、发行平台、流动性提供者、交易所、交易和流动性协议，以及 DS App 开发者。Securitize 并不希望维持对整个市场或特定网络的控制；相反其目标是建立一个应用生态系统，即 DS 协议生态系统 ，以使证券代币利益相关者以监管允许的方式进行交互。

据 DS 协议白皮书 the DS Protocol white paper 称，这一生态系统的主要元素包括：

1. DS 代币 ：ERC-20 型合规代币，并利用 DS 协议的功能加以扩展。
2. DS App ：旨在管理数字证券特定生命周期事件的智能合约。例如用于发行的 DS App、交易所专用的 DS App，投票权 DS App 或股息发行 DS App。
3. DS 服务 ：DS 协议的基本基础架构，促成对生命周期及 DS 代币合规性的管理。DS App 可以访问这些服务以实现其目标。DS 服务包括：

信任服务 ：管理不同利益相关者之间的关系。

注册服务 ：链上注册投资人信息。

合规服务 ：按照 DS 代币发行人的具体要求，对 DS 代币执行具体的监管条例。

沟通服务 ：使投资人能了解相关事件。

二级生态系统元素包括定义软件之间 交互的 API 。为了提升投资者的体验，DS 协议使用交易所专用 （Ready For Exchange,RFE） 链下 API 在 Securitize 的平台上进行了扩展。

RFE API 允许获批准的交易所访问 DS 生态系统以获取相关的投资者信息，例如验证客户身份 KYC 和反洗钱 AML 信息，而这类信息过于敏感，不能在链上共享。发行人和交易所可以在链下私下共享此数据，以维护投资者投资额度表，并提供联系信息，供客户获取证券代币生命周期事件。此外， 代表性状态转移 API （REST API） 为线上投资者仪表板提供了投资者池信息，例如根据监管类别的特定分配。

读懂 Centrifuge

Centrifuge Inc. 成立于 2017 年，是位 于柏林的一家 FinTech 初创企业，旨在打造 21 世纪金融供应链基础架构。其团队有 16 名成员，打造了一个全球贸易协议 Centrifuge OS，使资产线上始发者——线上放贷者、支付服务、金融机构和嵌入式软件解决方案等可以接入 DeFi 生态系统。

波动性 是 DeFi 与生俱来的特性，因为许多项目都是建立在以太坊上并使用 ETH 来推动其智能合约。加密货币之间的高度相关性在价格跳水期间变得明显， 抵押问题 会将这一相关性严重放大。一些加密货币 （例如 DAI 和 ETH） 通常作为 DeFi 智能合约中的抵押品。此外，当前的 DeFi 交易额对于数字资产而言可能是令人咋舌，但与全球金融系统内发生的总体交易相比，不过是沧海一粟。

Centrifuge 完全相信，将现实世界的资产纳入去中心化金融中，将有助于 DeFi 克服稳 定性差 和与交易额有关的问题。如果传统的金融资产 （如随时未偿的 30 万亿美元未支付发票） 被纳入代币化抵押品，那么 DeFi 的交易额和稳定性将大大提高。

幕后投资人对 Centrifuge 的蓝图大为支持，迄今为止向 Centrifuge Inc. 投资 750 万美元， 投资机构包括 Crane Venture Partners、 Atlantic Labs、Inflection Capital、Compound 的创始人 Robert Leshner、Fabric Ventures、Mosaic Ventures、BlueYard Capital 和 Semantic。Centrifuge Inc. 还于 2019 年 9 月获得了柏林市和欧洲区域发展基金会 ERDF 分别给予的 40 万欧元津贴和 100 万欧元补贴贷款，以创建自己的区块链 Centrifuge Chain。由 Crane Venture Partners 牵头的最新一轮融资于 2019 年 10 月完成，筹集了 370 万美元 。

关于此轮融资， Crane Venture Partners 创始人 Krishna Visvanathan 表示：

Centrifuge 是最初就聚焦 供应链融 、且吸引我们的为数不多的去中心化项目之一。Tinlake 协议的发展和演变、如今可融资的现实世界资产不断扩大、以及与 Maker Foundation 的合作，让 Centrifuge 成为最令人兴奋的覆盖广泛范围的去中心化企业之一，我们很高兴与这支团队及我们的联合投资者合作，我们希望在公司向全球扩展时为其提供支持。

Centrifuge P2P 协议是 Tinlake 的底层基础架构。在 Centrifuge OS 基础上构建了一组智能合约。Tinlake 使用不可替代型代币 NFT 资产池 ，在开放市场上连接了 Centrifuge 全球金融供应链的合作者、运营商、投资者和用户。NFT 是链下不可替代资产的链上表示形式，覆盖特许权使用费、发票、仓库收据、抵押等，可以在 DeFi 借贷协议中质押或发送给投资者作为抵押品，以此获取以 DAI 等 稳定币 为介质的融资。

据 Centrifuge 开发者页面称：

Tinlake 使放贷者可以投资两个不同的级别：优先级发行一种称为 DROP 的代币，劣后级发行一种称为 TIN 的代币。优先级的较低 / 稳定的收益率，且承担的风险较小，而劣后级的收益率较高 / 波动性更大的收益，并且有更高的贷款违约风险，以此形成对优先级的保护。此结构类似于金融中的常见 A/B 或 优先级 / 劣后级 结构。

在传统金融中， 结构化金融产品 根据每一层级中底层投资的风险分为不同的部分。不同的股票类别允许投资者获取相同的资产类别，但是他们获得不同的收益率和风险敞口。与 （B/ 劣后级） 相比，第一类股票 （A / 优先级） 通常获得更稳定但收益较低的回报。但是 B/ 劣后级结构率先 承受违约风险 ，意味着其收益更多变，以此换取更高的收益率。因此，A / 优先级结构受到 B/ 劣后级的保护。

当流动资金进入 Tinlake 时，DROP 和 TIN 代币将根据适当的风险和收益参数铸造，并随着时间的流逝 赚取利息 。当资金被分配、代币被焚毁时，这种机制被反转。资产始发者使用 Tinlake 可以获取基于协议的信贷额度，协议换取将其资产证券化，而投资者则可以根据优先级和劣后级的具体风险和回报状况，从其中获得收益。

如上图所示，Tinlake 截止目前拥有 10 个资产池 ，以 DAI 为介质融资了 340 万美元 。 DAI 是目前投资者向 Tinlake 资产池投资时最青睐的稳定币，借款人从其中借走 DAI，换取向智能合约存入 NFT 。采用 NFT 证券化的资产包括发票、货物、贸易应收据、房地产过桥贷款、预付款和库存财务。与这 10 个资产池相关的 DROP 平均年收益率 APR 为 9.3% 。

「HyFi」解决方案

2020 年 10 月 12 日， Centrifuge 和 Securitize 宣布达成合作伙伴关系。

这两家开发协议、将 真实世界资产 转换为 链上证券 的公司实现携手合作，似乎是自然而然的事情。

显然，Securitize 几个月来一直在关注 DeFi 的进展，目的是寻找一种将其 DS 协议和相关服务集成到 开放金融生态 系统中的方法。目前以太坊网络上的 ERC20 代币具有这种可组合性。

据 Securitize 的 CEO Carlos Domingo 称：

在处理数字证券时，有一些细节需要考虑， 数字证券 不是简单的『代币』。主要问题之一是证券 接受监管 ，并且必须强制执行几种控制机制。如果我们要考虑在这一情境中使用数字证券， 意味着其解决方案将不是纯粹的『DeFi』，而更可能是『 混合金融 HyFi 』，HyFi 结合了智能合约和协议的一些去中心化方面内容，以及资产管理者及其代理商的 监管义务 衍生出的一些中心化层面内容。

Securitize 今年 4 月发布了 快捷访问 Instant Access ，开始打造数字证券到 DeFi 的桥接。Instant Access 提供了监管合规的数字证券 P2P 原子交换交易，其所有者可以私下向另一投资人提供证券代币，以换取稳定币。

Instant access 中数字证券被纳入 DeFi 市场使用，这是向 HyFi 迈出的第一步。不过 Domingo 写道 : 接下来对 现有协议的组合 性 挑战依然存在：

1. KYC 身份、 AML 和 转账控制 ：数字证券要求在简单的钱包地址之外，还必须知道持有人的身份，必须执行 AML 检查，并且由于某些法规要求，交易可能受到限制。与 DeFi 协议进行交互时也必须如此。
2. 授权在 DeFi 智能合约中存放数字证券 ：多数 DeFi 协议要求能够将代币存入智能合约而不是钱包，在此基础上生成与池资产的合约。证券的托管和控制的问题就浮出水面，这取决于谁来控制智能合约。监管机构也将高度关注资产的安全性。
3. 池资产 ：如果持有人将其证券存入资金池，那么证券的转账代理人必须能够明确证券在流动性池中的相应名义持有人。此类记录由转账代理人在 链下维护 ，通常称为「证券持有者主文件」或「 cap 表」。
4. 收据代币 ：这些是由 DeFi 协议发行的代币，代表存入其智能合约中的存款。许多新问题必须解决，例如：收据代币是否是证券？如果是这样，我们如何控制它们在钱包中的移动方式，从而可能在投资者中换手？即使代币表示的底层证券不是证券，收据代币是否是承载工具？

计划通过将 Tinlake 与 Securitize 的 DS 协议融合，并使用 Securitize 提供的 合规服务 来缓解其中的一些难题。DS 协议和 Securitize ID 可以轻松解决有关 KYC、AML 和转账控制的第一个挑战。

Securitize ID 是 Securitize 于 2020 年 5 月推出的便携式投资者 身份验证服务 ，旨在改善数字资产用户的入场流程。这一自动登录工具为通过了 Securitize 合规团队验证的投资者提供了一键式访问投资发行人网站的功能。

据 Securitize ID 产品页面称，该产品对发行人和投资者的好处包括：

发行人 ：

1. 每次推出新产品，投资者不必 每次接受 KYC/B 验证。
2. 个人与机构综合性线上 KYC 过滤。
3. 持续对每个投资者进行夜间过滤，对照外国和国内 观察名单 ，例如 OFAC、欧盟、国际刑警组织等等。
4. 持续的监控，消除「 信息不全或错误 」 (NIGO) 问题。

投资者 ：

1. 安全的 一键登陆 流程访问登记和新服务。
2. 每次投资不再需要反复被检查身份和递交文件。
3. 个人信息受到 银行级别的保护 ，安全流程可立刻登陆
4. 通过单一门户登陆，安全措施丰富多样，包括双重身份验证 (2FA) ，完全掌控自己的数据。

通过将 Securitize ID 集成到 Tinlake 中，投资者可以通过 一个帐户 访问 Tinlake 的资产池，而不必重复进行投资身份识别和批准过程。投资者使用 Securitized 平台入场交易和管理，将有助于 KYC / AML 检查、投资者认证、认购协议签署等。还会鼓励 DeFi 领域走向成熟，并将更多的 现实世界资产 带入开放式金融合约中。

Centrifuge 产品合作经理 Lea Schmitt 在 Centrifuge 的 Medium 页面介绍了投资者和资产始发者能从这这一服务中获得的益处：

投资者 ：

1. 访问 tinlake.centrifuge.io ，点击「Start your onboarding process now」，或者访问  。
2. Securitize 会验证你的信息，然后将你的 ETH 地址列入 白名单 。账户一旦验证，就可以投资任何公开的 Tinlake 资产池。
3. 从 Centrifuge 仪表盘中选择要投资哪个资金池，然后签署登记文件。
4. 访问 tinlake.centrifuge.io，选择你登记的资产池，开始投资。

资产发行人 ：

资产始发者的仪表盘将为投资者整理所有 重要的文件 。下面可以看到税务申报、居住国家以及 KYC 文件：

所谓的「 HyFi 解决方案 」可以为 DeFi 带来适当的制衡，从而允许更多现实世界资产进入开发金融合约中。Securitize 和 Centrifuge 都认为，将传统金融投资引入数字资产生态系统，将使该行业在监管机构和全球决策者的眼中获得更多合法性。

如果 DeFi 能够与传统金融系统融合程度更高，可能会在未来几十年内取得 指数级增长 ，这与 IT 革命第一次迭代中 传统资产证券化 的开始阶段非常相似。