上海升级后，LSD收益如何实现「叠buff」？

LSD 暗藏「七重收益」，即将到来的 APR-War 会推升 DeFi TVL 10X 增长，且基于此以太坊主网质押 APR 和 TVL 相斥的魔咒将被击破。

本文主要探讨三个部分内容，第一部分 ETH-Staking 的定义和四种质押途径，第二部分 LSD 质押高收益的故事如何通过 7 种途径延续，第三部分一些题外话和潜力赛道。

一、ETH-Staking 的定义、痛点和四种途径

1.1 质押挖矿定义：

简单来说就是挖矿，不过在 2.0 的语境中「质押者」替代「矿工」的验证工作，并获得收益权；最大的门槛在于，固定成本由之前的矿机支出转为至少存入 32 个 ETH。

1.2 痛点：

成本高：设有最低投入门槛，且质押资本效率低，长时间锁定，无法提取；另外用户单独验证节点需要保持节点性能良好，避免离线带来的成本消耗

收益低：4% - 6% 且处于下降状态，硬件成本虽低，但是不可忽略

1.3 四种质押途径：

分类方式，用户将资产质押到 ETH 主网后会获得两份私钥——验证私钥（负责主网节点运行时的验证签名）和提款私钥（负责以太坊质押主网存入取出权限），根据两把私钥的不同归属，衍生出四种 Staking 解决方案：

Solo（直接质押）、Sass（拿着 32 个 ETH 让节点帮跑）、Pool（类似 LDO 的联合质押方案）、CEX（交易平台及类 Coinbase 的合规方案）

图片来源：Robert. Hu SSV 中国大使 @RobertHuWeb3

从上到下安全性和去中心化程度逐渐降低，solo 方式用户对两把私钥都有的控制权，自由处置收益和节点验证的状况，sass 方案用户只有提款私钥，能保证资金的安全，而 Pool 和 CEX 属于托管的范畴，两把私钥都交了出去，相对来说 CEX 不透明程度更高，最起码 Pool 相对来说还是「去中心化的托管」。

四种方案各有优劣，用户主要集中在资金安全、便捷程度、成本付出、收益水平等几个维度做综合的考量。无疑 Pool 方案属于折中也是最吸引市场关注的方案，因为保证了收益率的前提下降低了用户进入 LSD 门槛，同时以「看似去中心化托管」的方式，质押者安全心理得到补偿；

当前市场着重抨击的是 CEX 解决方案，其中心化质押的方式，附带虚高或者标高的收益率，协议并没有详细披露，用户在没有知情权的情况下容易被「搭便车」，不明就里的规则往往是平台方笼络资产的手段，不过 CEX 作为最直接的质押入口，方便或合规的需求可能是相对去中心化质押协议最大的竞争对手，否则也不会占有 30% 的份额。

二、ETH 质押高收益率叙事能延续吗？

以太坊主网质押收益率和整体锁仓量是相互排斥的状态，当前质押率大概是 14.6%，且收益率会随着全网质押数量提升而降低，因此市场很多人预计上海升级后收益率会大幅度下降，作为固定收益产品其竞争力比不上美国国债同期水平，由此 LSD 市场可能并没有如此大的想象空间，下面由收益率的时间和空间两个维度说明 LSD 赛道的收益率是如何做多维拓展。

2.1 时间维度：

主流公链质押率普遍在 60%+ 的水平，Solana-70%、Bnb-90%，2020 年 12 月 ETH 信标链发布并开启 POS 质押存款，经过 21 年全年验证节点的「同舟共济」，才将质押率提升至不到 15%，因此验证节点和质押率的提升并不是一蹴而就，需要市场和矿工之间的博弈。

并且按照当前质押主网的规则，每天大概能够容纳 5w 个以太坊新进入合约，在没有大额提款的前提下一年才能够增加 15% 的份额，因此 LSD 收益率并不会骤降，会在较长时间内维持在一定的水平。

在此空档期，基于 LSD 衍生出的各种加杠杆工具会提振收益率，甚至外部赛道的补贴也会流入 LSD，因此收益率因为主网质押率提升而下降的部分会被中和。

2.2 空间维度：LSD APR-War 初露端倪

循环借贷并质押

当前 LSD 赛道拓展收益的方式主要集中在两种，其一是将 stETH 以循环贷的方式放大杠杆，如果不考虑借贷成本最终能够获得 3X 杠杆、13% 的收益率，相对于国债收益率有很大的溢价空间，利差的抹平也需要时间的考量；

另外通过 Aave V3 高效模式，循环质押能够将杠杆放到 10x 的水平，收益率也会随着扩大，不过值得注意的是，一方面此举有较高的借贷费用，另外杠杆放大倍数过高会为退出造成阻碍，循环贷市场的虚假流动性，1 亿美金的流动性可能背后只能由 2000 美金市值的资产作为背书，加杠杆的过程很容易，但是争相踩踏解杠杆会让流动性快速枯竭。

老牌 DeFi 协议外部补贴

不以加杠杆的方式，也有类似 FXS 和 YFI 等老牌 DeFi 协议，手中握有大量 veCRV 选票，操纵贿选的方式改变 curve LP 排放收益的力度，本质上是以外部补贴的方式补贴 LSD 质押者的收益，并作为核心手段切入到 LSD 赛道。

其实这些老牌协议从 DeFi 协议中切入到 LSD 赛道是非常明智的做法，一方面早期 DeFI 积累的资源可以做二次开发利用，在 LSD 赛道中开垦相当于出场就有好牌在手；

另一方面老牌 DeFi 协议增长陷入瓶颈，YFI 自 21 年 11 月开始 TVL 就处于持续出逃的状态，峰值 50 亿滑落至当前 4 亿附近，近期 FXS 将 LSD 作为容纳资金的新敞口后，TVL 从 12 亿快速增长至 15 亿。

在 LDO 成为第一大锁仓协议后，可以遇见的是老牌 DeFi 协议会想尽方法切入 LSD 赛道分一杯羹，在协议Token分配已经耗尽的情况下只能引入外部补贴吸引资金的进入重新推高 TVL；

不过后续的回报可能也是丰厚的，例如 FXS 本身稳定币的玩法，在吸纳大量 ETH 铸造 frxETH 后有可能开发出 lsdETH-USD 稳定币的玩法，迭加一层资产创造，后续会是各个 DeFi 协议瞄准的重点，由初期单纯堆 lsd-TVL 锁仓量逐渐过渡到 APR War 和套娃加杠杆的过程。

新协议 Token 挖矿奖励

对于新的 LSD 协议来说，尚未开垦的经济模型是他们的最大优势，直接以

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激励的方式挖矿吸引资金流入，对老牌协议发起一场类似「吸血鬼攻击」，说不定来一场 LSD 挖矿 Summer 呢？类似 Aura Finance 背靠 Balancer 的流动性支持，或许也能成为一匹黑马。

Re-staking 再质押方案的真实收益

在未来 Eigenlayer 作为 ETH 共识层的扩容方案，透过 Eigenlayer 提出的再质押方案，LSD 流动性

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除了在 ETH 本身的捕获收益外，节点在其他跨链桥、预言机等也能获得收益，如果后续推出 lsdETH 的 LP 质押，可以做到收益的三位一体。

质押以太坊收益

合作项目方节点构建、验证的

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奖励

流动性 Token 质押 DeFi 组 LP 的奖励

Dex 上引入 lsdETH 交易对的流动性收入

当前大部分 dex 上的交易对多以 eth 和 usdx 为主，未来随着 ETH 在主网质押率提升，市场上的 ETH 将会减少，其流动性也会不可避免的降低，取而代之的是 lsdETH 的份额会在 Dex 上放大，因此在 ETH 交易对逐渐弱势的前提下，会激发更多资产将 lsdETH 作为锚定资产，基于此会为 LSD 用户迭加一层组交易对、提供流动性的收入。

「固收 +」理财产品收益更上一层

ETH-Staking 收益率将代表加密生态系统的「无风险利率」，就像国债收益率在传统金融市场的地位。

固收产品例如存款、国债是传统理财市场中具有最大的规模，衍生出来的「固收 +」产品也有几十亿美元的规模。「固收 +」是一种增加回报率且可保本的投资策略，放在加密世界中，就等于将用户本金存入稳健的固定收益即——POS 质押中，将小部分资金（收益率可以弥补的部分）放入高风险资产，例如合成资产、加密货币、指数基金、量化策略等，以博得较高的收益率。

小结

因此，对于未来 LSD 赛道整体的收益水平是无需悲观的，收益模式多样化并且具有「部分可组合的特性」。

第一份自带主网质押的保底「固定收益」， 第二份在 DeFi 中循环借贷扩大杠杆将收益率成倍提升，第三份 lsdETH/ETH 在 Dex 组成 LP 提供流动性的收益，第四份可预见的「百团大战」LSD 协议的激励收益（老 defi 协议用 curve 等贿选操纵选票，提高激励上限，而新协议挖治理

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排放，类似于初期的 LDO），第五份 Eigenlayer 为代表的再质押协议赋予额外的第三方项目的验证节点奖励，第六份来自于 Dex 上引入（lsdETH/ 某 token）交易对的流动性激励收入，第七份收益聚合器将挖矿奖励复投高额汇报理财产品所带来的「固收 + 市场」。

以上的 7 种收益虽然不能完全迭加，但是可以通过「部分迭加组合」的方式扩大收益率。

例如 LSD 收益聚合器协议 Shield 采用的策略之一是，质押者一半 ETH 存入 LDO，获得主网节点验证奖励的同时得到流动性质押

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stETH，然后将剩下的一半 ETH 共同组成 stETH/ETH 的 LP 存入 curve 获得平台流动性奖励和 curve 激励奖励，此举可以将纯质押的收益率提高 20-30%；另外如果用户想要获得更高的收益，shield 会将部分收益购入锚定 ETH 价格的期权获得价格增值的收益，是一款加密世界的「固收 +」产品。

综上，从时间上，POS 质押的速率会延缓收益率大幅骤降的可能性，期间所形成的时间窗口会给出 LSD 赛道更多创新性的玩法，推高锁仓量的同时扩大质押资产收益与流动性，迭加的金融属性将打破 TVL 和 APR 在 LSD 赛道互斥的魔咒。

下文再聊一聊阿尔法的方向，不涉及具体标的。

三、关于一些题外话

上海升级后 lsdETH 协议是否还有存在的必要？

我们的可以回到用户对以太坊进行流动性质押的目的是什么，最直观的目的主要是三点：门槛、流动性和金融属性。

上海升级主要是优化了退出和质押奖励提取的流程，只能解决流动性的需求，白瞟一份甚至更多收益率更多是大户所注重的，降低质押门槛 + 方便更多是散户所看中的，增加 lsdETH 的金融属性和杠杆规模是协议方所注重的。

为此，lsdETH 协议不光会存在，而且竞争激烈，如果未来出现市场上 lsdETH 相比原生 ETH 更普遍的使用、流通也不会意外。

未来可以重点关注 LSD 哪些赛道？

某个赛道的价值发现一般是遵循中游到上下游逐渐扩散的过程，例如 LDO 等去中心化的质押协议更多的是聚焦中游赛道，不过中游赛道也是率先被价值发现，当前估值水平（P/F10X）已经可以同 UNI 匹配。

另外 LSD 中游当前属于收益存量有限（每日 1500 产量上限），红海赛道，一众新老 DeFi 协议带着外部补贴和

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激励抢市场，同时也有交易平台与合规赛道对其虎视眈眈。

因此，未来中游更深一步的价值发现依托上海升级后 TVL 质押率的提升及相关协议例如 Re-Staking、DVT、DeFi 协议对 Lego 的搭建等，用加杠杆的方式弥补收益率的不足。

LSD 上游赛道最直接的就是 DVT 相关技术的协议。

叙事面：DVT 技术是 ETH 生态安全必不可少的一环，源自 Merge 转 POS 后所形成的技术债务，且 DVT 本就是以太坊基金会提出，只是分拆单拎出来做，DVT 和 ETH 可以说是相互依赖，且 to B 业务更具有市场壁垒和技术积攒。生态面：短期特色化竞争方案，长期发展为行业标准，经过足够的市场教育（SEC、kraken、Coinbase 等）事件，会逐渐认识到抗监管、抗审查的重要性。众多 DVT 协议主网尚未上线仍是优势。

下游赛道主要是尚未上线的一些收益聚合器和 Re-staking 协议。

收益聚合器是最直接的 LSD 质押入口，高收益是抓住用户注意力最直接的方式，前文讲到后续 LSD 赛道一定会有一场关于 APR 的 War，这也是收益聚合器的机会所在。

最重要的，带领行业走向高光时刻的，更多时候是市场没有预料到的项目，新的玩法迭加上海升级会为 LSD 添上一抹光景。