文 | 林中路
出品 | 刺猬财经（ID：hxcj24h）
比特币扭转了它2018全球表现最差资产的形象。今年迄今为止，它以近45%的涨幅完胜黄金、原油、美股、债券和房地产REIT同期表现，其中4月贡献了90%以上的涨幅。
在4月2日大幅拉升近1000美元后，经过两个星期的震荡整理，比特币已彻底站稳5000美元，并反复挑战5600美元，离6000美元阻力位一步之遥。4月23日，其50MA（移动平均线）自去年3月29日跌穿200MA后首次完成了跨越，与此同时，价格多次测试350MA，交易量、活跃地址数量、新增地址数量也表明市场人气在上升。
“市场触底！”、“牛市已经开启”——加密资产分析师们纷纷收起了犹疑、谨慎和观望的情绪，开始做出乐观的展望。
灰色线代表比特币今年以来的走势已经超越了其他资产的表现，分水岭出现在4月初。图片来源：BloombergMarkets
紧随这股乐观情绪，Adamant Capital发布了最新的关于比特币市场的研报“Bitcoin in Heavy Accumulation”。基于对比特币历史的理解和数据趋势的研究以及对于市场情绪变化的捕捉，Adamant Capital给出了以下几个核心观点：
1.比特币巨鲸正在聚集
2.市场出现了与2014~2015年熊市极为相近的情形
3.HODLer们接近收支相抵
4.近波动性进入低点，表明市场触底
5.比特币长期牛市受到了强劲的基本面支撑
6.交易所安全问题、矿工的信心溃败仍有可能引发需求冲击
除此之外，Adamant Capital还给出了3000~6500美元的比特币目标价格区间，并称比特币价值仍被低估，这对价值投资者而言是一个难得的好机会。现在正是比特币的“Windows时刻”（1995年，windows95的推出，重新定义了家庭电脑，微软迎来了它的黄金时代），它最终会成为一种被广泛认可的投资组合对冲工具和储备资产，并作为支付网络实现重大突破。
在过去的几轮牛熊变化中，Adamant Capital都较为准确地判断出了比特币的走势和市场情绪的变化。这一次，它会不会再度走在市场前面？而它在报告中所指出的比特币巨鲸正在聚集、价值被低估有什么意涵？刺猬财经APP（ID：hxcj24h）对这份报告做了解读，并补充了一些报告中关键词的理解，希望它能给你带来启发。
特别值得指出的是，我们从Adamant Capital的这份报告和一些关键的市场分析师和机构那里得到了一种暗示：比特币周期性的趋势走向总是惊人相似。
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大溃败后，市场信心恢复
1.1 参考指标
▶比特币相对未实现损益
比特币在某一时点上的未实现损益由其在这一时点上的市值减去其“已实现资本化”得出。“已实现资本化”这一概念最早由Antoine LeCalvez 和Nic Carter于2018年提出，可以近似理解为比特币链上交易加权平均价格。当两者相减所得数值大于0时，可视为“未实现收益”，小于0则视为“未实现损失”。
“比特币相对未实现损益”是一个比例，则由未实现损益除以市值得出。当比特币的市值中有很大一部分是由未实现利润构成时，可以解释为投资者是贪婪的。这一比率随价格下跌而下降，投资者可能变得恐惧。当未实现收益转化为未实现损失时，市场便进入信心溃败的阶段。
1.2 Adamant Capital的发现
基于比特币相对未实现损益的变化，Adamant Capital将市场情绪变化分为五个阶段（如下图）：溃败（Capitulation）、希望/恐惧（Hope/Fear）、乐观/抵触（Optimism/Denial）、贪婪（Greed），并指出当前市场已经走出了前期的溃败情绪，转而变得乐观起来。
当前市场情绪变化背后的关键的驱动因素在于，比特币的价格从4000美元上升到5000美元令许多HODLer的未实现收益出现明显改善。HODLer被认为是市场中的长期投资者。据Adamant Capital统计，如果不考虑因为各种原因丢失的比特币，当前HODLer整体的未实现收益大概在130亿美元左右。
根据比特币相对未实现损益变化划分出的市场情绪五阶段，图片来源：Adamant Capital
Adamant Capital表示，去年11月，在经历了近3个月的横盘震荡后，比特币经历了“血腥星期三”：11月14日，比特币价格突然跌破许多分析师认为的6000美元支撑位，并进一步下跌至3200美元左右，这令比特币相对未实现损失比例在短短几周内大幅扩大，人们感到不安并厌恶交易，在Twitter上也出现了转发的恶意邮件。由此，它们判断，市场情绪陷入了最糟糕的阶段——溃败。
一般来说，由于“处置效应”（经常也被称为“出赢保亏”效应）的存在，人们倾向于在市场下行、遭受损失时继续持有比特币，并寄希望于在市场反弹时弥补损失。这在2018年前三季度体现非常明显，当时市场已经进入下降通道，但投资者却增加了比特币的头寸，甚至扩大了风险敞口。然而，随着市场转入“溃败”情绪主导，加之12月初Coinbase整理其冷钱包的行为（涉及到的比特币数量约为85万枚，占比特币总供应量的5%）引发市场误解，二级市场出现了“抛售”——Adamant Capital称，机构投资者也在那时暂停了投资，但这一情况进入2019年后开始扭转，人们逐渐从大跌中恢复过来，“屯币”行为重新出现了。
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市场触底，比特币巨鲸集结中
2.1 参考指标
▶比特币净头寸变化
HODLer倾向在熊市累积新头寸、在牛市中变现。持有头寸相当于一种“储蓄”行为。一旦市场达到顶部，比特币净买入就有可能转变为净卖出。
▶历史价格趋势
即使在每一轮牛熊周期中比特币的价格峰值和波谷都不尽相同，仍有一定规律可循。2018年，比特币价格下跌了84%，2011年为92%、2014~2015年为86%。
▶波动性
较高波动性可能是由于散户大量参与交易引起的，而波动性下降并进入较低的区间往往与投机者被淘汰、市场情绪低迷，大玩家开始积累“筹码”相关，这种情况多发生在萧条后的市场底部。
2.2 Adamant Capital的发现
在报告中，Adamant Capital做出了市场触底，比特币价值低估，巨鲸入场吸筹的判断。HODLer的行为变化是最重要的参考，并在比特币历史价格趋势和当前价格波动性中进一步得到佐证。
在Adamant Capital看来，在比特币历史上多次出现HODLer在熊市积累“筹码”，牛市卖出的行为（如下图），目前的情况基本符合这一历史特征。虽然2018年底出现了例外，但这并非是历史经验失效，而很可能是因未将交易所剔除在外——交易所钱包也保存着大量比特币。Coinbase 2018年12月大规模整理其比特币冷钱包的行为导致了HODLer持有的比特币净头寸从“+”转为“-”。
比特币HODLer的净头寸变化，图片来源：Adamant Capital
目前的市况与2014~2015的熊市有很强的相似性，比特币价值被低估了。一般而言，当资产价值从高估向低估运行时，资产也会从市场上的“弱手（weak hands）”向“强手（strong hands）”转移。弱手特指对真正的基本面缺乏理解，人云亦云、跟风投资的人，多为散户；而强手多为价值投资者，他们更有耐心，对市场更为理解，常常是市场中的大玩家，主要由机构投资者构成（也基本上是HODLer）。
之所以会出现这种情况是因为市场中的强手们往往是价值投资者，他们乐于在相当长的一段时间内通过购买价格下跌的“筹码”来积累财富。而被上一轮牛市炒作套住的投资者，如果不能料到熊市的漫长和残酷，就会忍不住在市场上抛售，这便给了强手们逢低买入、逐步吸筹建仓的时机。
现在，比特币的波动性进入了非常低的区间：根据bitvol.info提供的数据，比特币30天、60天、120天、252天波动率仅为3.54%、3.02%、2.98%、3.33%，均位于历史低点。这种特征意味着，大部分的散户、投机者被挤出了市场，市场更多地由抱有“不可知论”的投资者和价值投资者主导。
如果巨鲸开始了吸筹建仓过程，整个市场的走势将呈现出怎样的特点？这或许可以从2016年2月至2016年5月的价格趋势中找到近似的上涨模式，当时比特币的交易区间在200~400美元之间。更一般化地，市场的上涨态势将呈现出“越来越高的价格低点”（如下图）。这种价格走势将为散户提供买入信心。接下来的牛市将会出现同样的价格运动模式。
图片来源：AdamantCapital
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历史复现？
必须承认，比特币历史上每轮兴衰周期都存在一定的相似性。不仅Adamant Capital在报告中有所暗示，市场上的大多数分析师和研究机构都或多或少持有类似的观点。然而历史并不是简单的重复。
Adamant Capital称，由于比特币日益成熟为全球大宗商品交易的标的物，未来它的兴衰周期将不断拉长，最终形成与黄金、铜等一样长达10年左右的周期也是合理的。随着周期的延长，其波动性下降、周期内反弹程度和下行程度变浅都有可能（如下图）。
从历史的角度看，比特币每一轮兴衰周期的时间都在拉长，而且从价格波峰到价格低谷之间的差价也在缩小，图片来源：Adamant Capital
如果上述推理正确，那么2018年市场下跌幅度就不应该是84%，而应该更小。Adamant Capital解释称，这可能是由于2017年的上涨行情引发了全球范围内的狂热情绪，卷入的人数比以往任何一轮周期都要多。这个解释同时意味着，比特币有可能会重新测试去年11月的低点（或更低），以进一步消化2015-2017年间的百倍增长。
尽管如此，比特币仍然是被低估的——尤其是考虑到侧链、闪电网络等技术在不断提高比特币网络的可扩展性以促进其更广泛的应用，而且其金融化程度持续提高，年轻一代成为社会主流人群并对比特币表现出越来越强烈的接纳和使用态度。Adamant Capital估计，未来5年一定能看到比特币被大规模采用。现在正是比特币的“Windows时刻”，比特币势必成为公认的投资组合对冲工具和储备资产，并将作为支付网络取得重大进展。
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风险提示
虽然市场走向好转，比特币重拾上涨动力，但这并不意味着风险警报完全解除。在报告中，Adamant Capital对风险变量也做了提示，在他们看来，政策监管、硬分叉、甚至MtGox启动赔付都可能对市场造成负面影响，但未来最大的风险点主要存在于以下3个方面：
▶交易所入侵
交易所和托管机构在加密资产生态中的地位举足轻重。2014年发生的MtGox事件中，占流通供给量6%的比特币被盗，导致比特币价格下跌50%以上。虽然现在没有一家交易所在市场中的主导地位能与2014年的MtGox比肩，但是交易所入侵带来的市场冲击仍是不可忽视的风险因素。而且交易所入侵将会在相当长一段时间内持续出现。
▶宏观经济下行
虽然没有证据显示比特币与整体市场有很强的关联，但其较高的流动性已经使比特币被视为一种资产。当金融危机来临的时候，有可能出现一种悖论，即市场需求不断走高，价格反而持续下跌。
这并不是不可能。从2008年金融危机期间黄金的表现就可以找到类似佐证。当时股票和债券市场极为低迷，人们对于金币、金条的需求非常旺盛，但金价却下跌了30%以上。
2008年10月23日，英国电讯报曾报道称“金融危机：金价下跌，黄金需求飙升”，图片来源：
▶矿工信心溃散
矿业对于比特币兴衰周期有重大影响。矿工倾向于在牛市时囤积比特币，限制市场供应量而推高价格获取超额利润，却在熊市时为支付电费而抛售比特币，从而对价格形成进一步的下行压力。
全球电价最为便宜的国家和地区分布，图片来源：
粗略估计，当比特币算力在44EH/S的情况下，全球大概有310万台矿机。如果电费每度为5美分，一台S9矿机的盈亏平衡点大概为3250美元，4美分为2600美元。这意味着，一旦比特币价格跌破3000美元，就很可能导致矿工信心崩溃，随之引发一系后续的市场下行事件。去年11月、12月加密资产市场大跌时这种风险就已经显现。
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小结
根据Adamant Capital的报告，包括市场情绪在内的多个指标都清晰地指向了一个事实，始于2018年初的本轮熊市正越来越接近它的尾声。人们重新对交易抱有希望，但是离变得乐观还有一定的距离。
在这样一种市场情况下，显然市场中的“强手”们已经在抢占先机，他们的吸筹行为很可能在2018年年底就已经开始了——这既通过数据既反映在Adamant Capital的报告中，也反映在刺猬财经APP（ID：hxcj24h）得到的市场信息中。
但这并不是说当下在比特币重拾动力之际不存在市场下行的风险，而是说上行的可能性更高、信心也更为充分。
以更长远的观点来看，Adamant Capital报告最大的启发是，比特币还处在一个低估值区域，未来一定会得到大规模采用。这使得它们2013年市场底部时所做出的判断在今天继续有效：比特币的“繁荣-萧条”周期是其走向自然采用过程的一部分。当一种非常稀缺的可替代资产多年来面临日益增长的需求时，其价格会在积累和再分配的重复阶段再次上升。
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